Käyttäjän Tuukka Sarvi blogi

Kaksi satunnaista datapistettä, jotka viittavat suhdannehuippuun

Kaksi satunnaista datapistettä, jotka viittavat siihen, että suhdanne on vähitellen kypsymässä kohti huippuaan. Via Heisenberg (seeking alpha)

- Bloomberg otsikko 12.1.18: "Osakemarkkinat eivät enää laske enää ikinä"

https://www.bloomberg.com/news/articles/2018-01-12/stock-momentum-getting-historic-on-eve-of-big-earnings-season

- Makedonia laskee liikelle 7-vuoden maturiteetin velkakirjoja 3 % korolla, mikä on sama taso kuin Saksalla 2011. Tämä 3 % taso ei ole ei ole edes alhainen samalle riskitasolle BB+ BB- -luokitetuissa euromääräisissä valtionvelkakirjoissa. 

Markkinoiden huipun taustalla on osaltaan keskuspankkien likviditeettipumppauksen aiheuttama tuottojen metsästys korkeariskisistä arvopapereista.

https://seekingalpha.com/article/4137025-china-macedonia-short-vol-s-and-p-rally-common

Japani - onko oston paikka?

Japania koetelleen maan mittaushistorian suurimman maanjäristyksen seurauksena Nikkei 225 on laskenut n 18% 10.3 - 15.3. Samalla aikavälillä jeni on vahvistunut suhteessa dollariin ~ 2.5%. Japanin osakeindeksiä seuraavat dollarimääräiset ETF:t / rahastot EWJ, JOF ja JSC ovat laskeneet kriisin seurauksena noin 10%. Ero laskujen suuruudessa johtunee pääosin siitä, että em. rahastot eivät seuraa Nikkeitä vaan muita japanilaisia indeksejä.

Miksi sitten Japani voisi olla hyvä sijoituskohde?

- Tokio Stock Exchangen osakkeiden P/B mediaani on luokkaa 0.7-0.8

- Kriisin seurauksena markkinat voivat ylireagoida (kannattaa muistaa maksimi: sijoita silloin, kun pelko on suurin)

- Olisiko Japani tulevina vuosina vihdoinkin jättämässä taakseen deflaatiokierteen (keskuspankin voimakkaat tukitoimet ja suora rahan printtaus elvytystoimia varten mahdollisia)?

Inside Job: "olipa kerran finanssikriisi..."

Kävin katsomassa lauantaina docpointin loppuunmyydyssä ennakkonäytöksessä Inside Job -dokumentaarin 2008 finanssikriisistä

http://www.imdb.com/title/tt1645089/

Voin lämpimästi suositella sitä kaikille asiasta kiinnostuneille. Leffasta on vielä ainakin yksi näytänto Docpointissa ensi viikolla:

http://www.docpoint.info/

Limited purpose banking: ratkaisu rahoitusmarkkinoiden regulatorisiin ongelmiin?

Nykyinen/mennyt finanssikriisi osoitti, että rahoitusmarkkinat ja siihen sisältyvä pankkisektori eivät toimi nykyisessä muodossaan riittävän hyvin. Ongelma on se, että rahoituksesta suurelta osin vastaavat pankit eivät voi mennä konkurssiin kuten normaalit firmat. Jos autonvalmistaja X menee konkurssiin, ei tämä suoraan lisää muiden autonvalmistajien konkurssiriskiä. Jos taas pankki Y menee konkurssiin, ja jos Y sattuu olemaan vielä todella iso pankki, ovat monet muut pankit vaarassa mennä konkurssiin, koska 1) näillä muilla pankeilla on saatavia pankilta Y 2) pankit ovat sijoittaneet samantyyppisiin instrumentteihin 3) pankkien toiminta on todella vahvasti vivutettua. Tällöin valtion mahdollisesti kannattaa pelastaa Y, jotta ei jouduttaisi tilanteeseen, jossa useiden pankkien vakavaraisuus tulisi kyseenalaiseksi. Jos pankkien maksukyky&vakavaraisuus tulee kyseenalaiseksi, lainananto pankkien kesken ja pankeilta pankkien asiakkaille tyrehtyy. Jo pelkkä epäilys joidenkin pankkien vakavaraisuudesta riittää tuomaan lyömään rahoitusjärjestelmän polvilleen, koska taseiden läpinäkymyttömyyden takia kaikki pankit joutuvat luotonannon suhteen epäilyksen alaisiksi (ei tiedetä missä korissa mädät omenat ovat).

Pankkisektorin pitäisi olla yhtä "kestävä" kuten muutkin talouden sektorit: pankkien, mahdollisesti useidenkin, on voitava mennä konkurssiin ilman, että koko pankkisektorin ja talouden toimintakyky vaarantuu.

Tukipaketti

Kuten kaikki tietävät, tukipaketti oli europankkien bailout. Oikeudenmukaisempi ratkaisu olisi ollut antaa Kreikan mennä selvitystilaan, restrukturoida sen tase ja velat ja IMF:n säätökuuri + lainaohjelma. Jos pankit olisivat menneet panikkiin tai niitä olisi ruennnut kaatumaan, niitä olisi voinut tarpeen mukaan suoraan valtiorahoitteisesti pääomittaa / sosialisoida. Tässä skenaariossa tappiot paukahtavat niille, joille ne kuuluvat: Kreikalle ja europankeille.

Tukipaketti kasattiin vauhdilla. Pankit ovat varmaan antaneet neuvojaan "markkinoiden rauhoittamiseksi." Nyt EKP avasi niille uudet rahahanat: nykyään eurojärjestelmässä voidaan antaa vakuudeksi melkein mitä vaan (ainakin ongelmavaltioden lainapapereita). Pankeille paketti on jättivoitto. Myös Kreikka ja muut ongelmavaltiot hyötyvät: niiden rahoitusta tuetaan epäsuorasti EKP:n taholta. 

EKP:n + EU:n toimet muistuttavat jenkkilässä viime vuonna tapahtuneita bailoutteja. Likviditeettihanoja on availtu joka suunnasta, jotta systeemiset riskit pankkisektorilla eivät toteutuisi. Sen lisäksi, että tappiota eivät kanna ne (pankit) joille ne kuuluisivat, annetaan myös huonoja kannustimia tulevaisuuden toimintaa (= holtiton riskinotto) varten. Kuulemma europankit ovat pakanneet taseisiinsa ongelmavaltioden lainoja siitä lähtien, kun EKP avasi rajoittamattoman lainaikkunan viime vuonna (tästä ei minulla ei ole varmaa tietoa). Onko nykyinen eurokriisi siis seurausta edellisistä bailout-toimista?

Mennäkkö lyhyeksi Yhdysvaltojen liittovaltion velkapapereihin, vai ei?

Alati laajentuvan ETF-valikoiman kautta voi nykyään ottaa lyhyen position US Treasureihin, esim:

http://www.proshares.com/funds/tbf.html

Keskuspankin nostavat varmaan jossain vaiheessa 2010 korkoja, jolloin velkapapereiden hinnat laskevat. Lisäksi liittovaltion velka on jättimäinen ja kasvaa edelleen, mikä luo koroille nousupaineita. Myös heräävä inflaatio nostaa nimellisiä korkoja. Lisäksi dollarin heikkous pitkällä aikavälillä (monet ovat tätä mieltä) voi johtaa korkojen nousuun ja velkakirjojen arvon laskuun.

Onko vuoden 2010 kupla liian kalliissa valtion velkapapereissa?

Lisää aiheesta: http://seekingalpha.com/article/184387-shorting-the-10-yr-treasury-is-th...

 

 

 

Inflaatio/deflaatio?

(Varoitus! sisältää suuria pitoisuuksia taloudellista erityissanastoa) Suuri kysymys keskipitkän ja pitkän aikavälin sijoittajalle tällä hetkellä on se, mitä tulee tapahtumaan rahan arvolle talouskriisin seurauksena. Jotkut sanovat, että inflaatio on tulossa. Toiset vannovat deflaation nimeen.

Hoisington Investment Management Company on julkaissut erittäin hyvän analyysin inflaatio-deflaatio-debatista  USA:n tapauksessa (http://www.hoisingtonmgt.com/pdf/HIM2009Q1NP.pdf).

Inflaatio-odotukset perustuvat keskuspankkien aggressiiviseen rahaperustan laajentamiseen, keskuspankkikorkojen laskuun ja ajatukseen, että kun luottomarkkinat palautuvat joskus normaaliin tilaan, systeemissä oleva keskuspankkiraha (rahaperusta) laajentuu pankkien luotonannon kautta monikymmenkertaiseksi. Tämän lisäksi USA (ja monet muut valtiot) ovat lisänneet julkisia menojaan ja ottaneet lisää velkaa ennätystahtia. Suuret julkisen talouden vajeet ja suuri valtion velkataakka aiheuttaa painetta inflaatiolle keskuspankin suuntaan, vaikka keskuspankin pitäisi teoriassa olla itsenäinen toimija. Nämä ovat intuitiivisesti järkevältä kuulostavat argumentit inflaation olemassaololle keskipitkällä aikavälillä.

Hoistington Investment Management Company on sitä mieltä, että deflaatio on todennäköisempi lopputulos USA:n nykytilanteessa. Alla on esitetty joukko argumentteja inflaatiota vastaan ja deflaation puolesta, jotka olen poiminut HIMC:n raportista.

1) Käyttöasteet ovat alhaalla ja työttömyys nousussa. Vaikka kysyntä saataisiinkin kasvuun elvytyksen kautta, tämä ei johda inflaatioon, koska hyödyntämättömiä resursseja on tarjolla runsaasti (tuotannon keskikustannus laskee tai pysyy samana).

2) Rahaperustan laajentaminen ei johda inflaation mikäli uusi raha jää pankkien reserveihin eikä luotonanto laajennu.

3) Pidempien rahamääreiden (kuten M2 [1]) tapauksessa pätee yhtälö BKT (nimellinen) = M*V, missä M on rahanmäärän mittari (esim. M2) ja V on rahan kiertonopeus. M2:sen kasvu johtaa nimellisen BKT:n kasvuun vain jos rahan kiertonopeus ei pienene nopeammin. USA:ssa vuoden 2008 neljännessä kvartaalissa BKT tippui 5.8%, vaikka M2 laajeni 15.7% (eli rahan kiertonopeus pieneni n. 18.5%). Koska pankit ja muiden luottolaitosten ongelmat eivät ole poistuneet, rahan kiertonopeus pienenee edelleen vähentäen FED:in rahapolitiikan tehokkuutta.

4) Julkisen talouden alijäämät eivät johda inflaatioon, koska valtion luotonotto heikentää yksityissektoria. Tässä HIMC nojaa kahteen esimerkkiin: a) USA:n talous 1929-1941 ja b) Japanin talous 1988-2008. Näissä esimerkeissä valtiot ottivat erittäin paljon velkaa, mutta lopputulos oli deflaatio. (Tässä mielestäni on hieman epäilyttävää verrata nykytilannetta ainoastaan näihin kahteen esimerkkiin, joissa molemmissa seurauksena oli deflaatio.)

HIMC:n analyysi varsin vaikuttaa järkevältä. Analyysi on myös oleellinen euroalueelle, koska tilanne euroalueella on samankaltainen kuin USA:ssa. Onko deflaatio sittenkin todennäköisempi kuin inflaatio myös pidemmällä aikavälillä? Jos on, HIMC:n mukaan kannattaa sijoittaa velkakirjoihin (Treasury bonds), koska deflaation vallitessa ne ovat historiallisesti tuottaneet enemmän kuin osakkeet.

[1] http://fi.wikipedia.org/wiki/Rahavaranto

Tuleeko inflaatio?

Monet ovat sanoneet, että nykyinen finanssikriisi ja taantuma/lama on syvyydessään ennen näkemätön, jos ei lasketa 1930-luvun Suurta lamaa. Toisaalta harvemmin todetaan, että eri maiden keskuspankkien elvyttävät toimet rahapolitiikassa ovat mittakaavaltaan ja aggressiivisuudeltaan todella poikkeuksellisia. Nyt kun taantuma on alkanut ja finanssikriisiä selvitellään, oleellinen kysymys on, että mitkä ovat keskuspankkien rahapoliittisten poikkeustoimenpiteiden seuraukset lyhyellä ja pitkällä aikavälillä?

Keskuspankit, kuten FED ja EKP, ovat laajentaneet rahaperustaansa hyvin voimakkaasti vastauksena talouskriisiin. Alla eräs mittari rahaperustan koolle jenkeissä.

FED:n painaessa rahaa, pankit ovat lainanneet uuden rahan ja ilmeisesti pitävät sitä tileillään FED:ssä.

Luulen, että finanssikriisin jatkuessa pankit haluavat pönkittää taseitaan uudella rahalla ja suojautua näin mahdollisia alaskirjauksia vastaan. Pankit eivät ole lainanneet uutta rahaa eteenpäin ja eivät ole näin ollen luoneet uutta rahaa systeemiin. Pdtemmän rahan mittarit (kuten M2) eivät jenkeissä ole kasvaneet merkittävästi - ainakaan missään suhteessa rahaperustan laajenemiseen. Mitä tapahtuu kun pankit jossain vaiheessa normalisoivat tilanteen ja pienentävät keskuspankkireservinsä vaatimuksien mukaisiksi - ts. johtaako rahaperustan kasvu pitkällä aikavälillä pidemmän rahan kasvuun ja suureen inflaatioon monetarismin hengessä? (Käsittääkseni tutkimuksien mukaan rahan määrän ja inflaation välillä on vahva korrelaatio, tosin yli vuoden viiveellä)

Ehdotus luottoluokituksen kehittämiseksi

Meneillä olevan talouskriisin eräs olennainen syy on luottoluokittelijoiden epäonnistuminen asuntoluottojen ja niistä koottujen strukturoitujen korkoinstrumenttien (MBS, CDO) luottoriskin arvioinnissa. Luottoluokittejat, kuten Standard & Poor's ja Moody's, antoivat liian hyvät (AAA tai Aaa) luottoluokitukset CDO:den ylemmille osioille (tranche). Tämä taas johti nöiden instrumenttien riskin alihinnotteluun markkinoilla ja liialliseen lainottamiseen, mikä vauhditti asuntokuplan paisumista ja johti lopulta finanssikriisiin. Standard & Poor's myös muun muassa epäonnistui Islannin pankkien laajamittaisten konkurssien ennustamisessa. Islannin valtion lainat olivat erittäin korkealle luokiteltuja aina vuoteen 2008, jolloin koko talous yhtäkkiä romahti [1].

Tunnetuimpia luottoluokittelijoita ovat suuret amerikkalaiset yritykset Standard & Poors, Moody's ja Fitch. Luottoluokittelijoiden markkina on hyvin keskittynyt (oligopoli). Muutamat suuret yhtiöt hallitsevat markkinaa (esim. Moody's osuus markkinasta on yksistään 40% [2]). Markkinoille tulon esteet ovat suuret. Oligopolirakenne johtuu suuruuden eduista (rajakustannus tehdä analyysi seuraavasta yrityksestä pienenee analyysien määrän myötä) ja regulatorisista markkinoille tulon esteistä, kuten amerikkailaisen Securities and Exchange Commission myöntämästä Nationally Recognised Statistical Rating Organisation (NRSRO) -luvasta (tällä hetkellä yhteensä 10 yritystä [3]).

Luottoluokituksia käyttävät sijoittajat, luotonottajat, investointipankit, kaupanvälittäjät ja valtiot [4]. Tyypillisesti luottoluokitusprosessi menee siten, että luotonottaja, esim. pörssiyritys, pyytää suunnittelemalleen lainalleen luottoluokituksen joltain luottoluokittelijalta. Tämä luottoluokitus kuvaa lainaan liittyvää riskiä (eli kuinka todennäköisesti laina voidaan maksaa takaisin). Luotonottaja maksaa luokittelijalle luokituksesta. Tästä syntyvä eturistiriita on eräs suurimpia ongelmia luottoluokituksessa. Yritys haluaa mahdollisimman hyvän luokituksen lainalleen, jotta korko on pienempi. Toisaalta luottoluokittelijoiden bisnes perustuu yrityksiltä saataviin maksuihin, joita tulee sitä enemmän mitä "parempia" luottoluokituksia luokittelija suostuu antamaan. Luokittelijalla on siis kannustin aliarvoida riski. Tämä voi myös johtaa siihen, että yritys käy "shoppailemassa" luokituksia eri luokitteljoiden luona ja valitsee itselleen suosiollisimman luokituksen [5].

Ydinongelma luottoluokituksessa ovat luokittelijoiden kohtaamat väärät kannustimet luotonottaja-maksaa-mallissa. Luokittelijoiden kannustin on, varsinkin noususuhdanteessa, aliarvioida yritykseen kohdistuva riski. Tätä pahentaa se, että luottojen arvopaperistamisen seurauksena niiden riskien arviointi on ilman kannustinongelmaakin entistä vaikeampaa. Luottoluokittelijoiden tulisi saada palkkaa siitä, että ne luokittelevat yrityksiin kohdistuvan riskin oikein, ei siitä, että ne antavat yritykselle mieluisia luokituksia. Ehdotukseni tämän kannustinongelman korjaamiseksi on se, että luokittelija pakoitetaan ottamaan luokitusta vastaava positio Credit Default Swap -sopimuksella (CRS).

CRS-sopimuksessa liikkellelaskija sitoutuu preemiota vastaan maksamaan korvauksen sopimuksen ostajalle, mikäli sopimuksen kohteena oleva lainaa ei voida maksaa takaisin (hieman kuten vakuutussopimuksissa). CRS-sopimus siis eksplisiittisesti hinnoittelee lainan maksun laiminlyönnin riskin. Ehdotukseni on se, että regulatoriset esteet (esim NRSRO) luokittelijamarkkinoilla poistetaan ja mikä tahansa yhtiö, joka toteuttaa tietyt regulaatiot (samaan tapaan kuin vakuutusyhtiöiden regulaatio), voi liikkeellelaskea CRS-sopimuksia, jotka korvaavat vanhanaikaiset AAA, BB jne. luokitukset. CRS-sopimuksen hinnanvaihtelut markkinoilla muuttavat lainan luokitusta reaaliajassa. CRS:n kirjattu korvaus maksun laiminlyönnin tapahtuessa voi olla erittäin pieni murto-osa kohteena olevan lainanpääomasta. Tällöin luokittelija joutuu ottamaan minimaalisen riskin suhteessa pääomaansa mutta kannustin säilyy oikean suuntaisena.

[1] http://en.wikipedia.org/wiki/Standard_%26_Poor%27s

[2] http://en.wikipedia.org/wiki/Moody%27s

[3] http://en.wikipedia.org/wiki/NRSROs

[4] http://en.wikipedia.org/wiki/Credit_rating_agency

[5] http://www.voxeu.org/index.php?q=node/3286

Tilaa syöte RSS - Käyttäjän Tuukka Sarvi blogi