Varför slår inte aktiefonderna sina index?

Käyttäjän Svenne Holmstrom kuva

En märklig sak på marknaden är att aktiefonderna sällan slår sina index på lång sikt. Betyder det att industrin är inkompetent eller att avgifterna är höga?

Svaret på detta är betydligt svårare än man kunde ana. De facto klarar förvaltarna typiskt av att välja rätt bolag som leder till överavkastning och typiskt är inte ens avgifterna ett oöverkomligt problem. Det är inte här som problemet ligger. I den här bloggen ska vi syna aktiefonderna lite närmare.

Fondens storlek har betydelse

Fondens storlek har stor betydelse för en fonds framgång. Ju mindre en fond är desto lättare är den att hantera. Om fondens storlek är 10 milj €, och ett innehav kan inte vara större än 10% så blir ingen investering större än 1 milj€. Om fonden har t.ex. 50 olika bolag varierar innehaven kanske mellan 30.000€ och 1milj€. Mindre innehav än 0,3% av en sådan portfölj är knappast motiverat.

En liten fond kan med andra ord lätt gå in i vilket bolag som helst utan att rubba aktiekursen! Men vad händer om samma fond plötsligt är 300milj €? Om samma regler gäller och minsta innehavet är 0,3% är minsta möjliga investeringen redan 900.000 €! Plötsligt blir det väldigt svårt att köpa in sig i små bolag, för att inte tala om ifall fondkapitalet är 1 miljard. Vi har sådana Finlands-fonder på marknaden...

En Small Cap fond, dvs en fond som placerar i små bolag, spelar ut sig själv från marknaden om dess fondkapital är för stort eftersom den då måste koncentrera sig på så stora bolag som möjligt, för att alls ha en chans att köpa något. Där 10milj€ fonden kan köpa in sig i vilket bolag som helst blir det helt enkelt så att 300milj€ fonden måste skippa största delen av de små bolagen.

Då en fond växer sig för stor för sin placeringsidé har den två realistiska val. Antingen att stoppa nya investeringar eller att upphöra. Om en typisk förvaltningsprovision t.ex. är 1,6% och fondens storlek 300milj€ förtjänar fondbolaget årligen 4,8milj€ i förvaltningsprovision. Att upplösa fonden är helt enkelt inte ett alternativ. Däremot är en fond på 10milj€ för liten för att betala löner och kostnader som uppstår. Det som händer stora fonder (på små marknader) är egentligen följande tema:

Skåpindexering

Då du placerar i en aktiefond vill du ha en avkastning som är högre än index. Samtidigt förväntar du dig att den mer eller mindre beter sig som index. Ur förvaltarens synvinkel är avvikande från index både bra och dåligt. Om du skapar mervärde blir du en levande legend, men om du misslyckas i aktievalet kan det hända att du blir så långt efter att du aldrig mer kommer fast index och får sparken eller så läggs fonden ner. Det här är varje fondförvaltares mardröm.

Det leder till att man ogärna är allt för långt ifrån index medvetet eller omedvetet, men för att slå index måste du avvika. Du måste föra något annorlunda. Men även om man inte vill skåpindexera kan det hända att omständigheterna leder till att man måste skåpindexera. Ta som exempel Finland. En liten aktiemarknad, dålig likviditet på de flesta bolagen, handeln koncentreras huvudsakligen till 15-20 bolag.

Om du är verksam på en sådan liten börs och förvaltar en stor summa har du problemet att du inte kan sätta in pengarna vettigt på den. Av den här orsaken finns det just inte aktiefonder som placerar i Estland, redan en handfull miljoner blir bekymmer där. Om majoriteten av handeln koncentreras till 15-20 bolag, som i Finland, är det illa tvunget för fonden att ha sina innehav i dessa större mer omsatta bolag. Det är då nyckeltalet ”active share” ser dåligt ut.

På en liten börs som Finland leder det här oundvikligen också till att Finlands-fonderna ser mer eller mindre rätt lika ut. I USA är det här inget problem, där är utbudet minsann i skick. Så även om en fond inte vill skåpindexera, eller gör allt för att undvika det, kan det hända att underliggande marknad inte erbjuder alternativ som i slutändan leder till någon slags skåpindexering.

Antal bolag

Bolagsvalet ska leda till överavkastning och fondförvaltarna är verkligen duktiga på att välja rätt bolag i största allmänhet. De 10-20 största bolagen är typiskt väldigt bra val. Men en fond kan redan pga regleringen inte ha bara 20 bolag i portföljen. Bolagsrisken blir för hög, vilket dessutom leder till att volatiliteten (dvs hur mycket portföljen rör sig) blir för hög och det får diverse nyckeltal som alfa och sharpe att se dåliga ut om inte motsvarande överavkastning kommer. Dåliga nyckeltal ser igen ut som dålig förvaltning. En liten överavkastning räcker inte för att kompensera för höjd volatilitet.

Det här leder till att även om man bygger en high conviction lösning, dvs en mycket koncentrerad portfölj med hög tilltro till få bolag, så har man ändå 35-40 bolag i portföljen. Om strategin är att äga små bolag går det här inte längre om portföljens storlek växer mycket. Oundvikligen måste man ta med en bunt andra bolag, annars äger man för stor portion av själva bolagens aktiestock. Ogärna äger man mer än 5% av hela bolagets aktiestock. Är bolagets marknadsvärde 100 milj€ håller fonden sitt investerade kapital helst under 5milj€ i det bolaget. Och om fondens storlek är 300milj€ representerar ett 5milj€ innehav i ett enda bolag bara 1,6% av fondkapitalet. Sådana bolag kan helt enkelt inte vara bland de större innehaven i fonden.

Då valen av de största innehaven oftast leder till överavkastning leder valet av ”svansen”, som hastigt kan vara över 100 bolag, till underavkastning. Dvs den nytta man får av goda aktieval sabbas av övriga portföljen.

En annan orsak till att man vill ha många bolag i portföljen, utöver volatiliteten, har att göra med branschfördelningen. Om man använder branschfördelningen från finska börsen har vi redan 10 olika branscher. Om portföljen består av 20 bolag har du bara 2 bolag per bransch. Det leder till att man verkligen ska känna till bolaget, för på samma bransch kan du ha tiotals bolag, med 1-2 bolag per bransch finns inte rum för allt för många missbedömningar.

Kostnaderna

Sen är det klart att kostnaderna har en viss betydelse för helheten, och inte minst för kundens uppfattning om erbjudet mervärde. En fond som har för höga kostnader skapar också ett bekymmer åt själva förvaltaren. Det räcker inte att överträffa index, utan fondförvaltaren måste överträffa index minst lika mycket som kostnaden är. Om du har en hög kostnad på 3%, med en normal årsavkastning på 8% krävs det 11% avkastning årligen brutto för att få ut 8% netto åt kunden. Man ska slå marknaden med nästan 40% årligen.

Då du analyserar aktiefonder märker man nog att avkastningen är rätt nära index många gånger, speciellt på lite längre sikt. Om fonden förlorar mot index på lång sikt, mindre än den årliga avgiften har fonden alltså förmått överprestera mot index före kostnader. Det här är säkert något som måste frustrera många fondförvaltare, du slår index, men kostnaderna är för höga för att göra det.

Stora fonder, som annars också har utmaningar som vi kunnat konstatera, borde ha väldigt låga kostnader, men av någon anledning har de inte det. Det här är en märklig branschparadox.

Vad kan man dra för slutsatser av detta?

Speciellt de större bankerna har sina försäljningskanaler i skick och oftast samlar de egna fonderna riktigt bra med kapital och det snabbt. En ny produkt lockar alltid. Det stora dilemmat för fondbolag är att populära fonder har stora ägarmassor och volymer. Det här bidrar till en god och jämn inkomst för fondbolaget, men att fatta beslut om att sänka provisionen ens lite har en stor inverkan på fondbolagets intjäning. Sådana beslut fattas inte lätt. Dessutom är inte det allra mest grundläggande problemet kostnaderna ens, även om de har en viktig betydelse i helheten. Stora summor leder till innehav i stora bolag och att man inte sticker ut särskilt mycket.

Att koncentrera portföljerna leder till synnerligen aktivt ställningstagande, men man betalar i form av högre bolagsrisk och större fluktuationer i portföljen som leder till dåliga nyckeltal om bolagsvalet eller om portföljens sammansättning inte är optimal. Tyvärr kan bara mindre fonder i praktiken vara koncentrerade, så fort de blir populära och placerarna öser in pengar är det slut på koncentrerandet redan av praktiska skäl. Precis så här har det gått för Warren Buffets firma Berkshire Hathaway, den presterade de stora avkastningarna långt innan den blev så gigantisk som den är nu.

Ju mindre en marknad är desto svårare är det att skapa något unikt. Men inte är det lätt i USA heller. Om man har 5000 bolag att välja mellan där de flesta har god likviditet (går att köpa och sälja lätt) så är konkurrensen om kunderna riktigt blodig. Hur kan du vara säker på att just din idé fungerar? Gör den inte det är du ute. Och fastän den fungerar så ska den locka investerare. Också det utmanande.

Även om kostnaderna, överdiversifiering och fondens storlek är av stor betydelse är den viktigaste faktorn av alla ändå skåpindexering, medveten eller omedveten. Det är mycket riskabelt att gå långt ifrån index och det omedelbara straffet är typiskt att kursfluktuationerna blir högre. På längre sikt leder felaktiga bolags- och branschval till mycket svårt reparerbara situationer, på kort sikt kan nyckeltalen se dåliga ut. Straffet kan alltså komma antingen från avvikelse från index eller Morningstar som rankar fonder, eller som en kombination av båda. Det blir lite absurt ur placerarens synvinkel att även om du har en fond som slår de flesta på marknaden, så ser den usel ut med nyckeltal om volatiliteten är för hög.

Samtidigt är det inte motiverat att ta betalt för att göra som index om mervärdet uteblir.  Ändå är det just det här som framgångsrika fonder måste göra, de måste våga gå sin egen väg om de ska ha en chans att slå index. Då placeringstiden är lång har volatiliteten föga betydelse längs vägen så länge förvaltningen annars är god. Men Morningstar har tummen på fonderna i hela tre år, så det kan vara ett dyrt pris att betala.

Problemet?

Att inte våga eller kunna gå sin egen väg pga volatiliteten som kan skada fondens rykte (=rating) i kombination med att fondkapitalet växer till sig för stort är det som skapar de stora bekymren för fonderna. Förvaltarna gör allt för att minska volatiliteten. Följden är att fonderna har för många bolag i portföljerna och volymerna är i större bolag där det ändå finns en viss handel. Som följande problem kommer kostnaderna, speciellt om de råkar vara för stora. Minsta problemet är nog kunnandet, även om många tror det. Det här kommer var och en att få bevis för med tiden då datorerna och algoritmerna förvaltar portföljerna till låg kostnad. Det kommer inte att bli systematiska överavkastningar just på grund av orsakerna jag nämner.

Hur ska man välja ett framgångskoncept?

Aktiefonden ska vara relativt liten, säg några tiotals miljoner. Strategin ska vara klar och tydlig och fondförvaltaren ska ha en bra track record. Portföljen ska vara relativt koncentrerad (alltid under 50 innehav) och fondförvaltarens aktiva val ska tydligt synas bland de 10 största innehaven.

Man hänger med som placerare i sådana fonder tills de har vuxit till sig så pass mycket att den ursprungliga strategin blir svår eller omöjlig att genomföra. Därefter byter man till en fond som har bättre förutsättningar. Det finns ingen orsak att hänga kvar i fonder som är överstora på sin marknad och överdiversifierade. Det finns tyvärr gott om sådana fonder på marknaden som helt enkelt borde splittras i mindre delar eller helt avslutas. Man blir inte lycklig av gamla framgångar på börsen.

Svenne Holmström

sven-eric.holmstrom@holmstromgroup.com

Skribenten fungerar som placeringscoach genom sitt företag Holmström Group Oy. www.holmstromgroup.com

Lisää uusi kommentti

You must have JavaScript enabled to use this form.

Suodatettu HTML

  • Rivit ja kappaleet päätetään automaattisesti.
  • Sallitut HTML-tagit: <a> <p> <h1> <h2> <h3> <h4> <h5> <h6> <img> <map> <hr> <br> <br /> <ul> <ol> <li> <dl> <dt> <dd> <table> <tr> <td> <em> <b> <u> <i> <strong> <font> <del> <ins> <sub> <sup> <pre> <address> <strike> <caption>
  • Www-osoitteet ja email-osoitteet muutetaan automaattisesti linkeiksi.

Plain text

  • HTML-merkit ovat kiellettyjä.
  • Www-osoitteet ja email-osoitteet muutetaan automaattisesti linkeiksi.
  • Rivit ja kappaleet päätetään automaattisesti.
To prevent automated spam submissions leave this field empty.
File attachments
Tiedostokoon on oltava pienempi kuin 150 KB.
Sallitut tiedostotyypit: txt jpg png.
CAPTCHA
Tällä kysymyksellä varmistamme että olet oikea inhimillinen käyttäjä (eikä koneellinen roskapostittaja)
Kuva CAPTCHA
Kirjoita kuvassa näkyvät merkit.