Buffett:n sijoittajakirje 1999

Käyttäjän Jyrki Toivonen kuva

Warren Buffett:n sijoittajakirjeet sisältävät ajatonta sijoitusviisautta, joten niitä voi suositella kaikille sijoittajille. Tässä kirjoituksessa tutustutaan vuoden 1999 kirjeen sisältöön ja aiheena on omien osakkeiden ostot.

Sijoittajakirjeet on vapaasti saatavilla Berkshire Hathaway:n kotisivuilta (http://www.berkshirehathaway.com/letters/letters.html). Kirjeet sisältävät normaalia vuosikertomustekstiä siitä, miten Berkshire Hathaway:llä meni kyseisenä vuonna. Mutta, kuten todettua, niin joukossa on myös ajatonta sijoitusviisautta.

Omien osakkeiden osto

Buffett nostaa kirjeessään esiin yhtiöiden omien osakkeiden ostot ja niiden haasteet. Buffett katsoo, että omien osakkeiden ostot ovat järkeviä vain jos kumpikin seuraavista ehdoista toteutuu:

  1. Yhtiöllä on likvidejä varoja enemmän, kuin mitä lähitulevaisuuden investointi- yms. tarpeet vaativat ja
  2. Yhtiön osakkeen hinta on konservatiivisesti lasketun sisäisen arvon (intrinsic value) alapuolella.

Lähitulevaisuuden investoinneilla Buffett tarkoittaa ylläpitotoimenpiteitä, jolla yhtiö ylläpitää kilpailuasemaansa sekä kaikkia niitä laajentumisinvestointeja, joista on odotettavissa suurempaa arvonnousua kuin mitä niihin on sijoitettu. Jokaista investointiin käytettyä dollaria kohden yhtiön arvon tulisi nousta enemmän kuin dollarilla pitkällä aikavälillä. Kuulostaa itsestäänselvyydeltä, mutta kuten Buffett on usein todennut, niin laajentumisinvestointien ja yrityskauppojen perimmäinen tarkoitus voi olla yritysjohdon valtakunnan laajentaminen. 

Esimerkiksi vuoden 1994 kirjeessä todettiin

Yrityskauppoja tehdessä yhtiön johto yleensä toteaa, että kaupan seurauksena saadaan X miljoonaa euroa synergiaetuja ja tuloskunto kasvaa Y miljoonaa euroa. Buffett kuitenkin muistuttaa, että turhan usein ostajayrityksen sisäinen arvo laskee kaupan yhteydessä. Tämä siksi, että usein yhtiö joutuu maksamaan ylihintaa ostettavasta yhtiöstä, mikä johtaa heikkoon pääoman tuottoon, jonka johdosta osakkeen arvo ei kasva. Lisäksi havitellut synergiaedut eivät aina realisoidu, joka osaltaan painaa osakkeen arvoa.

Jos yrityskaupan johdosta yrityksen koko kasvoi, niin silloin johto voi pyytää suurempaa palkkiota työstään. Ja jos sitä ei saa nykyisestä tehtävästä, niin ehkä sitten uudesta yhtiöstä. Mitä isompi valtakunta on, niin sitä parempaa palkkiota voi pyytää. Näin siitäkin huolimatta, että osakkeenomistajan yhtiön arvo saattoi laskea valtakunnan laajentamisen yhteydessä.

Ostot alihintaan

Toinen Buffettin kriteeri liittyi siihen, että osakkeen hinta markkinoilla on alle sen sisäisen arvon. Mikäli arvonmääritys on tehty huolella, niin silloin omistaja-arvo kasvaisi omien osakkeiden oston johdosta. 

Jos osakkeen hinta markkinoilla on 19 dollaria ja sisäiseksi arvoksi on (konservatiivisesti laskien) saatu 20 dollaria, niin silloin yhtiö voisi ostaa 20 dollarin seteleitä 19 dollarin hintaan. Omistaja-arvo kasvaisi tällaisessa tilanteessa siitäkin huolimatta vaikka osakekurssi markkinoilla ei heti palautuisikaan oikeaan arvoonsa.

Buffett totesi vuoden 1994 kirjeessä myöskin, että

Yhtiön pitkäaikaiselle omistajalle lyhyen aikavälin osakkeen hinnan heilahteluilla ei ole merkitystä, vaan nimenomaan yhtiön sisäisen arvon (intrinsic value) kasvu. Osake kyllä seuraa tätä kehitystä, vaikka välillä se elää ihan omaa elämäänsä. 

Ostetaan kalliilla ja myydään halvalla

Usein omien osakkeiden ostot tehdään kuitenkin yli tai reippaasti yli osakkeen sisäisen arvon. Tähän on varmasti monia syitä, joista yksi voi olla se, että hyvinä aikoina yhtiön kassaan alkaa kertymään ylimääräisiä varoja, joille ei enää keksitä kannattavaa sijoituskohdetta. Tällöin Buffettin ensimmäinen ehto täyttyy ja ostoja tehdään ajatuksella, että hyvät ajat jatkuvat ikuisesti, joten osakkeen hinnan täytyy olla aliarvostettu. 

Usein omien osakkeiden ostoja perustellaan sillä, että ostettuja osakkeita käytetään optio-ohjelmien tarpeisiin. Tämä johtaa vääjäämättä "ostetaan kalliilla ja myydään halvalla" skenaarioon. Ostetaan markkinoilta omia osakkeita markkinahintaan, jotta optioiden lunastuksen laimennusvaikutus kompensoituisi. Kun optioiden osakkeiden osto-oikeus on alle markkinahintojen - muutenhan ne olisivat arvottomia - niin em. skenaario on valmis.

Buffett korostaa, että optiot ja omien osakkeiden ostot ovat tai voivat olla järkeviä, mutta vain jos ne ovat sitä toisistaan riippumatta. Optioiden aiheuttamaa osakemäärän lisääntymistä ei pidä paikata ylihintaisia osakkeita ostamalla. Ja toisaalta, jos osakkeen hinta on alle oikean arvon, niin yhtiön kannattaisi ostaa niitä optioista huolimatta.

Kurssiromahdus

Keväällä 2020 osakkeiden hinnat laskivat yhtiöstä riippuen 20 - 40 prosenttia ja jotkin vieläpä enemmän. Tätä ennen useiden yhtiöiden osakkeet olivat nousseet kaikkien aikojen korkeimmille tasoilleen ja useat yhtiöt käyttivät (ainakin USA:ssa) paljon rahaa omien osakkeiden ostoon. 

Hyvän suhdanteen, USA:n veroalen, alhaisten korkojen johdosta yhtiöihin kertyi paljon rahaa, jota käytettiin sitten paremman puutteessa omien osakkeiden ostoon. Eli Buffettin ensimmäinen kriteeri täyttyi. Tosin varsin moni yhtiö on ottanut paljon velkaa ostoihin, joten voidaan todeta, että näillä kumpikaan Buffettin kriteeri jäi täyttymättä.

Kurssiromahduksen jälkeen osakkeet ovat laskeneet reippaasti ja varmasti yhtiöiden sisäiset arvotkin siinä samalla. Mutta olettaa sopii, että hinnat laskivat keskimäärin enemmän kuin yhtiön arvo. Tämä siksi, että arvonmäärityksessä pieni osa yhtiön arvosta syntyy yhden tai kahden vuoden tuloksesta ja valtaosa arvosta syntyy ns. päätearvosta.

Eli nyt omia osakkeita vasta kannattaisikin ostaa, kun niitä saisi arvoon nähden alennuksella. Tällaisessa kriisissä käy kuitenkin niin, että vaikka hinta olisi edullinen, niin Buffettin ensimmäinen kriteeri eli ylimääristä rahaa ei enää olekaan. Päin vastoin, likvidistä varoista on pulaa suhdannekierron kääntymisen johdosta eikä hyvien aikojen jäljiltä varoja jäänyt käytettäväksi. Pahimmillaan yhtiö joutuu tekemään osakeannin selvitäkseen yli tukalan suhdannekierron. Ja osakeannista saatava osakkeen hinta voi olla murto-osa siitä (yli-) hinnasta, millä yhtiö osti omia osakkeita vielä vähän aikaa sitten.

Jos yksityissijoittajia soimitaan siitä, että he ostavat kalliilla ja myyvät halvalla, niin myös yritykset itse osaavat tämän saman "taian".

Näitä taustoja vasten on helppo ymmärtää, miksi Berkshireen on vuoden 2019 loppuun mennessä kertynyt yli 100 miljardin dollarin käteiskassa. Järkevän hintaisia sijoituskohteita on ollut vaikea löytää eikä omien osakkeiden ostokaan ole tuntunut järkevältä kuin ajoittain.

Yhtiön ostaessa omia osakkeita alihintaan, niin silloin pitkäaikaisen omistajan omistaja-arvo kasvaa. Kyynisesti voidaan myös ajatella, että yritys käyttää "informaatioetua" (se tietää parhaiten oman yrityksen arvoon vaikuttavat tekijät) hyväkseen lunastamalla osakkaita pois.

Toisaalta yhtiön ostaessa omia osakkeita ylihintaan, niin silloin pitkäaikaisen omistajan omistaja-arvo laskee ja hyötyjä on osakkeista luopuja, joka sai niistä ylihinnan. Pitkäaikaisena osakkeenomistajana tietenkin toivoisi, että yritysjohto tekisi sellaisia pääomien käytön päätöksiä, missä on hyvä todennäköisyys omistaja-arvon nousuun. 


Sijoittajakirjeen voi lukea kokonaisuudessaan täältä (englanniksi):
https://www.berkshirehathaway.com/letters/1999.html

Kommentit

Comment: 

Terävää ja useilta unohdettua punnittua puhetta Buffetilta

Lisää uusi kommentti

You must have JavaScript enabled to use this form.

Suodatettu HTML

  • Rivit ja kappaleet päätetään automaattisesti.
  • Sallitut HTML-tagit: <a> <p> <h1> <h2> <h3> <h4> <h5> <h6> <img> <map> <hr> <br> <br /> <ul> <ol> <li> <dl> <dt> <dd> <table> <tr> <td> <em> <b> <u> <i> <strong> <font> <del> <ins> <sub> <sup> <pre> <address> <strike> <caption>
  • Www-osoitteet ja email-osoitteet muutetaan automaattisesti linkeiksi.

Plain text

  • HTML-merkit ovat kiellettyjä.
  • Www-osoitteet ja email-osoitteet muutetaan automaattisesti linkeiksi.
  • Rivit ja kappaleet päätetään automaattisesti.
To prevent automated spam submissions leave this field empty.
File attachments
Tiedostokoon on oltava pienempi kuin 150 KB.
Sallitut tiedostotyypit: txt jpg png.
CAPTCHA
Tällä kysymyksellä varmistamme että olet oikea inhimillinen käyttäjä (eikä koneellinen roskapostittaja)
Kuva CAPTCHA
Kirjoita kuvassa näkyvät merkit.