Buffett:n sijoittajakirje 1983

Käyttäjän Jyrki Toivonen kuva

Sijoittajakirjeet on vapaasti saatavilla Berkshire Hathaway:n kotisivuilta (http://www.berkshirehathaway.com/letters/letters.html). Kirjeet sisältävät normaalia vuosikertomustekstiä siitä, miten Berkshire Hathaway:llä meni kyseisenä vuonna. Mutta, kuten todettua, niin joukossa on myös ajatonta sijoitusviisautta.

Vuonna 1983

Inflaatio pysyi Suomessa edelleen korkealla tasolla ja oli 8,5 prosenttia (1982: 8,9 %). USA:ssa inflaatio oli jo toista vuotta selvästi alemmalla tasolla ja oli 3,8 prosenttia (3,8 %).

Vuonna 1983 SP500 indeksi (osingot mukaan lukien) nousi +22,4 prosenttia. Berkshiren osakekohtainen oman pääoman (book value) arvo sen sijaan nousi +32,3 prosenttia ja osakekohtainen markkina-arvo peräti +69,0 prosenttia. (Nämä luvut on poimittu vuoden 2017 kirjeen taulukosta).

Alkuvuosien sijoittajakirjeet ovat tekstimuotoisia, joten niihin ei voi tehdä sivunumeroviittauksia. Kirjeessä sanottuun viittaan ”Buffett toteaa/sanoo/kertoo/muistuttaa” ja vastaavilla ilmaisuilla. Muu teksti on omaa pohdintaa aiheesta.

Berkshiren johto ja omistajuus

Charlie Mungerista oli ensimmäisen kerran maininta edellisen vuoden kirjeessä, mutta tämän vuoden kirjeessä Buffett nostaa Charlieta enemmän esiin. Buffett kuvaa Berkshire Hawhaway yhtiötä ja sen yhtiömuotoa ”kumppanuudeksi” – vaikka toki on osakeyhtiö. Osakkeenomistajat ovat omistaja-kumppaneita ja Buffett ja Munger ovat vain tämän rymittymän johdossa.

Tästä syystä he haluavat raportoida osakkeenomistajille avoimesti ja rehellisesti lain sallimissa rajoissa ja ilman, että kilpailijoille paljastetaan oleellisia tietoja. Periaate on kuitenkin, että he raportoivat niin, kuin he haluaisivat kuulla yhtiöstä, jos roolit olisivat päinvastaiset.

Taloudelliset tavoitteet

Berkshiren pitkän aikavälin taloudellisena tavoitteena oli tuolloin maksimoida sisäisen arvon (intrinsic business value) keskimääräistä osakekohtaista vuotuista kehitystä. Tähän päästääkseen yhtiön ensisijainen vaihtoehto on omistaa yhtiöitä, jotka

  • tuottavat käteistä ja
  • johdonmukaisesti ylittävät keskimääräisen pääoman tuoton (vertailu kannattaa tehdä yhtiön toimintasektorin mukaisesti)

Yhden vuoden lukujen sijaan, sijoittajan tulisi käyttää useamman vuoden vertailujaksoa. Käteisen tuotto tarkoittaa tässä vapaata rahavirtaa (FCF), jonka määrän voi laskea rahavirtalaskelmasta. Yleisesti vapaa rahavirta tarkoittaa lukua, joka on saatu vähentämällä liiketoiminnan rahavirrasta ylläpitoinvestoinnit (capex).

Pääoman tuottoon liittyy tuloslaskelman liiketulos (ebit) tai nettotulos, johon pääomaa verrataan. Yleisimmät ovat:

  • ROI eli sijoitetun pääoman tuotto eli liiketulos (ebit) jaettuna taseen oman pääoman ja korollisten velkojen summalla.
  • ROE eli oman pääoman tuotto eli osakkeenomistajille kuuluva nettotulos jaettuna taseen omalla pääomalla.

Tähän kannattaa pysähtyä pohtimaan, mitä Buffett oikein näillä tarkoittaa!

Kasvattaakseen yhtiön (eli sijoitusten) arvoa, tulee omistettavan yrityksen generoida vapaata rahavirtaa ja jonka ROE (tai ROI) ovat yli keskimääräisen tason. Kotiläksynä onkin katsoa oman sijoitussalkun yhtiöitä näiden kriteerien valossa.

Berkshiren toissijaisena vaihtoehtona (suoran omistuksen lisäksi) on ostaa pörssiosakkeita.

Mittari

Vuoden 1982 kirjeessä (Buffett:n sijoittajakirje 1982) oli puhetta siitä, miten osingon jälkeen sisään jätetty raha (”retained earnings”) tuottaa. Perusperiaatehan pitäisi olla, että sisään jätetyn rahan tulisi muuttua vastaavaksi tai paremmaksi markkina-arvoksi.

Buffett tarkastelee sisään jätetyn rahan tuottoa tai muutosta markkina-arvoksi 5 vuoden rullaavalla jaksotuksella. Eli onko sisään jätetty 1 dollaria muuttunut vähintään 1 dollarin markkina-arvoksi.

Se, miten tämä käytännössä lasketaan, ei käy kirjeessä ilmi.

Koska Berkshire omistaa ei-listattuja yrityksiä, niin markkina-arvoa ei pidä sekoittaa pörssiyhtiöiden markkina-arvoon eli osakemäärän ja osakkeen hinnan tuloon. Ehkä kyse on yritysten sisäisestä arvosta (intrinsic value), jota voi haarukoida esimerkiksi vapaan rahavirran diskontatulla nykyarvolla.

Tässä tärkeämpää lienee itse idea ja ajatusmalli, kuin matemaattisen tarkat laskelmat. Kysehän on siitä, millaisella suhteella yhtiön kannattaa osinkoja jakaa. Eli pystyykö yhtiö tekemään sisään jätetyllä rahalla tuottoisia investointeja, vai pitäisikö sen jakaa koko tulos omistajille? Buffett:n käyttämä 5 vuoden aikajakso kertoo siitä, miten hyvin yhtiön johto on onnistunut käyttämään sisään jätettyjä voittovaroja.

Book value ja intrinsic value

Kuten todettua, niin vuonna 1983 Berkshiren taseen osakekohtainen oman pääoman (book value) arvo nousi +32,3 prosenttia. Buffett toteaa, että yhden vuoden lukujen perusteella pitkälle meneviä johtopäätöksiä ei pidä tehdä. Sen sijaan esimerkiksi 5 vuoden aikajakso kertoo jo jotain. Jos keskimääräinen pääoman tuotto on 5 vuoden aikajaksolla jäänyt (merkittävästi) alle verrokkiyhtiöiden, niin se on selvä huono merkki.

Buffett kertoo, että osakekohtainen oma pääoma (book value) on kirjanpidollinen luku, missä yhdistyy yritykseen tehdyt sijoitukset, saadut tuotot tai tappiot sekä maksetut osingot. Tämä kertoo siis sen, paljonko yhtiöön on kumuloitunut omaa pääomaa. Sisäinen (intrinsic value) on laskennallinen arvio siitä, mitä yhtiöstä saa aikanaan ulos.

Book value tells you what has been put in; intrinsic business value estimates what can be taken out.

Sisäistä arvoa voi karkeasti arvioida esimerkiksi yhtiön tulevien osinkojen taikka vapaan rahavirran (FCF) diskontattuna nykyarvona. Karkeasti siksi, että tulevaisuus on epävarmaa ja malli on varsin herkkä käytetyille parametreille. Tästä syystä Buffett käyttää ns. turvamarginaalia (margin of safety) sisäisen arvon laskemisessa. Tätä on kuvattu esimerkiksi täällä: https://www.investopedia.com/terms/m/marginofsafety.asp

Liikearvo (goodwill)

Vuoden 1982 kirjeessä on pitkä kuvaus liikearvosta eli goodwill:stä. Liikearvoa syntyy siitä, kun yritys ostaa toisen yrityksen ja maksaa siitä ylihintaa suhteessa ostettavan yrityksen tasearvoon. Monesti se ylihinta on synergiaetuja, brändiarvoa ja muita abstrakteja määreitä. Korostetaan, että liikearvoa ei synny taseeseen yhtiön itsensä synnyttämänä. Eli yhtiön itsensä tekemät ja kasvattamat tuotemerkit ja muu brändiarvo eivät näy taseessa.

Kirjeen kirjoittamisen aikaan liikearvosta tehtiin poistoja niin, että se poistui taseesta noin 20 – 40 vuoden aikana. Tämä on muuttunut ja nykyisin yhtiön johto arvioi liikearvon määrää vuosittain ja tekee sitten tarvittaessa alaskirjauksen, mikä laskee tulosta sekä omaa pääoman määrää.

Mikäli liikearvo on kasvanut suuren yritysfuusion seurauksena, niin voi melkein arvata, että yrityksen johto, joka oli järjestelemässä fuusiota ei liikearvoa alaskirjaa. Sehän tarkoittaisi sitä, että johto tunnustaisi maksaneensa ylihintaa ja tehneensä siten ”huonot kaupat”. Alaskirjausriski kasvaakin uuden johdon astuessa remmiin, sillä heillä ei ole tätä psykologista estettä.

Nebraska Furniture Mart

Buffett kertoo ostaneensa 80 – 90 prosenttia ”Nebraska Furniture Mart”:n ”kättäpäälle”-sopimuksella Mrs Blumkin:lta (tai Mrs B).

Mrs B tuli USA:n Venäjältä ollessaan 23 vuotias eikä hänellä ollut mitään virallista koulutusta eikä hän osannut sanaakaan englantia. Vuosien mittaan hän sai säästettyä 500 dollaria, jonka avulla hän sai perustettua huonekaluliikkeensä. Hänen strategiansa oli myydä halvemmalla kuin kilpailijansa ja näin hän saikin nopeasti jalansijaa alueella.

Kilpailijat eivät pitäneet uudesta tulijasta, joten he painostivat huonekalu- ja mattovalmistajia etteivät he toimittaisi tavaroita Mrs B:lle. Blumkin ei kuitenkaan tästä hätkähtänyt, vaan hankki tavaroita sitten vähän kauempaa.

Lopulta kilpailijat haastoivat Mrs B:n oikeuteen Fair Trade lain rikkomisesta. Hän voitti kaikki oikeudenkäynnit ja sai samalla ylimääräistä julkisuutta, joka näkyi sitten uusina tilauksina. Yhdessäkin oikeudenkäynnissä hän demonstroi sitä, miksi hän pystyy myymään muita halvemmalla ja lopulta myi oikeuden tuomarille 1400 dollarin arvosta mattoja.

Mrs B oli liikkeensä myydessään 89 vuotias, mutta hän jatkoi edelleen yhtiön johdossa ja vastasi myynnistä ”lattiatasolla”. Hän ei halunnut jäädä kotiin istuskelemaan ja odottamaan loppua. Vuonna 1989, eli hänen ollessa 95 vuotias, hänen perheensä pakotti hänet jäämään eläkkeelle. Tästä suuttuneena hän perusti lähistölle uuden yrityksen ”Mrs. B’s Clearance and Factory Outlet”, joka myöskin menestyi hyvin.

Kilpailevan yrityksen perustaminen oli mahdollista, sillä hänellä ei ollut kilpailukieltosopimusta. Ja kuka oikeastaan osaa vaatia sellaista lähes 90-vuotiaalta. Vuoden 1993 aikoihin Buffett osti Mrs B:n yhtiön ja liitti sen Nebraska Furniture Mart:iin. Tällä kertaa tehtiin myös kilpailukieltosopimus.

Mrs B jatkoi päivittäistä työskentelyään kuolemaansa saakka. Hän oli kuollessaan 104 vuotias.

Sijoittajakirjeen voi lukea kokonaisuudessaan täältä (englanniksi):
http://www.berkshirehathaway.com/letters/1983.html


Tämä kirjoitus lyhennetty versio kirjoituksesta, joka on alunperin julkaistu Talousmentor.com blogissa: https://talousmentor.com/2018/10/17/buffettn-sijoittajakirje-1983/

Lisää uusi kommentti

You must have JavaScript enabled to use this form.

Suodatettu HTML

  • Rivit ja kappaleet päätetään automaattisesti.
  • Sallitut HTML-tagit: <a> <p> <h1> <h2> <h3> <h4> <h5> <h6> <img> <map> <hr> <br> <br /> <ul> <ol> <li> <dl> <dt> <dd> <table> <tr> <td> <em> <b> <u> <i> <strong> <font> <del> <ins> <sub> <sup> <pre> <address> <strike> <caption>
  • Www-osoitteet ja email-osoitteet muutetaan automaattisesti linkeiksi.

Plain text

  • HTML-merkit ovat kiellettyjä.
  • Www-osoitteet ja email-osoitteet muutetaan automaattisesti linkeiksi.
  • Rivit ja kappaleet päätetään automaattisesti.
To prevent automated spam submissions leave this field empty.
File attachments
Tiedostokoon on oltava pienempi kuin 150 KB.
Sallitut tiedostotyypit: txt jpg png.
CAPTCHA
Tällä kysymyksellä varmistamme että olet oikea inhimillinen käyttäjä (eikä koneellinen roskapostittaja)
Kuva CAPTCHA
Kirjoita kuvassa näkyvät merkit.