Benjamin Grahamin arvonmääritys ei toimi nykypäivänä

Ensiksi kiitos Jyrki Toivoselle arvosijoittamisen todellisen profeetan Benjamin Grahamin osakkeen arvonlaskentamallin hyvästä demonstraatiosta. Graham tunnetaan Warren Buffetin oppi-isänä, mikä kertoo oleellisen hänen merkityksestään. Intelligent Investor on todellakin pakkolukemistoa jokaiselle vähänkin vakavasti homman ottavalle sijoittajalle.

Heihin lukeutuvana tunnen Grahamin, mutta kokemuksen myötä olen oppinut suhtautumaan hänen menetelmiinsä kriittisesti. Sinänsä käytän hyvin samantapaisia laskentamalleja kuin Graham, mutta niitä soveltaen. Syy on yksinkertaisesti jo se, että Grahamia ortodoksisesti seuraamalla ostettavia osakkeita ei löytyisi - ne olisivat aina liian kalliita ja riskipitoisia. Kokemus taas kertoo, että se ei ole totta.

Toivosen esiin nostama Sammon osake on hyvä esimerkki. Minusta se on alihintaisin osake, joka Helsingin pörssistä löytyy ainakin isoista yhtiöistä. Silti Grahamin mallin mukaan se on jatkuvasti ylihintainen. Jopa osinkotuotolla mitattuna, vaikka korkoa korolle -tekijän kanssa Sampo on ollut kymmenen vuoden aikana saman tason sijoitus kuin Apple.

Jokin mallissa mättää. Ja aihetta on kyllä perattu aika lailla oman päänuppini ohella sijoituskirjallisuudessa, myös Grahamin seuraajien analyyseissa.

Toinen esimerkki on rengastuottaja Nokian Renkaat, jota pidän tällä hetkellä pörssimme halvimpiin kuuluvana isona yhtiönä. Syklisenä sen tulos heittelee jonkin verran, joten Robert Shilleriä mukaillen voimme tarkastella sen tuloskehitystä suhdannesiivottuna.

https://www.nordnet.fi/mux/web/marknaden/aktiehemsidan/nyckeltal.html?id...

Viiden vuoden keskiarvo eps Nokian Renkailla on 1,64 euroa. Kuusi vuotta sitten eps oli 1,38 euroa, edellisessä vuosiraportissa 1,61. Keskimäärin kasvua on ollut vuositasolla kolme prosenttia. Grahamin mallilla Nokian Renkaan arvo olisi

1,64 x (8,5 + (2 x 3)) = noin 23,5 euroa.

Turvamarginaalin vuoksi tästä olisi otettava pois vielä ainakin 20 prosenttia, jolloin osakkeen turvallisuusstandardoitu oikea arvo olisi korkeintaan 18 euroa.

Joten Grahamin mallin mukaan Nokian Renkaat olisi ollut ostokelpoinen ehkä finanssikrisiin pohjassa, vaikka itse pidän sitä nykyisellä alle 30 euron hinnalla jo halpana. Onhan kyse vakaasta, kohtalaisen vaivatta suhdanteiden läpi porskuttavasta, toimialallaan poikkeuksellisen kannattavasta, pääoman tuotoltaan mallikkaasta ja sen myötä tasaisesti nousevaa osinkoa maksavasta nettovelattomasta yhtiöstä.

Mutta nämäkin komeat laatukriteerit täyttävä yhtiö on Grahamin mallin mukaan jatkuvasti ylihintainen. Vaikka Nokian Renkaat on maksanut viimeisen kymmenen vuoden aikana osinkoa jo yli 11 euroa, eikä tuo laskelma ota huomioon korkoa korolle -tekijää. Jos se huomioidaan keskimäärin neljän prosentin osinkotuottona, todellinen osinkosumma nousee noin 16 euroon.

Grahamin mallilla laskettuna Nokian Renkaat ei olisi silti ollut ostokelpoinen missään vaiheessa, koska finanssikriisissä yhtiön tulos tietenkin heikkeni, joten hurjasti halventunut osake olisi pysynyt laskennallisesti kalliina. Ja kuitenkin se olisi 2009 ostettuna, jolloin se viimeksi oli Grahamin mallin mukaan likikään ostokelpoisuutta, tuottanut jo hintansa takaisin pelkästään osinkoina.

Päälle tietysti kurssikehitys, joka ei tietysti ole ollut viime vuosina enää ruusuinen liikevaihdon kasvun hidastuttua, mutta helposti sillä suhdanteita oikein lukemalla olisi saanut päälle 100 prosentin tuoton jo kurssivoittona. Osingot mukaan laskettuna voitto tuplaantuu, joten kyseessä olisi ollut loistava sijoitus.

Jos malli ei anna ostosignaalia tällaiselle osakkeelle, niin mille sitten? Ei millekään, tänä päivänä. Grahamin mallilla on yksinkertaisesti mahdoton löytää ostettavia osakkeita. Se on liian tiukka.

Syy tähän on käsittääkseni se, että Grahamin (1894-1976) luodessa mallinsa korkotaso oli aivan toista luokkaa kuin tänä päivänä. Kun velkakirjoista sai sen mukaista tuottoa, osakkeiden hinnoittelu oli toisenlaista.

Intelligent Investor ilmestyi 1949. SP500-indeksin P/E-luku oli tuohon aikaan historiansa matalimmassa kohdassa, meidän näkökulmastamme käsittämättömästi reilusti alle kymmenen. Merkityksetöntä tuskin on, että toisesta maailmansodasta oli aikaa vain muutama vuosi.

http://www.multpl.com/

Tuollaisessa alennusmyynnissä osakkeet eivät historiassa ole kuin poikkeuksellisina ja lyhyinä jaksoina. Ja koska korkotason on vaikea kuvitella kehittyneissä talouksissa enää koskaan kapuavan takavuosien korkeuksiin, osakkeiden hinnoittelu on pysyvästi muuttunut Grahamin päivistä.

Grahamin mallin periaatteet sinänsä ovat mielestäni oikeat – vika on tämän päivän vinkkelistä parametreissa. Ja minusta se vika hänen mallissaan on yhtälön ensimmäisessä osassa: kasvamattoman yhtiön P/E-kerroin 8,5 on liian matala nykyoloihin.

Jos noin halpoja osakkeita kyttää, rahat pysyvät käteisenä pankkitilillä, kun hajautuksestakin pitäisi salkussa huolehtia. Ja se vasta järjetöntä olisi.

Näistä asioista laajasti Pörssihaukassa, jahka se pyörähtää käyntiin. Kauan siihen ei pitäisi enää mennä.

Kommentit

Comment: 

FastGraphs.com

Comment: 

Tämäntyyppisissä palveluissa ainakin. 

Lisää uusi kommentti

You must have JavaScript enabled to use this form.

Suodatettu HTML

  • Rivit ja kappaleet päätetään automaattisesti.
  • Sallitut HTML-tagit: <a> <p> <h1> <h2> <h3> <h4> <h5> <h6> <img> <map> <hr> <br> <br /> <ul> <ol> <li> <dl> <dt> <dd> <table> <tr> <td> <em> <b> <u> <i> <strong> <font> <del> <ins> <sub> <sup> <pre> <address> <strike> <caption>
  • Www-osoitteet ja email-osoitteet muutetaan automaattisesti linkeiksi.

Plain text

  • HTML-merkit ovat kiellettyjä.
  • Www-osoitteet ja email-osoitteet muutetaan automaattisesti linkeiksi.
  • Rivit ja kappaleet päätetään automaattisesti.
To prevent automated spam submissions leave this field empty.
File attachments
Tiedostokoon on oltava pienempi kuin 150 KB.
Sallitut tiedostotyypit: txt jpg png.
CAPTCHA
Tällä kysymyksellä varmistamme että olet oikea inhimillinen käyttäjä (eikä koneellinen roskapostittaja)
Kuva CAPTCHA
Kirjoita kuvassa näkyvät merkit.