Arvonmääritys: Grahamin PE-malli

Käyttäjän Jyrki Toivonen kuva

Korostetaan heti alkuun, että tätä kirjoitettaessa Talousmentor-salkussa on Sammon osakkeita!

Grahamin PE-malli

Benjamin Graham, joka kirjoitti kirjan The Intelligent Investor (jota voi suositella kaikille sijoittajille), loi kaavan karkeaan osakkeen arvonmääritykseen.

Osakkeen arvo = EPS * (8,5 + 2 * g)

missä:

  • EPS = viimeisen 12 kk:n osakekohtainen tulos
  • g = vuotuinen kasvuvauhti, jolla arvioi tuloksen kasvavan tulevien 7 – 10 vuoden aikana.

EPS:n kertoimena on siis PE, joka on jaettu kahteen osaan: ei-kasvavan yhtiön PE:n (8,5) sekä kasvutekijään (2 * g). Tärkeää tässä on käyttää EPS:iä, josta on kertaerät oikaistu pois. Lisäksi kasvuvauhdin (g) tulee olla riittävän konservatiivinen. Lisää kaavasta mm. Wikipediassa: https://en.wikipedia.org/wiki/Benjamin_Graham_formula

Oheisessa kaaviossa on Sammon EPS:n kehitystä tällä vuosikymmenellä sekä omat karkeat arvioit tulevien vuosien tuloskunnosta. Vuoden 2017 EPS:istä on oikaistu pois Topdanmarkin muutos tytäryhtiöksi.

Sammon tuloksia arvoitaessa on hyvä tiedostaa se, että tulokseen vaikuttaa sijoitustoiminnan laskennalliset arvonmuutokset. Siksi raportoitu tulos voi heilahdella voimakkaasti vuosien välillä.

Kuten kaaviosta nähdään, niin EPS on heilahdellut 2,50 – 3,00 euron välimaastossa vuodesta 2012 alkaen. Jos tästä arvioidaan, että 6 vuoden aikana EPS on noussut 2,50 eurosta 3,00 euroon, niin se tekisi vuotuisena nousuna noin +3,0 prosenttia.

Viimeisen 12 kuukauden (Q3/17-Q3/18) ajalta Sammon EPS on ollut 3,17 euroa.

Jos arvioidaan, että Sammon EPS kasvaa seuraavan 7-10 vuoden aikana tämän +3 prosenttia per vuosi, niin Sammon osakkeen arvoksi saadaan Grahamin PE-mallilla noin 46 euroa.

Osakkeen arvo = 3,17 * (8,5 + 2 * 3) = 45,97

Mikäli vuotuinen kasvuvauhti jääkin vain 2,5 prosentiin, niin osakkeena arvoksi saataisiin 42,80 euroa.

Sammon osakkeen hinta pörssissä on nyt tätä kirjoitettaessa noin 41 eurossa eli alle arvonmäärityksen arvon. Pörssiin ei kuitenkaan pidä rynnätä ostamaan Sampoa koko rahalla tämän laskelman perusteella.

Turvamarginaali – Margin of Safety

Kuten kirjoituksessa Osakkeen arvonmääritys osinkojen avulla todettiin, niin Benjamin Graham toi tietoisuuteen myös turvamarginaalin käsitteen kirjassaan The Intelligent Investor.

Edellä mainitussa kirjoituksessa käytettiin 20 prosentin turvamarginaalia ja kirjoituksessa osakkeen arvoksi saatiin 32,30 – 34,30 euroa.

Tällä samaisella 20 prosentin turvamarginaalilla osakkeen arvoksi saataisiin Grahamin PE-mallilla 34,25 – 36,80 euroa. Koska laskentamalli on varsin karkea, niin ehkä korkeampi turvamarginaali olisi paikallaan. 25 prosentin turvamarginaalilla osakkeen arvo olisi 32,10 – 34,50 euroa eli juurikin samalla tasolla kuin aiemminkin.

Arvon kehitys viimeisten vuosien aikana

Koska laskennassa käytetään viimeisen 12 kuukauden EPS-lukemaa, niin katsotaan vielä, miten Sammon osakkeen arvo on muuttunut viimeisten kolmen vuoden aikana kvartaalista toiseen. Oletetaan, että kasvuvauhti on 3 prosenttia ja turvamarginaalina on 20 tai 25 prosenttia.

Oheisessa kaaviossa on Sammon osakkeen kehitys Q4/2015 alkaen. Punaisella on merkitty arvon kehitys 20 prosentin marginaalilla ja keltaisella 25 prosentin marginaalilla.

Kuten nähdään, niin arvo on ollut noin 30 – 35 euron tuntumassa. Eikä osakkeen kurssi ole kertaakaan alittanut punaista saatikka keltaista viivaa. Osake kävi alle 35 eurossa kesällä 2016 (brexit-äänestys), mutta silloinkaan kurssi ei alittanut tällä tavalla määriteltyä arvoa.

Kritiikkiä

Korostetaan vielä, että malli on varsin yksinkertainen. Se vastaa karkeasti sitä, että laskee viimeisen 12 kuukauden EPS:n ja kertoo sen sopivalla PE-kertoimella:

  • hitaasti kasvava yritys 12 – 14x
  • normaalikasvua tekevä yritys 15 – 17x
  • kasvuyritys > 18x

Malli ei myöskään ota huomioon yhtiön osingon maksua. Jokin aikaa sitten Sammon osake oli 38 eurossa, joten jos tuossa kohtaa Sampo olisi maksanut ennustetun 2,80 euron osingon, niin osakkeen hinta olisi pudonnut 35,20 euroon. Se olisi alittanut jo punaisella merkityn 20 prosentin turvamarginaalin ja olisi jäänyt hieman 25 prosentin marginaalista.

Yhteenveto

Vaikka nyt ollaan saatu kahdella eri menetelmällä Sammon osakkeelle samansuuruiset arvot, niin mikään ei takaa, että tämä olisi mitenkään oikein määritelty! Käytetyt laskelmat ovat olleet varsin köykäisiä ja +3 prosentin ”kasvuarvio” tehtiin historiallisiin lukemiin nähden.

Edellä laskettiin osakkeelle arvoa yhtiölle, joka tekee tulosta ja jonka tuloskasvu on oletettavasti positiivista. Mutta, miten lasketaan sellaisen yrityksen arvo, jonka viimeisen 12 kk:n tulos on ollut lähes nolla tai tappiollinen?

Sampo raportoi vuoden 2018 tuloksen 7.2.2019.

TÄRKEÄÄ:

  • Talousmentor-salkussa on Sammon osakkeita.
  • Tässä laskettu osakkeen arvo on laskettu esitellen arvonlaskennan sääntöjä pääpiirteittäin. Tässä ei siis tehty todellista arvonmääritystä, kasvuennustetta tms., joten tuon lasketun arvon perusteella ei tule tehdä Sammolla kauppaa. Ei, vaikka luvut näyttäisivät kuinka houkuttelevilta nykytilanteeseen nähden!
  • Kirjoitus ei ole sijoitussuositus eikä sitä pidä sellaiseksi ymmärtää

Kirjoitus on alunperin julkaistu Talousmentor.com blogissa:
https://talousmentor.com/2019/01/24/arvonmaaritys-grahamin-pe-malli/

Lisää uusi kommentti

You must have JavaScript enabled to use this form.

Suodatettu HTML

  • Rivit ja kappaleet päätetään automaattisesti.
  • Sallitut HTML-tagit: <a> <p> <h1> <h2> <h3> <h4> <h5> <h6> <img> <map> <hr> <br> <br /> <ul> <ol> <li> <dl> <dt> <dd> <table> <tr> <td> <em> <b> <u> <i> <strong> <font> <del> <ins> <sub> <sup> <pre> <address> <strike> <caption>
  • Www-osoitteet ja email-osoitteet muutetaan automaattisesti linkeiksi.

Plain text

  • HTML-merkit ovat kiellettyjä.
  • Www-osoitteet ja email-osoitteet muutetaan automaattisesti linkeiksi.
  • Rivit ja kappaleet päätetään automaattisesti.
To prevent automated spam submissions leave this field empty.
File attachments
Tiedostokoon on oltava pienempi kuin 150 KB.
Sallitut tiedostotyypit: txt jpg png.
CAPTCHA
Tällä kysymyksellä varmistamme että olet oikea inhimillinen käyttäjä (eikä koneellinen roskapostittaja)
Kuva CAPTCHA
Kirjoita kuvassa näkyvät merkit.