Arvonmäärityksen sudenkuoppia

Käyttäjän Jyrki Toivonen kuva

Arvonmäärityksestä tulee helposti varsin monimutkaista, kun erilaisia laskennan parametreja pitää ylläpitää ja tehdä arvioita niidenkin kehityksestä. Lopputuloksena voi syntyä valtava Excel-taulukko, missä kaikki vaikuttaa kaikkeen ja laskelman tekijä saa juuri sellaisen lopputuloksen kuin hän haluaa tai tarvitsee.

Tässä kirjoituksessa katsotaan muutamia oleellisia sudenkuoppia, joihin laskennassa on hyvä kiinnittää erityistä huomiota. Nämä oikeastaan valkenivat itsellenikin vasta arvonmäärityksen kirjoitussarjaa kirjoittaessa.

Väärä diskonttaustekijä

Arvonmäärityksen pohjalla on diskonttauksen periaate, missä tulevia rahavirtoja arvostetaan nykyarvoon. Tämä tehdään diskonttaustekijällä, joka jakautuu periaatteessa kahteen tekijään: sijoittajan tuottovaatimukseen ja korollisten velkojen korkotasoon sekä näistä muodostettuun keskimääräiseen pääomankustannukseen eli WACC:iin.

Sijoittajan tuottovaatimusta käytetään silloin, kun diskontattava rahavirta kuuluu yksinomaan sijoittajalle itselleen. Näitä ovat esimerkiksi oma pääoma, osinko tai nettotulos/EPS. Näiden kohdalla puhutaan myös oman pääoman kustannuksesta ja oman pääoman arvon laskemisesta.

WACC:ia käytetään silloin, kun diskontattava rahavirta kuuluu kaikille yrityksen pääomittajille eli sijoittajille ja korollisille velkojille. Diskontattava rahavirta on esimerkiksi EBIT tai vapaa rahavirta (FCF). Ebit on sellaista rahaa, josta osa kuuluu omistajille ja velkojille (ja verottajalle). Samoin vapaa rahavirta (FCF) on sellaista rahaa, jota voidaan käyttää laajentumisinvestointeihin, velkojen järjestelyyn ja voitonmaksuun. Näissä tapauksissa kaikki muut sidosryhmät ovat saaneet omansa, ja jäljellä on enää velkojat ja omistajat. Näiden kohdalla puhutaan yrityksen (EV) arvon laskemisesta.

Pitääkö taseessa oleva muut vastuut (ostovelat yms) huomioida WACC:n laskennassa?

Vastaus on ei. Tämän voi ajatella niin, että EBIT:n kohdalla tehdyt ostot on jo huomioitu EBIT:n summassa. Mitä suurempia summia ostoihin on käytetty, niin sitä suurempi on ostovelat, mutta EBIT on pienempi. Jos ostovelat olisi huomioitu WACC:ssa eli diskonttaustekijässä, niin silloin sama tekijä olisi huomioitu kahteen kertaan.

Sama tilanne on myös vapaassa rahavirrassa (FCF) samalla tavalla. Ostovelkojen maksu näkyy rahavirrassa, joka pienentää vapaata rahavirtaa. Siksi diskonttaustekijässä (WACC) ei huomioida enää toista kertaa samaa tekijää.

Eli:

Nyrkkisääntönä voidaan pitää sitä, että jos jokin toimenpide muuttaa suoraan diskontattavan tekijän rahamäärää (EBIT tai FCF), niin silloin sen vaikutus huomioidaan suoraan ennustettavissa rahasummissa. Toisaalta, jos yhtiö maksaa osinkoja tai nostaa velkoja, niin nämä tapahtumat eivät näy EBIT tai FCF rahamäärissä, joten näiden muutos huomioidaan muuttamalla diskonttaustekijää.

Osingonmaksusuhdetta ei huomioida

Osakkeen arvon sanotaan olevan tulevien osinkojen diskontattu nykyarvo.

Oletetaan yhtiö, joka tekee 1,00 euron osakekohtaista tulosta tästä ikuisuuteen. Samalla yhtiö maksaa 0,45 euron osinkoa joka vuosi tästä ikuisuuteen. Oletetaan, että sijoittajan tuottovaatimus on 10 prosenttia. Koska rahavirrat ovat vakioita, niin laskenta on helppoa (ei tehdä matematiikasta liian vaikeaa tässä) eli nykyarvo voidaan laskea:

PV = CF / r

Osinkojen nykyarvo on 0,45/10% eli 4,50 euroa. Arvonmääritys oli helppoa ja vastasi arvonmäärityksen määritelmää. Samalla tavalla voitaisiin laskea EPS-tuloksen mukainen arvo, joka olisi 1,00/10% eli 10,00 euroa.

Selvästi kaksi erilaista lukemaa eli jotain on pahasti pielessä! Miksi tuloksen perusteella laskettu arvo on 5,50 euroa korkeampi kuin osinkojen perusteella laskettu?

Ongelmana on se, että yhtiöön on jäänyt joka vuosi 0,55 euroa rahaa sisään. Kun yhtiön arvoa määritellään kaikkien tulevien osinkojen perusteella, niin jossain pitkällä tulevaisuudessa yhtiö maksaa ”viimeisenä tekonaan” myös sen hetkisen oman pääoman pois osinkoina. Tätä ”viimeistä osinkoa” tai päätearvona olevaa omaa pääomaa ei kuitenkaan edellä huomioitu. Ja tämän takia saatiin selvästi erilaiset arvot.

Joko laskelmassa pitäisi tehdä niin, että jossain vaiheessa tulevaisuudessa nykyinen 45 prosentin osingonjakosuhde alkaa lähestymään 100 prosenttia. Tai sitten osingonmaksusuhde huomioidaan osingon perusteella tehdyssä arvonmäärityksessä.

Arvo = 4,50 / 45% = 10,00 euroa

Käytännössä osingonmaksusuhteena kannattaa pitää alle 100 prosentin rajaa, sillä yhtiön toiminta ei ole puhtaan kitkatonta. Rahaa kuluu erilaisiin hukkainvestointeihin tai muuhun tehottomuuteen, joka vaatii kyllä rahaa, mutta ei tuota mitään.

Edelliseen esimerkkiin liittyen voidaan ajatella, että vaikka EPS-tulos on 1,00 euroa, niin tästä sijoittajalle jää loppujen lopuksi vaikkapa 0,80 – 0,90 euroa. Näin osingonmaksusuhde olisikin noin 55 prosenttia ja arvo osakkeen 8,20 euroa (= 0,45/55%).

Yhteenveto

Olen todennut, että arvonmääritys on periaatteessa helppoa. Pitää ”vain” arvioida tulevat osingot ja diskontata ne nykyhetkeen.

Laskenta lähtee kuitenkin helposti ns. lapasesta, sillä hyvin nopeasti on tarve arvioida osingon lisäksi yhtiön tuloskuntoa, velkaisuuden ja oman pääoman kehitystä, korkotasoa, capex-investointeja sekä osakkeen beta-kerrointa.

Ehkä tässä on hyvä pitää mielessä Buffett:n lausahdus:

On parempi olla suunnilleen oikeassa, kuin tarkasti väärässä

Jos laskelmat tekee huolellisesti, niin ei ole väliä, millä menetelmällä arvoa laskee, sillä aina pitäisi tulla sama tulos. Jos vapaan rahavirran menetelmällä tulee eri arvo, kuin esimerkiksi osinkojen diskonttausmenetelmällä, niin jossain kohtaa on käytetty eri oletuksia yhtiön tulevien vuosien kehityksestä.


Kirjoitus on lyhennetty versio kirjoituksesta, joka on alunperin julkaistu Talousmentor.com blogissa:
https://talousmentor.com/2019/03/16/arvonmaarityksen-sudenkuoppia/

Kommentit

Käyttäjän mikko kuva

Comment: 

Nämä menetelmät voi nähdä jatkumona, jonka

1) alkupäässä on olennaisesti P/E kertoimeen pohjautuva "arvonmääritys" eli y.o. arvoja käyttäen: käypä P/E = 1 / "tuottovaatimus" = 1/10% = 10. Jos EPS on tuo 1€ niin silloin käypä arvo on 10x1€=10€

2) kaikki seikat (tuloskehitys,firman riskisyys, poistojen ja capexin välinen ero, vähemmistöosuudet,nettokassa,riskittömän rahan hinta,...) huomioiva täydellisempi arvonmääritys. Ongelmana on, että tosiaankin, nämä huomioimalla laskelmasta tulee monimutkainen ja virhealtis. Esim. vähemmistöosuus on usein lähellä nollaa. Miksi huomioida se, kun diskonttaustekijä tai tuloskasvu kuitenkin dominoi lopputuloksessa. Toisaalta, joskus nuo detaljit huomioimalla tulos poikkeaa perustellusti P/E kerroinpohjaisesta arvonmäärityksestä.

Minä en oikein perusta osinkovirtaan pohjautuvasta arvonmäärityksestä. Osinkosuhde on arvonmäärityksen kannalta vähemmän tärkeää tietoa.  FCF kertoo olennaisen firman suorituskyvystä. Sensijaan osinkosuhde välittää mielenkiintoista tietoa hallituksen ja johtajien ajatuksista firman tulevaisuudesta. Onko näköpiirissä investointitarpeita/kasvua/kassakriisiä tms.

Lisää uusi kommentti

You must have JavaScript enabled to use this form.

Suodatettu HTML

  • Rivit ja kappaleet päätetään automaattisesti.
  • Sallitut HTML-tagit: <a> <p> <h1> <h2> <h3> <h4> <h5> <h6> <img> <map> <hr> <br> <br /> <ul> <ol> <li> <dl> <dt> <dd> <table> <tr> <td> <em> <b> <u> <i> <strong> <font> <del> <ins> <sub> <sup> <pre> <address> <strike> <caption>
  • Www-osoitteet ja email-osoitteet muutetaan automaattisesti linkeiksi.

Plain text

  • HTML-merkit ovat kiellettyjä.
  • Www-osoitteet ja email-osoitteet muutetaan automaattisesti linkeiksi.
  • Rivit ja kappaleet päätetään automaattisesti.
To prevent automated spam submissions leave this field empty.
File attachments
Tiedostokoon on oltava pienempi kuin 150 KB.
Sallitut tiedostotyypit: txt jpg png.
CAPTCHA
Tällä kysymyksellä varmistamme että olet oikea inhimillinen käyttäjä (eikä koneellinen roskapostittaja)
Kuva CAPTCHA
Kirjoita kuvassa näkyvät merkit.