Hyppää pääsisältöön
Yhteistyössä
Yrittäjälinja
Klaava.fi
 

 

Nordnetbank

Julkaise syötteitä
Just another Nordnetboggen Sites site
Päivitetty: 1 tunti 30 min sitten

Mitkä osakkeet tarjoavat hyvän osinkotuoton ja hyvän osinkokasvun?

2 tuntia 37 min sitten

Yleensä sijoittaja joutuu valitsemaan kahden hyvän väliltä: joko korkean sijoitushetken osinkotuoton tai korkean osinkojen pitkän aikavälin kasvuprosentin. Mikäli molemmat olisivat saatavilla samassa paketissa, tulisi sijoittajan useimmiten laittaa kohteeseen merkittävä kertapanostus, ääritilanteessa peräti pokeritermein all-in. Viimeaikainen osakemarkkinoiden korjausliike on pudottanut yhtiöiden hintoja kautta linjan. Yhdysvalloissa noteerattavat osakekohtaisten osinkojen pitkäjänteiset kasvattajat ovat myös laskeneet, mikä on nostanut niiden sijoitushetken osinkotuottoa. Listaan tähän merkintään osinkoaristokraatit, joista on saatavissa jo sijoitushetkellä kohtuullisen hyvä osinkotuotto (kasvunäkymällä).

Yhdysvalloissa noteerataan erillinen S&P 500 Dividend Aristocrats -indeksi, johon kuuluvat yhtiöt ovat kasvattaneet osakekohtaisia osinkojaan vähintään 25 vuotta yhtä soittoa. Yhtiöiden maksamia osinkovirtoja voidaan havainnollistaa yksinkertaisesti: Jos yhtiö kykenee kasvattamaan osakekohtaista voitonjakoaan esimerkiksi 10 prosenttia vuodessa, kaksinkertaistuu osinko keskimäärin noin 7 vuoden välein. Laskutapa perustuu korkoa korolle -ilmiöön. Tämä merkitsee neljännesvuosisadassa osakekohtaisen osingon yli kymmenkertaistumista.

Lähtökohta on, ettei osakkeen sijoitushetken osinkotuoton tarvitse olla korkea, jotta yhtiö pääsisi osinkoaristokraattien listalle. Tärkeintä on, että yhtiö maksaa vuosittain asteittain kasvavan osakekohtaisen osingonjaon. Koska kasvava osingonjako nostaa joka vuosi sijoittajan omalle hankintahinnalle laskettavaa osinkotuottoa (ja tähän pitkäjänteisesti kykenevät yhtiöt ovat yleensä keskimääräistä laadukkaampia), ovat myös arvostuskertoimet usein sen mukaiset, että sijoitushetkellä saatavissa oleva osinkotuottoprosentti jää perin matalaksi. Tässä palataan siis tämän merkinnän ensimmäisessä kappaleessa kuvattuun valintatilanteeseen.

Nyt New Yorkin pörssistä löytyy kuitenkin jo viisi osinkoaristokraattia (vähintään 25 vuotta peräkkäin kasvavia osakekohtaisia vuosiosinkoja), jotka tuottavat yli neljän prosentin osinkotuoton heti uudelle sijoitukselle. Yhtiöt ovat seuraavat:

HCP: 6,42 %
AT&T: 5,26 %
Chevron: 5,05 %
Emerson Electric: 4,05 %
Abbvie: 4,02 %

Lista täydentyy yhdeksällä yhtiöllä, yhteensä 14 osakkeeseen, jos sijoitushetken osinkotuottovaatimus lasketaan vähintään kolmeen prosenttiin. Tällöin New Yorkin pörssin osinkoaristokraateista listalle valikoituvat seuraavat yhtiöt:

Nucor: 3,71 %
Exxon Mobil: 3,66 %
Consolidated Edison: 3,63 %
Procter & Gamble: 3,29 %
Archer-Daniels Midland: 3,27 %
Target: 3,20 %
Cincinnati Financial: 3,12 %
Leggett Platt: 3,11 %
Coca-Cola 3,10 %

Huomionarvoista on, ettei edeltävä listaus ole automaattisesti ostokohteiden lista. Se on kuitenkin tutustumisen arvoinen lista.

On todennäköistä, että valtaosa mainituista yhtiöistä kykenee vastedeskin jatkamaan lähivuosina osakekohtaisten osinkojen kasvusarjaansa. Joka yhtiöön sisältyy kuitenkin yksittäin riski siitä, että yhtiökohtainen kehitys ei mahdollista enää osinkojen kasvattamista. Siten osinkoaristokraatteihinkin sijoittamisessa kannattaa pitää hajautus mielessä aamulla ensimmäisenä ja illalla viimeisenä.

Tuottoa kasvavan osinkovirran muodossa

Osingonjaon kasvattajiin sijoittamisessa on kantavana ajatuksena tavoitella sijoitustuottoa vuosittain kasvavana osinkovirtana suoraan itse yhtiöltä – ei pikaisena kurssinousuna muilta sijoittajilta. Tässä yhteydessä on kyse passiivisten tulojen kasvattamisesta. Toisaalta osingonjaon pitkän aikavälin kasvun track record kertoo paljon myös alla olevan liiketoiminnan laadusta, sillä osinkojen kasvusarjahan maksetaan suhdanteiden yli yhtiön kasvavasta tuloskunnosta.

Tietysti vuosien mittaan voitonjaon kasvattajan osakekurssikin seuraa osingonjaon kehitystrendiä, mutta nimenomaan tässä järjestyksessä: yhtiön liiketoiminnan menestys perustelee pitkän aikavälin kurssinousun, koska yhtiön kuin yhtiön osake on jäljellä olevana elinaikanaan maksettavien osinkojen arvoinen.

Potentiaalisiin osinkoaristokraatteihin sijoittamisessa kannattaa muistaa, että osinko on eräänlainen pohjatuotto, jonka sijoittaja saa kurssivaihteluista riippumatta. Siksi osingonjaon kasvutrendillä olevan yhtiön omistajan passiiviset tulot kasvavat vuosittain, vaikka kurssit syöksyisivät sementtiin. Tämän lähtökohdan huomioiden sijoittaja voi keskittää energiansa kurssikäyrän seuraamisen sijaan moneen muuhun aktiviteettiin.

Osinko-osakkeiden suosio matalien korkojen aikana

Nollakorkojen maailmassa tuottohakuiset korkosijoittajatkin etsivät ennustettavia osinkoyhtiöitä pörssistä. Heille kiinnostavia ovat paitsi vakaat osingonmaksajat, erityisesti sellaiset yhtiöt, jotka vuosittain kasvattavat osakekohtaista osinkoaan asteittain.

Korkosijoittaja rinnastaa vuotuisen osakekohtaisen osingon korkokuponkiin, joka sijoituskohteesta irtoaa eli tuloutuu vuosittain. Kuponkiin, joka irtoaa riippumatta osakekurssin liikkeistä, tuloskasvun toteutumisesta tai markkinauutisista. Useissa korkosijoituksissa kuponki on tänään historiallisen alhainen. Koska keskuspankkien toimet ovat johtaneet poikkeuksellisen alhaisten korkojen aikakauteen, ovat pörssin osinko-osakkeet nyt suosittuja myös muiden kuin perinteisten osakesijoittajien silmissä.

Osinkoyhtiöt ovat verrattain mielekkäitä myös suhdanteiden yli ulottuvassa tarkastelussa. Tämä perustuu siihen, että keskimääräisen pörssiyhtiön osingonmaksukyky heilahtelee eri käänteissä usein huomattavasti maltillisemmin kuin sen osakekurssi. Osinkosijoittajan ei tarvitse menettää yöuniaan makrotalouden, yleisen markkinatilanteen tai osakekurssien ennustamisen vaikeuden vuoksi. Osingot tarjoavat myös uutta käteistä lisäsijoituksiin, mikäli kurssikehitys jatkuu laskevana.

Nousevalla uralla pysyttelevä osakekohtainen osingonjako merkitsee sitä, että sijoittajan omaan hankintahintaan nähden laskettava osinkotuotto kohoaa vuosittain. Rahoitusteoriankin mukaan osake on yhtä arvokas kuin sen aika-arvolla huomioidut tulevaisuuden osingot yhteensä. Siksi osingonjaon muutos selittää suhdanteiden yli parhaiten kurssiliikkeitä. Mitä jyrkempi on yhtiön osingonmaksukyvyn nousulatu, sitä jyrkempi on todennäköisesti myös osakekurssin nousukulma, nimenomaan pitkän aikavälin tarkastelussa.

Kirjoittajan sijoituskirjoja Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen (2012, 233 s.) ja Hajauta tai hajoa (2013, 311 s.) voi tilata signeerattuna ja/tai omistuskirjoituksella.

https://www.nordnet.fi/palvelut-ja-tuotteet/sijoittamisen-tukena/sijoituskirja.html

Kirjoittaja lähipiireineen omistaa tekstissä mainituista yhtiöistä The Coca-Cola Companyn osakkeita kirjoitushetkellä. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Jokaisen yhtiön kohdalla on olemassa täysi riski osingonjaon tulevaisuudesta. Aristokraatin titteli perustuu historialliseen suorituskykyyn. Merkinnässä esitetyt osinkotuottoprosentit ovat helmikuun alusta sen mukaisilla ennusteilla laskettuja, eikä niitä päivitetä myöhemmin. Niiden lopulliseen toteutumiseen sisältyy riski. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).

Photo credit: Walter A. Aue via Foter.com CC BY-NC-ND

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Episode 5 of #slowtofast: Stanley Wood from Spotify on innovation, design principles and culture

2 tuntia 51 min sitten

Welcome to episode number five of #slowtofast, a podcast in which we share our thoughts, ideas and experiences in product development of a fast moving digital business. Normally, we are Marcus Castenfors, Head of Product Design and Dennis Hettema, Chief Innovation Officer at Nordnet.

But in this episode, Dennis is replaced with our first guest in #slowtofast: Spotify’s Design Director Stanley Wood. Since this episode is hosted by two product designers, it’s all about – you’ve guessed it – product design. Marcus and Stanley dig deep into the design process, how to be innovative, align a design language and achieve consistency in user experience.

How to be innovative in design

Stanley shares a story of a design process that failed completely, and what he learned from that experience. Basically the story is about not working with design and innovation in isolation from the rest of the organization, but instead to work towards common goals.

Stanley, not only a designer but also a big music fan, shares his experience from working at one of the hottest companies in Sweden. He lets us in on some of their design principles, how they come up with great ideas and how to have speed in product design and development.

Listen to the episode

Listen to #slowtofast via Podcaster, Soundcloud or lots of other apps. Or directly here:

References

Slack
InVision
Sketch
Good To Great, by Jim Collins [book]
5 second test

If you want to follow Stanley on Twitter, here he is: @hellostanley.

What should we talk about next?

Let us know what to talk about next, by writing a comment below or using the hashtag #slowtofast on Twitter…or send us a fax

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Tanskalaisyhtiöiden osingon lähdeveron takaisinperintä

3 tuntia 59 min sitten

Tanskassa paljastui viime vuonna lähdeveron takaisinperintään liittyvä laaja petosvyyhti, jonka vuoksi Tanskan arvopaperikeskus ja Tanskan veroviranomaiset ovat päätyneet yhdessätuumin muuttamaan lähdeverojen pidätys- ja takaisinperintäkäytäntöjä. Julkisten tietojen mukaan elokuun lopussa Tanskan veroviranomaiset toimittivat selvityksensä Tanskan vakavia talousrikoksia tutkivalle erityissyyttäjälle.

Selvityksen mukaan yli 2000 takaisinperintäilmoitusta vuosilta 2012-2015 oli perusteettomia ja/tai valheellisia; arvioitu menetetty verotulo Tanskalle oli alustavien arvioiden mukaan lähes miljardi euroa, mutta lisätutkimusten myötä summa on kohonnut yli 1,2 miljardiin euroon. Syyskuussa saatujen lisätietojen mukaan petosvyyhteen on Tanskan verottajan mukaan osallistunut joukko ulkomaisia yrityksiä, jotka ovat erilaisin vippaskonstein onnistuneet tekemään suuria määriä tekaistuja takaisinperintäilmoituksia. Tilanne alkoi purkautua alkuvuodesta 2015, kun Tanskan veroviranomaiset saivat ulkomaisilta tietoja mahdollisesta veropetoksesta. Mitä ilmeisimmin tekaistuja takaisinperintäilmoituksia on yksinkertaisesti keksitty päästä, sillä ainakaan Tanskassa asiaan ei ole ennen tätä puututtu.

Elokuussa 2015 Tanskan veroviranomaiset keskeyttivät väliaikaisesti kaikkien osinkojen lähdeveron takaisinperintäilmoitusten käsittelyn. Saatavilla olevien tietojen mukaan elokuussa käsiteltävänä oli yksistään yli 27 000 takaisinperintävaatimusta. Tilanne elää edelleen ja Tanskassa tapaus on ollut laajasti tapetilla. Erilaisiin ennaltaehkäiseviin toimiin on jo ryhdytty, joten takaisinperintähakemusten käsittely oletettavasti normalisoituu aikanaan. Se, että palataanko lähdeveroasiassa joskus lähitulevaisuudessa aiempaan menettelytapaan, ei ole vielä tiedossa.

Tilanne on yksittäisen suomalaisen tanskalaisia osakkeita omistavan sijoittajan kannalta valitettava, sillä nyt Tanskassa ei enää tehdä lainkaan ulkomaisten sijoittajien lähdeveronpidätyksiä verosopimuspohjaisesti. Tämä tarkoittaa käytännössä siis sitä, että tanskalaisten yhtiöiden lähdeverosta toimitetaan 27 % lähdeveronpidätys, kun aiemmin lähdeveroa pidätettiin suomalaisten tapauksessa verosopimuksen mukaiset 15 %. Takaisinperittävää on siis lähtökohtaisesti 12 %. Tanskan veroviranomaisilla on erityissopimus SEB:n, Nordean ja Danske Bankin kanssa. Näiden pankkien kanssa tanskalaiset voivat toeuttaa takaisinperinnän tavallista kevyemmällä menettelyllä.

Ei-tanskalaisella tanskalaisia osakkeita omistavalla sijoittajalla on oikeus esittää takaisinperintävaatimus Tanskan veroviranomaisille viiden vuoden kuluessa osingonmaksusta. Lähtökohtaisesti takaisinperintävaatimukset käsitellään puolen vuoden kuluessa niiden saapumisesta. Tällä hetkellä käsittelynopeudesta ei ole tietoa, sillä monet tiedot viittaavat siihen, ettei takaisinperintähakemuksia käsitellä tällä hetkellä lainkaan.

Tanskan arvopaperikeskus ei ole soveltanut verosopimusten mukaisia huokeampia verokantoja vuoden 2016 alusta alkaen. Suomalaisten tavoin myös esimerkiksi yhdysvaltalaiset, saksalaiset, ruotsalaiset, norjalaiset ja kanadalaiset sijoittajat kärsivät nyt kaikki 27 % lähdeveronpidätyksestä ja omatoimisesta takaisinperinnästä.

Uusi tilanne ei poikkea kummoisesti esimerkiksi saksalaisosinkojen takaisinperinnästä.

Lähtökohtaisesti tanskalaisosinkojen takaisinperintä käynnistyy noudattamalla neljää askelta:

  1. Lataa ja täytä Tanskan verottajan kotisivuilta englanninkielinen lomake 06.003.
    • Pyydä maksatus suomalaiselle pankkitilillesi.
    • Pyydä Verohallinnosta lomakkeeseen allekirjoitus ja leima.
  2. Hanki asuinpaikkatodistus Suomen verottajalta.
    • Pyydä asiakirja 6143G – Todistus Suomessa asumisesta (engl. certificate of fiscal residence)
    • Verohallinnon toimipisteistä saat tämän todistuksen yhdeltä istumalta mukaasi tai voit tilata sen Verohallinnosta puhelimitse numerosta 020 697 024.
    • Todistus on maksuton.
  3. Hanki osinkojen maksu ja lähdeverotodistus pankistasi ja/tai arvopaperinvälittäjältäsi.
    • Pyydä lomakkeeseen lähtökohtaisesti seuraavat tiedot (englanniksi): payment year [sisältäen ex-date & record date], transaction type, share details [name + ISIN], number of shared held at the time of distribution, dividends received [gross], dividend tax withheld [gross; nythän se on 27 %] ja total dividend payed to the shareholder [net]. Mukaan tietysti päivämäärä ja allekirjoitukset/tiedot finanssipalveluntarjoajan puolesta.
    • Todistus saattaa maksaa jotain.
  4. Toimita koko nippu Tanskaan seuraavin tiedoin: Skattecenter Høje-Taastrup, Postboks 60, DK-2630 Taastrup, DENMARK.
    • Eurooppa: Economy-kirje, paksuus (max. 2 cm), paino (max. 100 g) –> 2,20 €.

Huomioithan, että Tanskan verohallinnolla on oikeus pyytää sinulta lisätietoja lähdeveron takaisinperintää koskien. Jos et toimita lisätietoja ja/tai selvitystä, takaisinperintää ei välttämättä käsitellä.

Tilanne tanskalaisosinkojen takaisinperintää koskien on edelleen avoinna, joten tämä kirjoitus on edelleen työn alla.

Kuvalähde: GotCredit via Foter.com / CC BY

Vastuuvapaus: Tämä kirjoitus ja sen sisältämä tieto on tarkoitettu vain yleistiedoksi ja esimerkiksi. Todelliset verotilanteet voivat erota esitetystä ja verotilanteesi on aina yksilöllinen. Kirjoituksen sisältö on koottu luotettavina pitämistäni tietolähteistä, mutta mahdollisista virheistä en ota vastuuta. Veroasioissa on aina syytä kääntyä viime kädessä verottajan tai verotuksen erityisasiantuntijan puoleen.

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Viettävätkö kreikkalaiset eläkepäivänsä yksin?

La, 06/02/2016 - 07:56

 

Kuluneella viikolla velkojat palasivat Ateenaan tarkastamaan, toteuttaako Kreikka lupaamansa toimenpiteet. Kreikassa mellakoitiin. Eläkeläiset haluavat eläkkeensä. Kreikan eläkejärjestelmä on kuitenkin ylimitoitettu ja samalla alirahoitettu.

Kreikan velkojat, eli Euroopan keskuspankkista (EKP), Euroopan Unionista (EU) ja Kansainvälinen valuuttarahastosta (IMF) koostuva Troikka, vaatii 1,8 miljardin euron leikkauksia kreikkalaisten eläkemenoihin tänä vuonna. Troikka haluaisi sisällyttää matemaattiset lainalaisuudet kreikkalaiseen taloudenpitoon.

Kreikan poliittinen johto, eli Syriza puolue Tsipraksen johdolla, ei kuitenkaan uskalla tai halua leikkauttaa eläkkeitä 12. kertaa. Siksi he ovat nostaneet työntekijöiden eläkemaksuja 0,5 ja työnantajien eläkemaksuja prosentilla. Entistä korkeammat työnkustannukset eivät kuitenkaan auta lähes 25 prosentin työttömyyteen ja jarruttavat Kreikan talouden elpymistä. Siksi Troikka, joka luonnollisesti toivoo kreikan talouden elpymistä on vaatinut, että eläkeyhtälön mahdottomuus korjataan nimenomaan menopuolelta.

Eläkemaksujen nostot eivät myöskään ole maksajien mieleen. Eläkkeiden leikkaukset eivät puolestaan tyydytä eläkeläisiä. Näin antiikin matematiikan tyyssijassa poliittinen kattilapaine kasvaa eläkejärjestelmän tulo- ja menopuolen tyytymättömyyden mukana.  Tämä kuluvalla viikolla mellakoinniksi yltynyt ruohopalo sattaa hyvinkin sytyttää akuutin Kreikka -kriisin uudestaan.

Tällä kertaa tilanne on kuitenkin toinen. Viime kesään asti eskaloitunut kriisi johti lopulta siihen, että Kreikka joutui hyväksymään huomattavasti tiukemmat ehdot uudelle lainapaketille kuin mitä neuvotteluiden alussa oli ollut pöydällä. EU maiden mitta oli tullut täyteen ja pöytään lyötiin ehdot, jotka olisivat pitäneet johtaa Kreikan eroon eurosta. Toisin kävi. Silloinen valtionvarainministeri Varoufakis erosi ja Tsipras hyväksytti ehdot. Kreikan bluffi tuli katsottua.

Nyt tiedämme, että EU maat ovat valmiita antamaan Kreikan mennä menojaan. EU:n poliittisesta solidaarisuudesta on, Merkelin ja Hollanden jälkihoidosta huolimatta, katkennut selkä. Tiedämme myös, että Tsipras puolueineen on valmis hyväksymään mitä lainaehtoja vaan, kunhan pysyvät vallassa. Juuri siinä se ongelma onkin. Vaikka Tsipras viime vuoden syyskuussa haki tukea valitsemalleen tielle järjestämällä vaalit, vaalivoitto oli enää hyvin niukka.

Seuraavaa vallanperiä, oppositiopuolueen Kyriakos Mitsotakis, puhuu matemaattisia mahdottomuuksia. Hän tietää miten ylisuuria eläkkeitä maksetaan tyhjästä. Tähän hätää kärsivät äänestäjät luonnollisesti haluavat uskoa. Mikään ei kuitenkaan muutu, vaikka valta vaihtuisi. Matemaattiset lainalaisuudet kestävät aikaa ja poliitikoiden lupauksia huomattavan hyvin. Niihin ei kiukuttelukaan auta.

 

Mitä mieltä sinä olet? Mistä sinä haluaisit näkökantoja? Kirjoita kommentti tai ota yhteyttä. Minut tavoittaa sähköpostitse osoitteesta martin.paasi@nordnet.fi, Twitteristä tunnuksella @MartinNordnet ja puhelimitse numerosta 050 5918292.

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Turbulenssia Stockmannin ja Fortumkorttelin ympärillä

To, 04/02/2016 - 23:39

Edellisen kirjoituksemme ("Yhdistääkö Stockmann osakesarjansa?", 31.1.2016) perusteella olemme yrittäneet miettiä todennäköisyyttä sille, että Stockmannin yhtiökokous päättää yhdistää yhtiön osakesarjat. Tämä ei ole pelkästään ajatusleikkiä, vaan vaikuttaa myös siihen kuinka paljon A-osakkeesta kannattaa maksaa. B-osakkeen hintaan verrattuna A-osakkeesta kannattaa maksaa korkeintaan 7,5 prosentin preemiota, jos on varma siitä, että osakesarjat yhdistetään. Jos taas pitää yhdistämistä epätodennäköisenä, kannattaa A-osakkeesta maksaa korkeintaan saman verran kuin B-osakkeesta. Stockmannin äänivaltapreemio on paradoksaalisesti ollut negatiivinen, mikä johtuu varmaan A-osakkeen huonommasta likviditeetistä.

On yleisesti tiedossa, että Hartwall Capital haluaa yhdistää osakesarjat kun taas Konstsamfundet vastustaa sitä. Emme tiedä muiden osakkeenomistajien mielipidettä, mutta voimme olettaa, että eläkevakuutusyhtiöt sekä muut sijoitusyhtiöt tukevat yhdistämistä. Suomenruotsalaiset säätiöt äänestänevät samoin kuin Konstsamfundet. Näillä säätiöillä on perinteisesti hyvin läheiset välit. Sijoitusrahastot taas ovat pääsääntöisesti erittäin huonosti edustettuina yhtiökokouksissa, mikä johtuu niiden jäykästä päätöksentekoprosessista.

Stockmannilla on 30.553.216 A-osaketta ja 41.495.467 B-osaketta. Näistä osakkeista 24.331.143 A-osaketta ja 20.237.903 B-osaketta oli edustettuna viime kevään yhtiökokouksessa. Edustettuna olleet A-osakkeet vastaavat suurin piirtein kymmenen suurimman osakkeenomistajan omistusta ja edustetut B-osakkeet vastaavat suurin piirtein 20 suurimman osakkeenomistajan omistusta. Tästä voikin päätellä, että moni A-osakkeita omistava säätiö ei ollut edustettuna viime vuoden yhtiökokouksessa. Ehdotus osakesarjojen yhdistämisestä saattaa herättää kiinnostuksen yhtiökokousta kohtaan ja onkin todennäköistä, että 15.3.2016 järjestettävässä yhtiökokouksessa on edustettuna suurempi osa osakkeista kuin viime vuoden kokouksessa.

Tässä yhteydessä voi olla hyvä palauttaa mieliin mitä osakeyhtiölaki määrää äänestyksestä osakesarjoja yhdistettäessä. Ensinnäkin määräenemmistön tulee hyväksyä ehdotuksen. Toisin sanoen ehdotusta on kannatettava kaksi kolmasosaa annetuista äänistä ja kokouksessa edustetuista osakkeista. Tämän lisäksi kunkin kokouksessa edustetun osakesarjan määräenemmistö on kannatettava ehdotusta sekä kaikkien sellaisten osakelajien enemmistön suostumus, joiden oikeudet vähenevät.

Konstsamfundet ja Svenska Litteratursällskapet i Finland, Stockmannin kolmanneksi suurin omistaja, voivat yksinään kaataa osakelajien yhdistämisen kolmella äänestyskriteerillä osakeyhtiölain viidestä vaatimuksesta. Jos Litteratursällskapet vastoin odotuksia tukisi osakelajien yhdistämistä, voisi Konstsamfundet juuri ja juuri kaataa esityksen viiden seuraavaksi suurimman säätiön kanssa. Hartwall Capital voi luultavasti saada ainoastaan B-osakkeiden määräenemmistön, mikä ei riitä ehdotuksen hyväksymiseen.

Täten voikin kysyä miksi Hartwall Capital teki ehdotuksen, jos sillä ei ole mitään mahdollisuuksia tulla hyväksytyksi yhtiökokouksessa? Eikö Hartwall Capitalin kannattaisi yrittää neuvotella ratkaisua Konstsamfundetin kanssa? Ajatellen tulevaa hallitustyöskentelyä olisi hyvä saada aikaiseksi kompromissi, jonka kaikki voivat hyväksyä.

Tänään julkistettiin mielenkiintoinen uutinen, jolla saattaa olla yhteys Stockmanniin. Konstsamfundet myy Forum Fastigheter Kb:n, kiinteistön Helsingin keskustassa, Spondalle 576 miljoonalla eurolla. Aluksi tämä näytti tavalliselta kaupalliselta transaktiolta, mutta voiko tämä olla osa ratkaisusta Konstsamfundetin ja Hartwall Capitalin välillä? Konstsamfundetin toimitusjohtaja Kaj-Gustaf Bergh on Spondan hallituksen puheenjohtaja. Spondan suurin omistaja on Oy Palsk Ab, jonka omistaa taas Konstsamfundet ja muutama muu suuri suomenruotsalainen säätiö. Kolmanneksi suurin omistaja on Hartwall Capital.

Kauppa Spondan kanssa ei ole syntynyt yhden yön yli, mutta toisaalta osakkeiden yhdistämisestäkin on varmaan keskusteltu jo pitkään pienessä piirissä. Oliko Hartwall Capitalin ehdotus tapa saada vauhtia keskusteluihin? Spondan kaupan myötä Konstsamfundet sai ison kasan rahaa, joilla se voisi ostaa ulos Hartwall Capitalin Stockmannista. Tämän päivän kurssilla vajaat 60 miljoonaa euroa riittäisi, vaikka osakkeet ovat tuskin myynnissä siihen hintaan. Miten Hartwall Capital reagoisi, jos Konstsamfundet tarjoaisi kaksinkertaisen hinnan? Samalla on kysyttävä, onko Konstsamfundet kiinnostunut kasvattamaan vaikutusvaltaansa Stockmannissa?

Omistamme Stockmannin osakkeita.

Tom Lindström

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Pari sanaa parhaista osinko-osakkeista

Ma, 01/02/2016 - 10:42

Korkean (lähtötason) p/e-luvun omaavia kasvuyhtiöitä suosivan sijoittajan salkun kokonaistuotto voi olla alkaneena vuonna selvästikin negatiivinen. Silti osinkosijoittajan tulovirta on aina positiivinen, koska osinkotuotto ei voi koskaan olla negatiivinen. Onkin olennaista erottaa sijoitusanalyysissä tulovirta (kassavirta) ja tuottokehitys. Mikäli sijoittaja valitsee osinkostrategian, hän joutuu ottamaan kantaa siihen, suosiako korkean sijoitushetken osinkotuottoprosentin vai pitkän tähtäimen nopean osinkokasvun yhtiöitä. Tarkastelen tässä merkinnässä molempia ulottuvuuksia Helsingin pörssin tämän kevään tuottoennusteilla ja 2010-luvun historiatiedoilla.

Aloitetaan ensin mainitusta eli korkean sijoitushetken osinkotuottoprosentin osakkeista. Varoituksen sanana mainitsen jo tässä vaiheessa, että seuraavassa on puhtaasti mekaaninen listaus analyytikoiden ennusteista, eikä se sisällä mitään analyysiä osinkotason kestävyydestä tai sen tulevasta kehitysnäkymästä (tämä jää lukijalle).

Jo maalaisjärjenkin pitäisi kuitenkin sanoa, että yli kymmenen prosentin osinkotuottotaso uudelle sijoitukselle perustuu yleensä joko merkittävään kertaluonteiseen erään tai vaihtoehtoisesti huomattavan korkeaan riskiin. Näin siksi, että käytännössä nämä tapaukset tuottavat jo osinkoina yli pörssin pitkän aikavälin vuotuisen toteutuneen keskituoton. Satavuotisesta aineistosta laskien osingot ovat edustaneet noin 45 prosenttia kokonaistuotoista, joten huomattavien tuottoprosenttien kohdalla ostosormen kannattaa olla mieluummin tarkkana kuin herkkänä.

Korkea sijoitushetken osinkotuottoprosentti

Arkikielessä osinkotuottoon viitattaessa tarkoitetaan yleensä efektiivistä osinkotuottoa. Tämä saadaan suhteuttamalla kulloinkin jaettava osakekohtainen osinko yhtiön osakekurssiin. Helsingin pörssin viitekehyksessä tänä keväänä yli kuuden prosentin efektiiviseen osinkotuottoon yltävät analyytikoiden ennusteiden mukaan seuraavat yhtiöt (tammikuun viimeisen viikon kurssitasojen mukaan):

Bittium 33,2 %
Dovre Group 20,6 %
Orava Asuntorahasto 11,1 %
Fortum 9,6 %
eQ 7,9 %
TeliaSonera 7,5 %
CapMan 7,4 %
Ramirent 7,0 %
Kesko 7,0 %
Citycon 6,9 %
Okmetic 6,6 %
United Bankers 6,3 %
Aspo 6,2 %

Nopea osingonjaon kasvuprosentti

Jatketaan toiseksi mainitusta eli pitkän tähtäimen nopean osinkokasvun yhtiöistä. Osingon kasvattajia ovat olleet (paino edeltävällä sanaparilla) seuraavat yhtiöt aakkosjärjestyksessä (sulkeissa nykyhetken osinkotuottoprosentti uudelle sijoitukselle):

Amer Sports 2,3 %
Elisa 3,9 %
Fiskars 3,9 %
Fortum 9,6 %
Huhtamäki 2,3 %
Kone 3,9 %
Konecranes 5,4 %
Neste 2,9 %
Nokian Renkaat 4,8 %
PKC Group 4,2 %
Ramirent 7,0 %
Revenio Group 2,2 %
Sampo 5,0 %
Sponda 5,4 %
Stora Enso 4,0 %
TeliaSonera 7,5 %
Tieto 5,4 %
Tikkurila 5,3 %
UPM-Kymmene 5,0 %

Edellä listattujen yhtiöiden osinko osaketta kohden (euroissa) on joko pysynyt muuttumattomana tai kasvanut poikkeuksetta joka vuosi 2010-luvulla. Toisin sanoen yhtiöt eivät ole kertaakaan leikanneet osinkoaan viimeisten viiden vuoden aikana. Tämä on toki historiatietoa, joka ei ole tae tulevasta kehityksestä, ja vain tulevaisuus ratkaisee sijoittajan kohtalon. Mikäli osaketta kohden maksettavien osinkojen vuosien mittainen kasvutrendi jatkuu, kohoaa sijoittajan osinkotuotto hankintahinnalle laskettuna trendinomaisesti.

Suhdanteiden yli sijoittajan tulee uskoakseni olla omistajana yhtiöissä, jotka kasvattavat osakekohtaisia osinkojaan tuloskasvun kautta. Erityisen kiinnostavia ovat yhtiöt, jotka kasvattavat osakekohtaisia osinkojaan selvästi, mutta korkeintaan osakekohtaisen tuloskasvunsa tahdissa. Tällöin osingonjakosuhde ei kasva, eli yhtiölle jää todennäköisesti pelivaraa sekä tuloksen suhdanneluontoiseen väliaikaiseen notkahdukseen että tuleville kasvuinvestoinneille vaarantamatta samanaikaista osingonjaon kasvua.

Mikään ei luonnollisestikaan estä sijoittajaa muodostamasta kombinaatiota edellä listatuista osinko-osakkeiden kategorioista. Kukin voi henkilökohtaisten mieltymysten mukaisesti painottaa joko enemmän korkeaa sijoitushetken osinkotuottoa tai pitkän tähtäimen nopeaa osinkokasvua. Näin siis sillä edellytyksellä, että sijoittaja ylipäätään valitsee osinkostrategian omakseen.

Muita vaihtoehtoisia strategioita voivat olla esimerkiksi kasvuyhtiösijoittaminen, arbitraasi, momentum tai vaikkapa indeksisijoittaminen (jossa sijoitussalkun osingot mukailevat indeksin kulloistakin osinkotuottotasoa).

Mikäli sijoittaja kuitenkin valitsee pitkän tähtäimen nopean osinkokasvun yhtiöt, ei hänen tarvitse jatkuvasti uudelleensijoittaa osinkojaan tai säästää ikuisuuksiin palkkatuloistaan uusia sijoituksia varten, jotta koko salkkuun kohdistuvat vuotuiset passiiviset tulot kasvaisivat (pitkällä aikavälillä myös salkun markkina-arvo seuraa tiiviisti osinkopotin kehityskaarta).

Salkun riskitesti (kasvaako osinkovirta ilman uudelleensijoittamista ja palkkatuloista säästämistä) palvelee sijoittajaa paitsi jatkuvissa yhtiövalinnoissa, myös mahdollisia eläkepäiviä silmällä pitäen. Kun sijoitushorisontin kypsyessä palkkatuloista tehtävät lisäsijoitukset vähenevät ja osingot siirtyvät painokkaammin kulutukseen kuin uudelleensijoituksiin, on osakekohtaisten osinkojen kasvuprosentin pysyteltävä menestyksekkään sijoittajan salkussa inflaatiovauhdin yläpuolella. Inflaatiovauhdissa kasvavat osakekohtaiset osingothan eivät kasvata osinkosijoittajan ostovoimaa.

Kirjoittajan sijoituskirjoja Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen (2012, 233 s.) ja Hajauta tai hajoa (2013, 311 s.) voi tilata signeerattuna ja/tai omistuskirjoituksella.

https://www.nordnet.fi/palvelut-ja-tuotteet/sijoittamisen-tukena/sijoituskirja.html

Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittaja lähipiireineen omistaa tekstissä mainituista yhtiöistä Fortumin, TeliaSoneran, Aspon, Elisan, Konecranesin, Nokian Renkaiden, Sammon ja Tikkurilan osakkeita kirjoitushetkellä. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju). Tekstissä esitetyt tuottoprosentit ovat merkintää kirjoittaessa saatavilla olleita ennusteita. Tulevaisuuden toteuma sisältää aina merkittävän epävarmuuden ja lopulliset tuotot voivat olla ennusteisiin nähden huomattavastikin erilaiset tai jopa kokonaan puuttuvat. Tekstin tuottolukemia ei päivitetä julkaisun jälkeen ennusteiden muuttumisen, osakkeiden kurssimuutosten tai yhtiöiden osinkoehdotusten mukaan. Viime kädessä yhtiökokous päättää osingonjaosta.

Photo credit: Internet Archive Book Images via Foter.com / No known copyright restrictions

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Stockmann yhdistää osakesarjansa?

Su, 31/01/2016 - 19:40

Stockmannin suurin osakkeenomistaja, Hartwall Capital, ehdottaa yhtiökokoukselle, että yhtiön osakesarjat yhdistettäisiin. Ehdotuksen mukaan A-osakkeiden omistajat saisivat kolme uutta osaketta vastikkeetta 40 vanhaa osaketta vastaan siitä hyvästä, että he luopuvat äänivaltaisesta osakesarjastaan. Hankala vaihtosuhde tarkoittaa, että A-osakkeiden omistajat saisivat 7,5 prosentin preemion siitä hyvästä, että he menettävät osan ylisuuresta äänioikeudestaan.

Kun Hartwall Capitalin ehdotus julkistettiin, lähdimme heti siitä, että suurimmat osakkeenomistajat ovat erimielisiä asiasta, koska ehdotuksen teki Hartwall Capital eikä yhtiön hallitus. Ei kestänyt kauan ennen kuin Konstsamfundet, Stockmannin toiseksi suurin osakkeenomistaja ja eniten ääniä omistava omistaja, ilmoitti, että tarjous on huono A-osakkeen omistajien näkökulmasta.

Uskomme, että Hartwall Capital on tunnustellut muiden suurten osakkeenomistajien mielipidettä, jotta niiden ehdotuksellaan olisi tarpeeksi suuri tuki Konstsamfundetin vastustuksesta huolimatta. Pitäisimme Hartwall Capitalin näkökulmasta tyhmänä tehdä ehdotus, jolla ei ole mitään mahdollisuuksia mennä läpi, koska se heikentäisi yhteistyömahdollisuuksia muiden suurten omistajien kanssa.

Tietystikään ei ole taattua, että ehdotus saa vaadittavan enemmistön yhtiökokouksessa. Varma, Ilmarinen ja Mariatorp luulivat, että niillä on enemmistön tuki, kun ne ehdottivat Oriola-KD:n osakesarjojen yhdistämistä viime keväänä, mutta Oriolan yhtiöjärjestyksen äänileikkuri aiheutti niille ongelmia. Tästä huolimatta uskomme, että samat osakkeenomistajat tulevat tekemään uuden yrityksen tulevaisuudessa paremmin valmistautuneina.

Stockmannin tapauksessa uskomme, että suuret A-osakkeiden omistajat tulevat olemaan kovan lobbauskampanjan kohteina ennen yhtiökokousta. Stockmannin huono kurssikehitys ja päätös olla jakamatta osinkoa on luultavasti aiheuttanut taloudellisia ongelmia pienemmille säätiöille, joilla on suuri omistus Stockmannissa. Tästä syystä voikin olla, että nämä säätiöt ovat kiinnostuneita vaihtamaan äänioikeutensa rahaan ja likvidimpään osakkeeseen. Stockmannin yhtiökokouksesta tulee varmaan jännittävä ja on mielenkiintoista nähdä kuka onnistuu saamaan nämä säätiöt omalle puolelleen.

Osakeyhtiölain mukaan kaikilla yhtiön osakkeilla on yhtäläinen oikeus substanssiin, jonka takia meidän mielestämme on periaatteessa väärin, että jotkut osakkeenomistajat saavat enemmän kuin toiset osakesarjoja yhdistettäessä. Toisaalta äänivaltaisia osakkeita omistavilla tahoilla ei ole mitään syytä luopua äänivallastaan ilman vastiketta. Viime vuosina yleinen käytäntö on ollut, että osakesarjoja yhdistettäessä äänivaltaiselle osakesarjan omistajille on maksettu noin kymmenen prosentin preemio. Tästä näkökulmasta katsottuna 7,5 prosentin preemio on kohtuullinen.

Olemme trendinomaisesti vaihtaneet vähä-äänisistä osakkeista äänivaltaisiin osakkeisiin niissä yhtiöissä, joissa on useampi osakesarja. Äänivaltaiset osakkeet ovat monessa tapauksessa olleet vähä-äänisiä osakkeita halvempia samalla kun on saanut ilmaisen option ylimääräisestä vastikkeesta, kun tai jos osakesarjat yhdistetään.

Markkinat eivät näytä olevan kovinkaan optimistisia Hartwall Capitalin mahdollisuuksien suhteen, koska A-osakkeen perjantain päätöskurssi oli jopa alempi kuin B-osakkeen. Jos uskoo, että Hartwall Capital on ankkuroinut ehdotuksensa muiden suurten osakkeenomistajien keskuudessa ja on varma siitä, että ehdotus hyväksytään, pitäisi A-osakkeen olla 7,5 prosenttia arvokkaampi kuin B-osakkeen. Suosittelemme, että Stockmannin B-osakkeita omistavat vaihtavat omistuksensa A-osakkeisiin varsinkin, jos osakesarjat ovat pörssissä saman hintaisia.

Yleisesti ottaen voisi todeta, ettei ole markkinatalouden periaatteiden mukaista, että samalla pääomapanoksella voi saada erilaista vaikutusvaltaa yhtiössä riippuen siitä, mitä osakesarjaa omistaa. Viimeisten vuosien ja jopa vuosikymmenten aikana myös Suomen markkinoilla on trendinomaisesti siirrytty ”euro ja ääni”-linjalle, ts. että kaikki saman yhtiön osakkeet ovat keskenään samanarvoisia. Tätä kehitystä tervehdimme tyydytyksellä.

Omistamme Stockmannin osakkeita.

Tom Lindström

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Osingot, osingot, osingot

La, 30/01/2016 - 01:50

Helsingin pörssin yhtiöt alkoivat raportoida tilikauden 2015 tuloksiaan ja niistä tulevana keväänä ehdotuksen mukaan maksettavia osinkoja. Vuodenvaihteessa blogillani alkoi seitsemäs kalenterivuosi, ja olen aiempina vuosina käsitellyt osinkokauden alla ja sen aikana useaan otteeseen ajatuksiani osinkojen merkityksestä pitkän aikavälin sijoittajalle. Koska tämä pyörä ei muutu rungoltaan vuosien varrella, esitän tässä merkinnässä kertauksen osinkosijoittamisen perusteista. Uskoakseni sijoittajan on syytä sisäistää nämä ulottuvuudet, vaikka sijoituskohteet lopulta valikoituisivatkin muun kuin osingon ja sen kasvun perusteella.

Tämä blogimerkintä on johdanto osinkosijoittamiseen. Mikäli olet seurannut tätä palstaa vuosien ajan, merkinnässä ei pitäisi olla uutuusarvoa. Teksti on uusintaa jo aiemmin julkaisemastani sisällöstä, mutta erilaisten ”parhaiden osinko-osakkeiden” listauksien ilmestyessä näinä päivinä yhteen jos toiseenkin lehteen, koen tärkeäksi nostaa perusasiat ja taustaolettamat esiin.

Sitten asiaan. Osa sijoittajista priorisoi lyhyen tähtäimen voitonjakoa sijoituskohteissaan. Pidän myös itseäni osinkosijoittajana, mutta en lainkaan sanan tavanomaisessa merkityksessä. Tässä merkinnässä pyrin avaamaan suhdettani pörssiyhtiön osingonjakopäätöksiin. Yksittäisen vuoden osinkotuotolla on mielestäni lähinnä viihdearvoa, eikä sillä ole useinkaan mitään suoraa yhteyttä sijoituskohteen pitkän aikavälin menestyksen kanssa. Kokonaistuotto (ml. kurssimuutos) ratkaisee.

Hahmota osingonjakopotentiaali

Havaintojeni mukaan valtaosa sijoittajista kiinnittää liioitellusti huomiota siihen, mitä pörssiyhtiö itse ehdottaa osingonjaoksi lyhyellä aikavälillä. Tärkeintä olisi hahmottaa se potentiaali, mitä yhtiö voisi halutessaan maksaa. Osa sijoittajista ei tule ajatelleeksi lainkaan, että jokakeväiset voitonjakopäätökset, mukaan lukien osinko ja omien osakkeiden takaisinostot, ovat yhtiön pääomarakenteeseen ja muihin rahoituspäätöksiin olennaisesti vaikuttavia tekijöitä.

Liian usein ajatellaan, että osinko vain tupsahtaa tilille keväisin. Asiaa kannattaisi ajatella myös yhtiön näkökulmasta. Normaalisti varsin lyhyeen ajatusketjuun kuuluu lähtökohtainen olettama, jonka mukaan osingon pitäisi olla mahdollisimman suuri. Silloin jää kuitenkin ymmärtämättä, että suuri osinko on pois muusta osasta yhtiön liiketoimintaa ja sen kasvattamista. Suuren osingon janoajien tulisi miettiä, kumpi voi investoida liiketoiminnan voittovarat edelleen tuottavammin: pörssiyhtiö vai sijoittaja? Jos vastaus on ensimmäinen, on suuri osinko sijoittajalle vahingollinen.

Osinko maksetaan yhtiön todellisen liiketoiminnan tuloksesta

Osinkojen osalta on paikallaan avata hieman teemaan liittyvää käsitteistöä. Osinko on yhtiön nettotuloksesta osuus, joka jaetaan osakkeenomistajille. Pääsääntöisesti osinko jaetaan kotimaisista yhtiöistä kerran vuodessa – ja nimenomaan vuosituloksesta laskettuna osuutena. Edeltävässä on syytä pitää paino sanalla ”tuloksesta”.

Tämän mukaan osinkoa ei voida pidemmän päälle jakaa lainkaan, jos yhtiö ei harjoita voitollista liiketoimintaa. Lyhyellä aikavälillä osingonjakoa voidaan toki harjoittaa hyödyntämällä aiemmin kertyneitä kassavaroja, myymällä yhtiön omaisuutta halvalla (osingonmaksupakon edessä) tai ottamalla lainaa.

Hulluimmat järjestävät maksullisen osakeannin jatkaakseen korkean osingon tilapäistä maksamista. Kun pyramidi ei enää houkuttele uutta rahaa – mikä päivä yleensä ennemmin tai myöhemmin koittaa laadultaan epäilyttävissä virityksissä – katkeaa myös osingonmaksu. Tältä osin tarkennan, että kyse on vain teoreettisesta esimerkistä, jolla en viittaa oikeaan yhtiöön (tai rahastoon).

Kaikkiaan on siis syytä huomauttaa, että osinkopäätös on lyhyellä tähtäimellä yleensä tahdonvaltainen, minkä tulen tämän merkinnän edetessä osoittamaan esimerkein.

Osinkosijoittamiseen liittyvä keskeinen käsite on yhtiön osingonjakosuhde. Tämä kertoo yhtiön pääomarakenteeseen liittyvästä politiikasta: jaetaanko voittovarat pääosin osakkaille vai investoidaanko varat tulevaan kasvuun? Saman asian voisi muotoilla osinkosijoittajan näkökulmasta seuraavasti: haluanko hankintahintaani nähden vahvan osinkotuoton välittömästi vai kasvavan osinkotuoton tulevina vuosina?

Jos yhtiö jakaa tuloksestaan valtaosan osakkaille jo tänään, seuraava kysymys kuuluu, miten se rahoittaa huomenna kasvunsa? Sijoittajan kannattaa pohtia, jakaako näennäisen hyvä osinkoyhtiö merkittävästi osinkoa juuri siksi, että sillä ei ole hyvää kasvunäkymää tai investointikohteita näköpiirissä? Toisin sanoen on pohtimisen arvoista, missä määrin yhtiön johdolla on perusteltua syytä pidättää tuloksesta suuri osa yhtiössä.

Osingonjakosuhde (payout ratio) lasketaan käytännössä seuraavasti.

(osakekohtainen osinko / osakekohtainen tulos)

Osinko on siis määritelmän mukaan osuus yhtiön liiketoiminnan nettotuloksesta. Osingonjakosuhteella ei näin ollen ole mitään kiinteää suhdetta osakkeen pörssikurssiin. Tätä näkökulmaa tulee kuitenkin ajatelleeksi valitettavan harva sijoittaja, ja osinkojen suuruutta verrataankin usein vain pörssikurssiin.

Jos osingon määrä ylittää sata prosenttia yhtiön vuotuisesta nettotuloksesta, muodostuu yhtälö pidemmän päälle kestämättömäksi. Mistä varoista osingot oikein maksetaan, jos yhtiö jakaa osakkeenomistajilleen vuodessa enemmän kuin se ansaitsee? Tuskin pankinjohtajakaan antaa yhtiölle pidemmän päälle lisää lainarahaa vain osingonmaksuun tiedostaen samanaikaisesti, että yhtiölle ei jää lainkaan rahaa velkojen takaisinmaksuun.

Mitä yleensä tarkoitetaan osinkotuotolla?

Arkikielessä osinkotuottoon viitattaessa tarkoitetaan yleensä efektiivistä osinkotuottoa. Tämä saadaan suhteuttamalla jaettava osakekohtainen osinko yhtiön pörssikurssiin.

(osakekohtainen osinko / yhtiön osakekurssi)

Tätä ulottuvuutta kannattaa mielestäni verrata aina edellä kuvattuun osingonjakosuhteeseen. Jos yhtiö on kiinnostava efektiivisen osinkotuoton näkökulmasta, on lähtökohtaisesti tarkistettava, millaisen osuuden vuosituloksestaan yhtiö jakaa osinkoina.

Tämä kertoo sijoittajalle kaksi elintärkeää asiaa: ensin sen, onko osinko kestävällä tasolla suhteessa yhtiön vuositulokseen, ja toisaalta sen, onko osinkoon odotettavissa tulevaisuudessa nousua investointien kautta. Mitä alhaisempi on tarkasteluhetken osingonjakosuhde, sitä enemmän osinkotason säilyttämisessä on pelivaraa tuloksen tilapäisen notkahduksen varalle.

Tähän mennessä esitetyn perusteella voidaan tehdä johtopäätös, että osakekohtaisen osingon euromääräisellä suuruudella ei ole mitään merkitystä osinkotuoton hyvyyden kanssa. Jos yhtiö päättää esimerkiksi maksuttomalla rahastoannilla pilkkoa osakekantaansa pienempiin osiin, laskee yhtiön osakekohtainen osinko tasan samassa suhteessa. Mitään väliä ei ole siis sillä, onko osinko 0,10 euroa, 1,00 euroa vai 10,00 euroa per osake. Tärkeämpiä ovat edellä kuvatut indikaattorit, jotka koskevat osinkojen suhteuttamista yhtiön tulokseen ja osakekurssiin.

Osingonjaon kasvu ratkaisee pitkän aikavälin sijoitusmenestyksen

Seuraavaksi on aika yhdistää osinkoteema yhtiön osakkeen pitkän aikavälin teoreettiseen tuotto-odotukseen. Niin sanottu Gordonin kaava kuvaa pörssilistattujen yhtiöiden pitkän aikavälin tuotto-odotusta osingonjaon kasvutekijän kautta.

Kaavan yleismuoto on seuraavanlainen.

Osakkeen arvo (FV) = [ennustettu osinko / (tuottovaatimus – kasvuvauhti)]

Osinkoihin liittyen Gordonin kaavan termejä voidaan kuitenkin järjestellä siten, että osakkeen tuotto-odotuksen approksimaatio saadaan seuraavalla sovellutuksella.

Osakkeen tuotto-odotus (Er) = (osinkotuotto + osinkojen kasvuvauhti)

Kuten edellä totesin, kiinnittävät monet sijoittajat huomiota vain nykyhetken osinkotuottoon. Tämä on täysin käsittämätöntä ja suorastaan anteeksiantamatonta pitkän aikavälin osakesijoituksissa, sillä lopullisessa sijoitustuotossa ylivoimaisesti dominoivin tekijä on osinkojen tuleva kasvuvauhti. Sitä sanomalehtien taloussivut eivät valitettavasti tiedä kertoa.

Jos sijoittaja maksimoi vain nykyhetken osinkotuottoaan korkeaksi, päätyy hän sijoittamaan usein sellaisiin yhtiöihin, joilla ei riitä rahkeita investoida voittovaroja lainkaan tulevaan kasvuun. Jos liiketoiminta ja tulos eivät kasva tulevaisuudessa, eivät voi kasvaa myöskään osingot – muistakaamme aina, että osinko on osuus yhtiön tuloksesta.

Menestyvän sijoittajan tulee näin ollen maksimoida edellä kuvattua yhtälöä, jossa olennaiseksi osatekijäksi kohoaa osinkojen kasvutekijä. Tämä tarkoittaa käytännössä, että sijoittajan tulee tyytyä sijoitushetkellä karkeasti neljän prosentin pallokentällä pyörivään efektiiviseen osinkotuottoon, usein hieman sen alle. Ajatuksen takana on olettama, että laatuyhtiöt kasvattavat maksamaansa osakekohtaista osinkosummaa vuosi toisensa jälkeen, jolloin osinkotuotto suhteessa sijoittajan omaan hankintahintaan kohoaa vuosittain. Nämä ovat mielestäni todellisia osinko-osakkeita.

Onko yhtiön osingonjakopäätöksillä oikeasti mitään merkitystä yhtiön arvoon?

Vilkaistaan seuraavaksi hieman siihen, mitä rahoitusteoria sanoo osingoista ja yhtiön voitonjaosta. Tutkijat Modigliani ja Miller ovat tulleet johtopäätökseen, että osingonmaksun suuruudella yksittäisenä vuonna ei ole merkitystä yhtiön arvoon. Tämä johtuu heidän mukaansa siitä, että sijoittaja voi omilla toimillaan kumota yhtiön tekemät voitonjakoa koskevat päätökset. Väite sisältää myös oletuksen, että yhtiön voitonjakopäätökset eivät sisällä minkäänlaista kätkettyä signaalia yritysjohdon tulevaisuuteen liittyvästä uskosta.

Otetaan esimerkkejä Modiglianin ja Millerin tueksi.

Mielikuvituksellisella yhtiöllä nimeltä Jussin Pussit Oy on osakkeita yhteensä 100 000 kappaletta. Yhden osakkeen hinta on 5 euroa per osake. Nämä kerrottuna yhtiön oman pääoman arvoksi muodostuu 500 000 euroa (100 000 * 5). Yhtiö päättää maksaa osakekohtaista osinkoa keväällä 0,50 euroa osaketta kohden, mikä merkitsee 10 prosentin efektiivistä osinkotuottoa suhteessa osakekurssiin. Osinkojen maksaminen vie yhtiön kassasta 50 000 euroa (100 000 * 0,50), mikä siirtyy verojen jälkeen sijoittajien taskuihin. Yhtiön oman pääoman arvo laskee siis 450 000 euroon. Samaan aikaan yhtiön osakkeenomistajien kollektiiviset rahavarat kasvavat 50 000 euroon.

Vastaavasti Jussin Pussit Oy olisi voinut maksaa osinkoa keväällä 0,10 euroa per osake, mikä tarkoittaisi 2 prosenttia efektiivistä osinkotuottoa. Tällöin yhtiön kassaa veloitettaisiin osinkojen vuoksi 10 000 euroa, jolloin oman pääoman arvo laskisi tasolle 490 000 euroa. Vastaavasti sijoittajat saisivat yhteensä 10 000 euroa käteistä miinus verot. Molemmissa skenaarioissa rahavarojen yhteismäärä säilyy ennallaan.

Esimerkeistä voidaan havaita, että suurempien osinkojen jakaminen ei itsessään luo minkäänlaista arvoa yhtiöön teoriassa. Päinvastoin, se voi viedä yhtiöltä rahoituksellisen liikkumavaran, joka olisi tarpeellinen kasvuhankkeiden kannalta.

Mainitsin aiemmin, että sijoittaja voi halutessaan kumota yhtiön osingonjakopäätöksen. Se tapahtuisi Jussin Pussit Oy:n tapauksessa seuraavasti.

Oletetaan, että yhtiö pitäytyy 0,50 euron osakekohtaisessa osingossa. Sijoittaja omistaa 1 000 kappaletta osakkeita ennen osingonjakoa. Seuraavaksi oletetaan, että sijoittaja haluaa kumota osingonjakopäätöksen vaikutukset täysin. Sijoittajan omistuksen arvo ennen osingonjakoa on 5 000 euroa (1000 * 5). Hän saa 500 euroa osinkoina (0,50 * 1000). Osakkeen markkinahinta laskee osinkoa vastaavalla määrällä 4,50 euroon.

Sijoittaja ostaa 111 osaketta osingonjaon jälkeen osinkorahoillaan (500 / 4,50). Näin ollen sijoittaja omistaa osingonmaksun jälkeisessä tilanteessa 1111 osaketta, joiden osakekohtainen markkinahinta on osingon irrottua 4,50 euroa. Näiden tulona saadaan vastaukseksi jälleen osakeomistuksen arvo 5000 euroa (1111 * 4,50), mikä vastaa tilannetta ennen yhtiön osingonjakopäätöstä.

Viimeisenä vaihtoehtona voidaan tarkastella tilannetta, jossa yhtiö ei maksa lainkaan osinkoja, vaikka sijoittaja niitä haluaisi.

Osakkeenomistaja haluaa 5 000 euron osakeomistukselleen korkean 10 prosentin efektiivisen osinkotuoton. Hän voi tehdä itselleen sellaisen. Se onnistuu myymällä 100 Jussin Pussit Oy:n osaketta (500 / 5 tai 1000 * 0,1), saaden näistä käteisvaroja 500 euroa (100 * 5). Sijoittajan omistus laskee 900 osakkeeseen (1000–100), joiden markkina-arvo on 4 500 euroa (900 * 5). Sijoittajalla on siis tilillään käteisenä ”itse tehdyt” osingot 500 euroa ja osakeomistuksen arvo 4 500 euroa, jotka tekevät edelleen yhteensä 5 000 euroa.

Tilannekuvauksiin viitaten on vaikea ymmärtää, miksi sijoittajat suosivat tahdonvaltaisesti pörssiyhtiön puolelta tehtyjä ”suuria osinkopäätöksiä”. Kulujen ja verotuksellisten näkökulmien reunoja pyöristämällä jokainen sijoittaja voi jakaa itselleen haluamansa suuruiset osingot joka vuonna. Sama koskee myös muita yhtiön pääomarakennetta koskevia kysymyksiä, kuten esimerkiksi velkaantumista. Jos yhtiö ei sijoittajan mielestä käytä riittävästi vipua liiketoiminnassaan, hän voi ottaa sitä henkilökohtaiseen taseeseensa itse.

Vaikka kuvasin edellä yhtiön voitonjakopäätösten kumoamista sijoittajan näkökulmasta erityisesti osinkojen osalta, on neutralisoiva tarkastelu mahdollista tehdä aivan samoin myös omien osakkeiden takaisinostojen yhteydessä. Yhtiön pitkän aikavälin arvonmuodostuksen kannalta omien osakkeiden takaisinostot ja käteisosinko ovat siis teoreettisesti sama asia – molemmat ovat tahdonvaltaisesti päätettävissä olevia tapoja muuttaa yhtiön pääomarakennetta sekä voitonjakoa ja siihen liittyvää politiikkaa. Siksi on luonnollista, että osakkeen arvostuksessa tulee ottaa huomioon sekä osingot että omien osakkeiden takaisinostot. Kun yhtiö ostaa omia osakkeitaan takaisin, laskee liikkeellä olevien osakkeiden lukumäärä, mikä parantaa jäljelle jääviä osakekohtaisia tunnuslukuja ostoja vastaavassa suhteessa.

Yksittäisen vuoden suurta efektiivistä osinkotuottoa maksimoimalla sijoittaja saavuttaisi parhaat mahdolliset sijoitustulokset, jos kannattava osakesijoittaminen olisi jonkinlaista pikajuoksua. Kyse on kuitenkin maratonista, jossa osinko on sijoitusaikana ainoa käteiseksi realisoituva tuotto ennen osakkeiden mahdollista myyntihetkeä. Siksi osake on pitkällä aikavälillä sitä arvokkaampi, mitä enemmän osinko yhtiö kykenee jakamaan omistajilleen voittoa jäljellä olevana elinaikanaan.

Kirjoittajan sijoituskirjoja Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen (2012, 233 s.) ja Hajauta tai hajoa (2013, 311 s.) voi tilata signeerattuna ja/tai omistuskirjoituksella.

https://www.nordnet.fi/palvelut-ja-tuotteet/sijoittamisen-tukena/sijoituskirja.html

Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju). Tekstin esimerkkitapaukset ovat teoreettista tarkastelua varten luotuja mielikuvituksen tuotteita, eikä niillä viitata tosielämän toimijoihin.

Photo credit: AndreasPoike / Foter / CC BY

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Miksi asuntolainasta olisi maksettava vähintään marginaali?

Pe, 29/01/2016 - 11:48

 

Finanssialan keskusliiton toimitusjohtaja Piia-Noora Kauppi vastustaa oikeusministeriön asuntoluottotyöryhmän ehdotusta siitä, ettei pankki voisi asuntolainan sopimusehdoissa vähimmillään vaatia korkomarginaalia maksettavaksi tilanteessa, jossa viitekorko laskee alle nollan.

Eli jos viitekorko vajoaa puoli prosenttia pakkaselle ja lainan marginaali on prosentti, pankki saisi myöntämälleen lainapääomalle enää puoli prosenttia tuottoa.

Kaupin sanoin ”pankki ei siis voisi lainaehdoissa turvata lainasta korkomarginaalin suuruista korvausta itselleen. Työryhmän ehdotus voisi johtaa pahimmillaan siihen, että pankki maksaa osittain asiakkaansa lainan. Koska Suomessa valtaosa asuntolainoista sidotaan euriboreihin, työryhmän ehdotus on pankkien kannalta hyvin ongelmallinen”.

Kaupin perustelut ymmärtää koska pankkien antamat asuntolainat rahoitetaan suurelta osin nollakorkoisilla talletuksilla. Jotta kuvio olisi oikeudenmukainen, pankin ottolainauksen kustannus pitäisi seurata asuntolainan tuottoa. Myös negatiiviseksi. Tähän päästään vain jos pankit pystyisivät rahoittamaan myöntämänsä asuntolainat negatiivisin markkinakoroin.

Mutta jos talletusten tuotot saisivat olla negatiivisia, tallettajat vaihtaisivat talletuksensa nopeasti käteiseksi jonka suhteellinen arvo nousisi negatiivisten korkojen vallitessa. Suomeen syntyisi Kreikassa viime kesänä nähty talletuspako, kun kaikki tallettajat hakisivat rahansa pankista.

Mikäli pankit sen sijaan rahoittaisivat myöntämänsä asuntolainat uudelleen laskemalla liikkeelle korkopapereita negatiivisilla koroilla, saisivat pankit otto- ja antolainauksesta negatiivisen, mutta kiinteän spredin, minkä he voisivat kattaa lainamarginaalilla.

Eli jos pankki rahoittaa myöntämiään asuntolainoja esimerkiksi rullaamalla lyhyitä korkopapereita markkinoilla, heidän ottolainauksensa kustannus seuraisi antolainauksen (euribor korkoihin perustuvaa) tuottoa.

Vaikka ottolainauksen ”kustannus” olisi korkeampi (esimerkiksi -0,05%) kuin antolainauksen viitekorko (esimerkiksi -0,25% euribor), voisivat pankit lainamarginaalia määrittäessä lyödä lukkoon haluamansa tuottotason. Tässä esimerkissä pankki varmistaisi itselleen 0,8 prosentin tuoton käyttämällä 1,0 prosentin marginaalia (asuntovelallinen maksaa 0,75 koron lainasta, jota pankki pystyy rahoittamaan -0,05 prosentin ”kustannuksella”).

Niin kauan kun otto- ja antolainauksen erotus pysyisi samana (esimerkissä yllä -0,2%), myös pankkien saama tuotto pysyy samana markkinakoron kehityksestä huolimatta. Korkojen alentuessa asuntolainallisten kustannukset pienenisivät, kunnes viitekoron painuessa yli prosentin miinukselle asuntolaina alkaisi maksaa itseään. Se vasta määrällistä elvytystä olisikin.

Vaikka korkojen painuminen näin alas on epätodennäköistä, antolainauksen uudelleenrahoittaminen markkinaehtoisilla koroilla poistaisi pankkien ongelmat viitekoron painuessa miinukselle.

 

Mitä mieltä sinä olet? Mistä sinä haluaisit näkökantoja? Kirjoita kommentti tai ota yhteyttä. Minut tavoittaa sähköpostitse osoitteesta martin.paasi@nordnet.fi, Twitteristä tunnuksella @MartinNordnet ja puhelimitse numerosta 050 5918292.

 

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Let’s celebrate the failures! – Episode 4 of #slowtofast

Ti, 26/01/2016 - 09:54

Welcome to episode number four of #slowtofast, a podcast in which we share our thoughts, ideas and experiences in product development of a fast moving digital business. We are Marcus Castenfors, Head of Product Design and Dennis Hettema, Chief Innovation Officer at Nordnet.

The good and the bad of failure, the end of mobile apps, and how to successfully work with remote teams

“We got to celebrate failure. Because we’ve got to drive people to be courageous enough to push the envelope and if you push the envelope, you’re going to fail.” – Dennis Hettema

In this episode we talk about the following topics:

Dennis’ favorite subject: failure

We debate if failing should be considered something negative or if we should embrace failure. Are there good and bad failures?

The future of mobile apps

Do we really need apps in the future? We discuss potential alternatives and Dennis shares one of his app ideas.

Tips and tools on how to successfully work remotely

Dennis talks about how you can create a “culture in the cloud”. He also explains the nuances you need to be on the look-out for when communicating with remote teams. Marcus describes a test that the design team is running to become better at working remotely.

Listen to the episode

Listen to #slowtofast via Podcaster, Soundcloud or lots of other apps. Or directly here:

References

The Year Without Pants, Scott Berkun (book)

Scott Jenson – Why Mobile Apps Must Die (video)

Larry Page and Sergey Brin interviewed by Vinod Khosla  (video)

The End of Apps as We Know Them (blog)

Intercom Podcast: Interview with Paul Adams

Zapier (app)

Getdreams (app)

Bank of America: Keep the Change (video)
 

What should we talk about next?

Let us know what to talk about next, by writing a comment below or using the hashtag #slowtofast on Twitter…or send us a fax

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Öljyn hinnan romahdus ei mielestäni ole positiivinen asia sijoittajalle

Su, 24/01/2016 - 19:12

Raakaöljyn hinnan laskun sanotaan olevan positiivinen asia maailmantaloudelle ja osakemarkkinoille. Ajatus tuntuu loogiselta, sillä halvempi energia tarkoittaa alhaisempia kustannuksia kuluttajille teollisuudelle. The Economist kirjoitti lokakuussa 2014 artikkelin voittajista ja häviäjistä halvan öljyn aikakaudella (tuolloin öljyn hinta oli vielä yli 80 $/barreli). Artikkeli on vanha, mutta kuvaa mielestäni erittäin osuvasti valtaosan näkemystä halvan öljyn vaikutuksista maailmantalouteen. Kirjoituksen logiikan mukaan laskeva öljynhinta on tulonsiirto öljyntuottajilta kuluttajille. Laskun hyödyt ovat suuremmat kuin haitat, sillä haitat osuvat vain pieneen osaan maailmantaloutta (tuottajat), kun taas hyödyt leviävät laajasti suurille joukoille ympäri maailmaa  (kuluttajat). Lehti siteeraa IMF:n tutkimusta, jonka mukaan 10% lasku öljyn hinnassa tarkoittaa noin 0,2% piristysruisketta maailman BKT:seen. Halvan öljyn tulisi monien mielestä olla positiivinen asia myös osakemarkkinoille. Björn Wahlroos oli vielä vuosi sitten sitä mieltä, että markkinat tulkitsevat öljyn hinnan laskua väärin. Hänen mukaansa ”Osakemarkkinoiden reaktio öljyn hintaan on anomalia. Kun öljyn hinta laskee, pörssien pitäisi nousta. Mutta itse asiassa viime aikoina korrelaatio on ollut päinvastainen. Öljyn hinnan kehityksessä on jotain, mitä maailmanmarkkinat tulkitsevat väärin”.

Talous ja finanssimarkkinat ovat kuitenkin paljon monimutkaisempia systeemejä kuin ekonomistien yksinkertaistettuihin oletuksiin perustuvat mallit antavat ymmärtää. Raakaöljyn tuotanto ja sen sidosryhmät ovat merkittävä osa taloutta, eikä erillinen osa sitä. Siksi on mahdolista, että negatiiviset vaikutukset öljysektorilta leviävät muuhun talouteen epäsuorasti finanssimarkkinoiden tai luottamuksen laskun kautta. Vaikutukset riippuvat myös siitä onko lasku nopea ja yllättävä vai hidas pitkäaikainen trendi. Itse olen sitä mieltä, että öljyn hinnan nopea ja yllättävä lasku on negatiivinen eikä positiivinen asia osakemarkkinoille ja maailmantaloudelle.

Aloitetaan pohdinta siitä, että tulisiko osakemarkkinoiden korreloida negatiivisesti öljyn hintojen kanssa, kuten Wahlroos tulkitsee. Kun öljyn tynnyrihinta tulee alas 115 dollarista 30 dollariin ja maailma tuottaa noin 90 miljoonaa tynnyriä päivässä, tarkoittaa se karkeasti sitä, että öljyntuottajien liikevaihto laskee vuodessa noin 3.8 biljoonasta dollarista alle biljoonaan dollariin. Noin kolmen biljoonan dollarin lasku vastaa suuruusluokaltaan noin 4 prosenttia maailman BKT:sta. Tämä tarkoittaa, että tulevaisuuden öljyinvestointeihin tarvittavat rahat hupenevat vauhdilla. Finanssimarkkinoiden kannalta tärkeämpi asia on kuitenkin se, mikä vaikutus öljyntuottajien liikevaihdon romahtamisella on sijoitusmarkkinoille virtaaville rahamäärille.

Öljyntuottajamaiden hyvinvointirahastot aina Norjasta Lähi-Idän maihin ovat maailman suurimpia sijoittajia. Ne ovat mukana kaikissa mahdollisissa omaisuusluokissa ympäri maailman. Vuosikausia jatkunut öljyn hinnan nousu on merkinnyt sitä, että öljyntuottajamaat ovat pystyneet kerryttämään valtavia ylijäämiä, joita rahastot ovat sitten sijoittaneet eri omaisuuslajeihin, mikä on nostattanut niiden arvoja.

Öljyn hinnan romahdus merkitsee sitä, että tuottajamaat alkavat tekemään ylijäämäisten budjettien sijasta alijäämäisiä budjetteja, mikä tietysti tarkoittaa sitä, että ne joutuvat realisoimaan sijoituksiaan vajeiden paikkaamiseksi. Tämä puolestaan johtaa siihen, että maailman suurimpien sijoittajien rahavirta kääntyy 180 astetta toiseen suuntaan. Suurimmista ostajista tuleekin suurimpia myyjiä. Jos öljyn hinta pysyy alhaalla useita vuosia, niin mistä löytyy ostajat öljyvaltioiden hyvinvointirahastojen myymille sijoituksille? Muistutettakoon myös, että samaan aikaan suurten eläkerahastojen ostohalukkuus on laskussa, sillä suuret ikäluokat ovat eläköitymässä länsimaissa.

Öljyntuotanto on pääomaintensiivistä toimintaa. Tästä syystä tuottajat ovat aktiivisia velkakirjojen liikkeellelaskijoita. Varsinkin USA:n liuskeöljyntuottajat ovat viime vuosina nostaneet paljon velkaa investointejaan varten. Liuskeöljyn ansiosta energiasektori muodostaa jo yli 15% USA:n high yield-velkakirjamarkkinasta (Euroopassa energian osuus on toki selvästi pienempi). Liuskeöljytuotannosta on tullut niin merkittävä osa USA:n high yield-markkinaa, että sillä on vaikutusta koko indeksin kehitykseen.

Tästä tulee mieleen räväköistä lausunnoistaan tunnetun suursijoittaja Carl Icahnin lukuisat varoittelut high yield-markkinoiden riskeistä. Koko markkina on paisunut valtavan suureksi ennen kaikkea sen takia, että keskuspankit ovat toimillaan tuhonneet tuotot matalariskisistä velkakirjoista, joten sijoittajien on ollut pakko hakea tuottoa korkeariskisistä ’roskalainoista’. Alla olevassa videossa Carl Icahn kertoo näkemyksiään high yield markkinoiden riskeistä Blackrock-sijoitusyhtiön johtajalle Larry Finkille. Itselläni on taipumus uskoa Icahnin tulkintoja markkinoiden riskeistä.

Kuten Icahn videossa osuvasti toteaa, jokaiselle myyjälle on aina löydyttävä ostaja. Tätä kutsutaan likviditeetiksi. High yield-lainat ovat normaaleissakin olosuhteissa epälikvidejä sijoituksia. Laajoissa myyntipaniikeissa likviditeetti on todella heikkoa, mikä lisää romahduksen todennäköisyyttä. Etf-tuotteet, joita Blackrockin kaltaiset varainhoitoyhtiöt tuoneet markkinoille ovat Icahnin mukaan luoneet illuusion siitä, että high yield -sijoitukset ovat likvidejä ja niitä voi aina ostaa ja myydä koska tahansa ilman vaikeuksia.

Energia- ja muiden raaka-ainetuottajien vaikeudet voivat saada aikaan myyntiaallon USA:n high yield-markkinoilla. Tärkeä kysymys kuuluukin, onko olemassa vaaraa, että high yield-markkinoiden ahdinko (kts. alla oleva graafi) leviää myös muille markkinoille? En itse usko, että näin suuren markkinan vaikeudet voisivat tapahtua tyhjiössä leviämättä muille markkinoille. Tästä syystä liuskeöljytuottajien mahdollisesti kasvavat maksuhäiriöt voivat olla systemaattinen riski koko globaaleille finanssimarkkinoille.

iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond indeksi (HYG)

Lahde: Yahoo! Finance

Öljyn hinnan lasku merkitsee mielestäni edellä mainitsemistani syistä johtuen sitä, että uuden rahan virta markkinoille tyrehtyy ja voi jopa kääntyä markkinoilta poispäin. Öljy-yhtiöt lukeutuvat maailman suurimpiin yhtiöihin ja ovat siksi myös tärkeitä osingonmaksajia esimerkiksi eläkesäätiöille. En siksi jaa Wahlroosin näkemystä siitä, että osakemarkkinoiden pitäisi nousta, jos öljyn hinta romahtaa.

Palataan jälleen Carl Icahnin viisaisiin sanoihin: ”et voi myydä mitään, jollet löydä ostajaa”. Alla olevassa graafissa on kuvattu S&P 500-indeksin kehitys vuodesta 2006 lähtien. Indeksin nousu näyttää komealta, mutta se ei ole asia, jota halusin sanoa. Sen sijaan haluaisin kiinnittää huomiosi alla oleviin pylväisiin, jotka kuvaavat osakkeiden kaupankäyntivolyymeja.

Lahde: Yahoo! Finance

Grafiikka kertoo, että vuoden 2008 jälkeinen kurssinousu on tapahtunut todella alhaisella kaupankäyntien lukumäärällä. Tämä tarkoittaa sitä, että yhä harvalukuisempi joukko on enää mukana osakemarkkinoilla ja likviditeetti on heikentynyt, vaikka keskuspankkien ansiosta sitä pitäisi olla tarjolla ennätysmäärin. Mitä tapahtu jos nykyiset ostajat kääntyvät myyntilaidalle, koska markkinoiden trendi kääntyy (esim. Fedin koronnostojen ja high yield markkinoilta leviävän tartunnan seurauksena)? Mistä löytyy ostajat kun nykyiset omistajat alkavat joukolla etsimään uloskäyntejä?

USA:n sanotaan monesti olevan suurimpia hyötyjä alhaisesta raakaöljyn hinnasta. Tämä siitäkin huolimatta, että vielä muutama vuosi sitten moni tituleerasi maata ”uudeksi Saudi-Arabiaksi” liuske-energiabuumin johdosta. Nyt kun USA on sekä merkittävä öljyn tuottaja että kuluttaja, onkin syytä pohtia, että onko maa voittaja vai häviäjä halvan öljyn aikakaudella.

Öljyn ja kaasun tuotanto on nykyisin paljon tärkeämpi osa USA:n teollisuutta kuin mitä se oli kymmenen vuotta sitten. Tämän takia liuskeöljytuottajien ja alan laitetoimittajien ahdinko tarkoittaa helposti sitä, että koko maan teollisuustuotannon tila on huono. Pääasiassa energiasektorin vaikeuksien takia USA:n teollisuustuottajien luottamusta kuvaava ISM-indeksi onkin laskenut alle viidenkymmenen pisteen. Näin alhainen pistelukema kertoo sitä, että maan teollisuustuotanto tulee todennäköisemmin supistumaan kuin kasvamaan lähiaikoina.

Kuten alla olevasta grafiikasta käy ilmi, ISM-indeksin laskeminen alle viidenkymmenen pisteen on monesti merkinnyt sitä, että USA on taantumassa seuraavan vuoden aikana (harmaat alueet kuvaavat taantumaa). Vaikkei ISM aina olekaan oikeassa taantuman ennustamisessa (kts. esim. 90-luku), on se silti yksi tärkeimmistä  USA:n suhdanteita ennakoivista indikaattoreista. Yksi tarkimmin seuraamistani makrotalouden asiantuntijoista on Raoul Pal. Hän pitää USA:n ISM-indeksiä jopa yhtenä tärkeimistä globaalia suhdannetta ennakoivista mittareista.

Monet asiantuntijat ovat kuitenkin sitä mieltä, että teollisuustuotannon tilaa kuvaavalle ISM-indeksille ei pitäisi antaa suurta painoarvoa, sillä USA:n palvelualat ovat paljon merkittävämpi työllistäjä kuin teollisuus. Tämä tilasto pitää toki paikkansa, mutta on mielestäni väärin olettaa, että nämä kaksi alaa eivät kulkisi käsi kädessä. Palvelusektorin ja asuinrakentamisen tila USA:ssa riippuu uskoakseni edelleen vahvasti teollisuuden kehityksestä. Teollisuus on edelleen ala, joka pystyy tarjoamaan korkeapalkkaisia työpaikkoja ja sitä kautta luomaan kysyntää palveluille ja rakennusalalle. Öljysektorin luomat teollisuustyöpaikat ovat uskoakseni olleet koko USA:n 2008 finanssikriisin jälkeisen kasvun selkäranka. Öljyn hinnan romahdus tuleekin siksi uskoakseni todennäköisemmin ajamaan maan taantumaan kuin tarjoamaan piristysruiskeen maan taloudelle. Perustelen tätä näkemystäni seuraavaksi.

Pohjois-Dakota ei varmasti ole niitä kaikkein tunnetuimpia tai seksikkäimpiä osavaltioita USA:ssa. Luulen, että suurin osa eurooppalaisista pitää osavaltiota edelleen takapajuisena maalaisseutuna, eikä moni varmaan osaisi edes sijoittaa kyseistä osavaltiota kartalla oikealle paikalle. Siksi monelle saattaa tulla yllätyksenä, että Pohjois-Dakota on nykyisin USA:n nopeimmin kasvava osavaltio väkiluvulla mitattuna. Pojois-Dakotan BKT:n kasvu oli vuonna 2014 USA:n nopeinta ja osavaltion BKT:n kasvu vuosina 2010-2014 oli keskimäärin yli 6%, kun koko USA:n keskiarvo samana ajanjaksona oli 1.4%.

Pohjois-Dakotan räjähdysmäiselle kasvubuumille löytyy yksi ja ainoa selitys: USA:n merkittävin liuskeöljy ja -kaasuesiintymä nimeltään Bakken. Alla oleva avaruuskuva USA:n mantereesta kertoo maan talouskasvusta enemmän kuin yksikään tilasto tai graafi.

Valtavan kokoinen valoläiskä ’Bakken Shale’ -nimen kohdalla oli vielä 2000-luvun alussa yhtä mustaa aluetta aivan kuten kaikki sen ympärillä olevat alueet. Liuske-energiabuumin johdosta alue näyttää nykyisin avaruudesta katsottuna yhtä suurelta kuin maan monet suuret väestökeskittymät. Tässä kuvassa on mielestäni kaikki oleellinen USA:n talouskasvusta vuoden 2008 jälkeen.

Fedin löysä rahapolitiikka on johtanut ennätyksellisen alhaisiin yritysten rahoituskustannuksiin, mikä puolestaan on johtanut siihen että liuskeöljyn tuottajat ovat poranneet maahan reikiä paljon enemmän kuin niitä olisi tarvinnut porata. Kovasta investointitahdista johtuen liuske-energiaosavaltiot ovat pystyneet luomaan valtavan määrän uusia työpaikkoja. Itse asiassa, kuten alla olevasta graafista käy ilmi, ilman näiden osavaltioiden panosta koko maan finanssikriisin jälkeinen työllisyyskehitys olisi ollut umpisurkeaa.

Lyhyesti sanottuna USA:n paljon hehkutettu talouskasvu on todellisuudessa ollut vain valtava väestön muuttoliike kohti liuske-energiaa tuottavia osavaltioita. Entisistä tuppukylistä on tullut isoja kaupunkeja, joissa palvelualat ja asuinrakentaminen ovat kukoistaneet. Öljyn hinnan romahdus uhkaa kuitenkin tyrehdyttää tämän buumin, mikä puolestaan tarkoittaa, että koko USA:n talouskasvu on vaarassa.

Oma veikkaukseni on, että öljyn hinnan laskun seurauksena USA tulee ajautumaan taantumaan vielä vuoden 2016 aikana. Olen täysin eri mieltä niiden kanssa, jotka sanovat alhaisen öljynhinnan olevan siunaus USA:lle.

Mutta eikö laskevan bensan hinnan ansiosta kasvava kulutus voisi paikata kaikki negatiiviset vaikutukset, joita laskevasta öljyn hinnasta syntyy? Jos maailman öljyntuottajat ottavat takkiin noin 2 biljoonaa dollaria vuodessa, niin eikö tämän rahasumman pitäisi siirtyä kuluttajien ’tuotoiksi’ alhaisempien energiskustannusten muodossa? En usko, että talous toimii näin yksinkertaisesti. Nimittäin jos laskeva öljyn hinta heikentää teollisuuden työllisyysnäkymiä USA:ssa, niin todennäköisesti sillä on negatiivisia vaikutuksia kuluttajien luottamukseen ja ostopäätöksiin. Tähän kun vielä yhdistää laskevat osakemarkkinat, niin maailman suurimman kuluttajayhteiskunnan kukkaronnyörit tulevat uskoakseni kiristymään jatkossa. Kuten alla olevasta graafista käy ilmi USA:n kuluttajien säästämisaste näyttäisi olevan kasvussa.

Lahde: St Louis Fed

Jos amerikkalainen kuluttaja alkaa säästämään suuren osan alhaisemmista bensakustannuksista saamistaan ’tuotoista’, tarkoittaa se sitä, että näillä säästöillä maksetaan pois olemassaolevaa velkaa uuden velanoton sijaan. Näin ollen maailmassa olevan luottokannan määrä pienenee ja tämä johtaa myös talouskasvun hidastumiseen. Jos kasvavilla säästöillä maksetaan pois olemassaolevia lainoja kulutuksen sijaan, niin alhainen öljynhinta tarkoittaa käytännössä sitä, että suuri määrä rahaa kuolee pois maailmasta ja siirtyy ’rahojen taivaaseen’. Tästä johtuen en usko, että laskeva öljyn hinta on pelkkä tulonsiirto tuottajilta kuluttajille, kuten esimerkiksi alussa mainitsemani The Economistin artikkeli antaa ymmärtää.

Tämän kirjoituksen pituus alkaa jo kasvamaan blogimittojen yli, mutta aihe on niin moniulotteinen, että sitä on mielestäni hankala lyhyesti kertoa. Tähän mennessä olen puhunut lähinnä USA:n taloudesta ja markkinoista. USA on niin keskeinen markkina, että mielestäni asian katsominen tästä näkökulmasta on tärkeää. Esimerkiksi Euroopan talous usein seuraa USA:n syklejä ja näin ollen USA:n ongelmat ovat usein myös Euroopan ongelmia. Lopuksi haluaisin kuitenkin vielä sanoa muutaman sanan öljyn hinnan ja maailmankaupan kasvun välisestä yhteydestä.

On vaikea kuvitella, että maailmantalous voisi kasvaa, jos maailmankauppa ei kasva. Mikäli alussa mainitsemani IMF:n tutkimuksen logiikka maailmantalouden kasvun ja öljyn hinnan välisestä negatiivisesta korrelaatiosta pitää paikkaansa, niin käsitykseni mukaan myös maailmankaupan näkymien pitäisi näin alhaisen öljyn hinnan aikana olla todella hyvät. Viime aikoina olemme kuitenkin nähneet, että OECD:n ja WTO:n ennusteet antavat aihetta ennemminkin pessimismiin kuin optimismiin maailmankaupan kasvun suhteen.

Kuivarahtien hintoja kuvaava Baltic Dry-indeksi kertoo myös karua kieltä maailmankaupan tilasta. Tiedän, että Baltic Dry-indeksiä laskee heikon rahtikysynnän lisäksi myös muut ulkoiset tekijät, kuten vahva dollarin kurssi ja isojen rahtiyritysten toimet pelata pienimmät ja heikoimmat pelurit ulos markkinoilta hintoja polkemalla. Kuten alla olevasta graafista kuitenkin huomaa, on maailman rahtialusten hinnat niin alhaalla, ettei voi välttyä siltä johtopäätökseltä, että maailmankaupan tila on todella huono. Itse asiassa tänä päivänä olisi halvempaa vuokrata kuivarahtialus päiväksi kuin Ferrari.

Baltic Dry-indeksi

lahde: Quandl

Toivottavasti tästä pitkästä kirjoituksesta välittyi lukijalle ainakin se viesti, että maailmantalous on monimutkainen systeemi ja öljyn tuotanto on erittäin keskeinen osa sitä. Öljyn hinnan romahduksen negatiiviset vaikutukset leviävät muualle talouteen heikentyvän luottamuksen ja finanssimarkkioiden shokkien kautta. On mielestäni väärin tukeutua yksinkertaisiin malleihin, joiden mukaan laskeva öljyn hinta on vain tulonsiirto tuottajilta kuluttajille ja hinnan romahdus olisi syy optimismiin.

***********************************************************************************************************

Photo credit: Henrik Jonsson, Getty Image

Seuraa Twitterissä : @TimoTikkala

Lue kirjoituksiani myös täältä.

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Halpa euro, raha ja öljy – entä rakenteelliset muutokset?

To, 21/01/2016 - 17:44

 

Kuuntelen Marion Draghin webcast:ia EKP:n neuvoston viimeisimmistä johtopäätöksistä. Globaalit riskit ovat joulukuisen kokouksen jälkeen kuulemma nousseet ja EKP vihjaa määrällisen elvytysohjelman mahdollista suurentamista jo maaliskuussa. Euron arvo laskee dollariin nähden.

Määrällinen elvytys näyttäisi EKP:n tilastojen valossa toimivan, mutta öljyn alhainen hinta pitää euroalueen inflaation lähellä nollaa (2015 joulukuussa 0,2%).  Vaikka halvalla öljyllä on merkittävä eurotaloutta tukeva vaikutus se myös alentaa (HICP) inflaatiota, jota EKP pyrkii nostamaan kahden prosentin tuntumaan.

Draghi peräänkuuluttaa rakenteellisia muutoksia. Taas. Keskuspankin rahapolitiikalla kun ei voi kuin välillisesti tukea talouden elpymistä. Draghi toivoo toimenpiteitä varsinkin liiketoimintaympäristön parantamiseksi jotta sijoitukset, työpaikkojen synty ja tuottavuus lähtisi käyntiin. Yhteiskuntasopimukselle olisi siis tilausta.

Suomessa keskustellaan siitä miten kakku tulisi jakaa. Draghin ajattelu perustuu kakun kasvattamiseen. Ekonomistin logiikka toimii nimittäin niin, että on parempi saada pienempi osa suuremmasta kakusta, kuin suurempi osuus yhä pienenevästä kakusta.

Uusyhteiskuntaluokittuneessa Suomessa keskinäinen epäilys ja syyttely on tapissa. Se kävi valitettavalla selkeydellä ilmi Helsingin Sanomien suuresta köyhyyskyselystä. Rikkaiden mielestä köyhät ovat suurelta osin itse syypäitä köyhyyteensä. Tilastojen valossa köyhillä on kuitenkin ollut vastoinkäymisiä, joilta rikkaat ovat välttyneet. Viisastele nyt sit siinä.

Ennen vanhaan suomalaiset auttoivat toisiaan. Tällainen meininki vallitsee ilmeisesti Saksalaisessa työelämässä, missä työntekijät ja työnantajat yhdessä yrittävät pitää firman pystyssä. Yhteinen etu on molempien etu. Terveiset vaan yhteiskuntasopimuksen molemmille osapuolille.

EKP:n tekohengitys ei herätä Suomea koomasta.

 

Mitä mieltä sinä olet? Mistä sinä haluaisit näkökantoja? Kirjoita kommentti tai ota yhteyttä. Minut tavoittaa sähköpostitse osoitteesta martin.paasi@nordnet.fi, Twitteristä tunnuksella @MartinNordnet ja puhelimitse numerosta 050 5918292. 

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Pörssin suhdannevaiheet – missä olemme nyt?

Ma, 18/01/2016 - 11:19

Talouselämä noudattaa tiettyä kiertokulkua. Yksittäisen suhdannesyklin kesto ja sen eri vaiheiden voimakkuudet ovat kuitenkin aina yksilöllisiä. Suhdannevaiheiksi on mahdollista lukea lasku- ja nousukaudet sekä matala- ja korkeasuhdanteet. Menestyvä sijoittaja ymmärtää, että pörssillä ja reaalitaloudella on omat kiertokulkunsa – ne ovat lähtökohtaisesti samanmuotoiset, mutta ajoitukseltaan toisistaan usein poikkeavat. Kertaan tässä merkinnässä pörssin suhdannekierron yleisvaiheet ja niiden tuntomerkit.

Osakemarkkinoilla kiertokulku on yleensä mahdollista jakaa karkeasti kuuteen eri vaiheeseen seuraavasti:

1) Nousukauden alku, jolloin sijoittajien kollektiivinen usko pörssiyhtiöiden tulevaisuuden elinvoimaisuuteen ja kasvumahdollisuuksiin palaa asteittain.

Uuden nousukauden alku koittaa usein keskellä negatiivista markkinatunnelmaa ja reaalitalouden tilaa, jossa yleinen talouskehitys on edelleen taantuvaa tai lähellä nollakasvun tilaa.

Nousukauden alkutahdit on mahdollista tunnistaa pääsääntöisesti siitä, että huonot markkinauutiset ja yhtiökohtaiset pettymykset eivät enää laske osakkeiden kurssitasoja. Tämä merkitsee käytännössä sitä, että kaikki negatiivisuus on jo hinnoiteltu yhtiöiden osakekursseihin, ja jatkossa tilaa on lähinnä positiivisille yllätyksille – mahdollisesti myös lähihistoriaa vähemmän negatiiviselle uutisvirralle.

2) Nousukauden ydinvaihe, jonka aikana pörssiyhtiöiden tuloskehitykset ovat kääntyneet kasvusuuntaan. Yleensä tässä vaiheessa laatuyhtiöiden osakekurssit ovat nousseet jo useiden kuukausien ajan ennakoiden tulosparannuksia.

Nousun ydinvaiheessa pörssiyhtiöiden kasvavat myyntimäärät ja nettotulokset vauhdittavat positiivista markkinatunnelmaa, mikä ilmenee esimerkiksi tulosjulkistuspäivinä useiden prosenttien – jopa kymmenien – välittöminä kurssinousuina.

Nousukauden ydinvaiheen loppuvaiheessa myös uudet osakesijoittajat saapuvat markkinoille, koska sanomalehtien taloussivuilla kerrotaan osakkeiden tuottaneen viime aikoina varsin hyvin ja näkymien olevan suotuisia. Uusien sijoittajien määrän kasvu kiihtyy nousukauden jatkuessa. Tämä tukee nousutrendiä.

3) Nousukauden huipentuminen, jolloin kaikki yksittäisen suhdannesyklin aikana sijoitustoiminnan aloittaneet uudet sijoittajat ovat ehtineet osakemarkkinoille tekemään ensi ostoksensa.

Nousukauden huipentumiselle on lisäksi tunnusomaista, että uusia pörssiyhtiöitä listautuu arvopaperimarkkinoille. (Kiinalainen Alibaba!) Tämä johtuu käytännössä siitä, että jonkin aikaa jatkunut suotuisa yleistaloudellinen kehitys on yleensä kohentanut listautuvan yhtiön tuloksellisuutta, mikä luo edellytykset hyvään listautumishintaan sekä yhtiön että sen vanhojen osakkeenomistajien kannalta.

Osakemarkkinoilla huonoimmat sijoitukset tehdään nousukauden huipentuman aikana, koska tuolloin sekä yhtiökohtaiset kannattavuudet että osakkeiden arvostuskertoimet ovat keskimääräistä korkeammalla tasolla.

Sijoituksen markkina-arvon laskupotentiaali realisoituu siten kahta kautta: ensinnäkin yhtiökohtaisen kannattavuuden normalisoituessa aikanaan, ja toisaalta siten, että osakkeen arvostuskertoimet laskevat ennemmin tai myöhemmin hinnoittelemaan maltillisempaa kasvua ja keskinkertaisempaa lähitulevaisuuden näkymää. Kasvavan laatuyhtiön tapauksessa yliarvostuksen purkautuminen voi kuitenkin olla maltillista.

4) Laskukauden alku, jolloin pörssiosakkeiden markkina-arvot laskevat edellisessä vaiheessa kuvattujen korkeiden arvostuskertoimien sulamisen kautta.

Nopeasti heikentyvä markkinatilanne johtaa myös siihen, että uusia pörssilistautujia ei enää ilmesty, minkä lisäksi myös osa vireillä olevista listautumishankkeista saattaa peruuntua pessimismin vallatessa alaa.

Osa sijoittajista ja pörssimarkkinoiden kommentaattoreista uskottelee vielä laskukauden alussa, että kyseessä on hetkellinen korjausliike, jonka jälkeen osakekurssien suunta on jatkossa vain ylöspäin sileää baanaa pitkin.

Laskukauden alussa yhtiökohtaiset kannattavuudet ja tulokset ovat vielä pääsääntöisesti erinomaisella tasolla. Tämä johtaa tilanteeseen, jossa nopeasti laskeneet osakkeiden markkina-arvot saavat arvostustasot näyttämään kovin alhaisilta, koska laskentakaavoissa olevat tulokset edustavat vielä yleistalouden, tai elvytystalouden, nousukauden kannattavuustasoa. Nykytaloudessa kenties keskuspankkivetoisen ”nousun” kannattavuustasoa.

Myös analyytikoiden seuraavan vuoden tulosennusteet ovat yleensä vielä tässä vaiheessa kasvua osoittavia eli optimistisia, mikä vahvistaa aliarvostuksen harhaa.

5) Laskukauden ydinvaihe, jonka aikana käy selväksi, että negatiivinen markkinatunnelma on tarttunut myös pörssiyhtiöiden arkeen. Tällöin yhtiöt antavat negatiivisia tulosvaroituksia joukolla samanaikaisesti, aloittaen usein myös kustannussäästöohjelmia ja yt-neuvotteluita sekä sopeuttaakseen tuotantomääränsä että kustannusrakenteensa heikkenevään kysyntätilanteeseen.

Pörssiyhtiöt raportoivat laskukauden ydinvaiheessa edellisvuoteen nähden laskevia myyntimääriä, tilauskantoja ja nettotuloksia. Useat pörssiyhtiöt myös leikkaavat osakekohtaista osinkoaan, ja osa jättää osingon kokonaan maksamatta.

Kaikkein heikoimmassa kunnossa olevat yhtiöt päätyvät keräämään osakkeenomistajiltaan lisää varoja maksullisen osakeannin kautta säilyttääkseen maksukykynsä. Osakekurssit putoavat yleisellä tasolla merkittävästi laskukauden ydinvaiheen aikana, koska parempaa tulevaisuutta ei ole lähiaikoina näköpiirissä.

Yleiset talousennusteet ja yhtiöiden antamat tulevaisuuden näkymät ovat toinen toisensa jälkeen entistä pessimistisempiä. Edellisen nousukauden huipentumassa osakkeitaan ostaneet sijoittajat alkavat menettää uskoaan koko sijoitustoiminnan mielekkyyteen.

6) Laskukauden huipentuminen, jonka aikana edellisen nousukauden uudet sijoittajat myyvät osakkeensa pohjalukemiin. Yhtiökohtaiset tulokset ovat laskeneet selvästi edellisen nousukauden huipuista.

Osakkeiden arvostuskertoimet ovat alhaiset ja niiden laskentakaavoissa olevat yhtiökohtaiset muuttujat edustavat taantuman tasoa. Käsillä ovat pitkäjänteisen sijoittajan kannalta parhaat ostohetket, koska tulevaisuudessa laatuyhtiö voi ainoastaan ylittää kovin matalalle asetetut markkinaodotukset.

Osakekursseilla on laskukauden huipentumassa nousuvaraa kahden tekijän kautta: ensinnäkin yhtiökohtaisen kannattavuuden kohentumisen myötä, ja toisaalta myös osakkeen arvostuskertoimien asteittaisen nousun myötä. Osa pörssiyhtiöiden kasvollisista pääomistajista lisää omistustaan yhtiössä laskun pohjilla, koska he tietävät yhtiön todellisen ansaintapotentiaalin.

Myös yritysostomarkkinoilla saattaa tapahtua liikkeitä, koska omistaja-arvon luomiseen tähtäävän yritysostajan kannalta laskun huipentuma vastaa optimaalista markkinatilannetta. Osa sijoittajista joutuu myös myymään osakkeitaan laskukauden huipentumassa pakon edessä – esimerkiksi ylivelkaantumisen vuoksi –, joten laatuyhtiöidenkin markkina-arvojen pudotukset irtoavat toisinaan reaalimaailman tilanteesta sellaisista syistä, jotka liittyvät ainoastaan osakkeiden myyjään, eikä itse pörssiyhtiöön.

Pörssisykli kääntyi jo laskuun?

Elokuussa 2013 sijoitin blogissa (edellä linkki) vastaavassa tarkastelussa pörssin suhdannevaiheen kohtaan kaksi, eli nousukauden ydinvaiheeseen. Joulukuussa 2014 vastaavassa päivityksessä (edellä linkki) sijoitin blogissa markkinatilanteen kohtaan kolme, eli nousukauden huipentumaan. Peruutuspeilistä tarkastellen toistaiseksi korkeimmat kurssinoteeraukset taottiin noin 15 viikkoa tuon merkinnän jälkeen.

Sittemmin pörssitrendi on ollut selvästi mollivoittoinen. Loogisesti sijoittaisin nykytilanteen vaiheeseen neljä. Olen taipuvainen uskomaan näin, siitäkin huolimatta, että nyt nähty pörssisykli ei ole sataprosenttisesti ollut edellä kuvatulla tavalla vaiheen kolme kaltainen, koska pörssinousua on huipentanut tällä kertaa reaalitalouden kukoistamisen sijaan nollakorkopolitiikka ja rankka elvyttäminen.

Siksi uskon henkilökohtaisesti enemmänkin lähiaikojen sivuttaismarkkinoihin (korkealla volatiliteetilla) kuin perinteisiin karhumarkkinoihin tai totaaliromahdukseen. Indeksijoittajalle tuskin on viime vuosien kaltaista herkkua hetkeen tiedossa, mutta aktiivisilla yhtiövalinnoilla sijoitusmenestykseen on edelleen kohtuullisen hyvät lähtökohdat, jos valinnat onnistuvat. (Kunnon karhumarkkinoilla onnistunut yhtiövalintakaan ei tuota lyhyessä juoksussa.)

Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).

Photo credit: ucumari photography via Foter.com / CC BY-NC-ND

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Rahasto-osuuksien yllättävä lunastuskäytäntö

To, 14/01/2016 - 16:47

 

KYSYMYS:

Olen kuullut, että jos tarpeeksi monta sijoittajaa yrittää lunastaa osuutensa tavallisesta tai ETF-rahastosta, niin rahasto voi joutua myymään arvopapereita voidakseen maksaa kaikki lunastukset ulos rahana.

Eli kun osakemarkkinat sukeltaa rahasto myy osakkeita saadakseen käteistä. Osakkeiden myymisen seurauksesta rahastossa saattaa siten olla esimerkiksi jopa viidennes käteistä. Lisäksi osakkeiden myynti realisoi luovutusvoitot, josta rahastoon jäävä osuudenomistaja joutuu verolle.

Meneekö tämä näin?

———————————————————————————————————————————

VASTAUS:

Tämä on erittäin hyvä ja aiheellinen kysymys, koska useimmat rahastonomistajat eivät välttämättä tiedä miten lunastukset toteutuvat pörssiromahduksen yhteydessä. Varsinkin paljon tippuvien ja huonon likviditeetin omaavien, kehittyville markkinoille sijoittavien rahastojen kohdalla lunastuskäytäntö saattaa tulla osuudenomistajille yllätyksenä.

Tavallisten- ja pörssilistattujen ETF-rahastojen välillä on lisäksi merkittäviä eroja.

Tavalliset rahastot

Kun tavalliseen, rahastoyhtiöllä lunastettavaan rahastoon tulee paljon lunastuspyyntöjä, rahasto joutuu myymään osakkeita voidakseen maksaa lunastukset käteisenä. Osakerahastot pitää useimmiten mahdollisimman vähän käteistä salkussaan, jotta käteisen osaketuottoa jarruttava vaikutus minimoituisi.

Mikäli tavallinen rahasto pörssiromahduspäivänä onnistuu myymään tarpeeksi osakkeita tyydyttääkseen määräaikaan mennessä rahastoyhtiölle tulleet lunastukset, lunastukset toteutuvat kyseisen lunastuspäivän arvoon ja rahat maksetaan 2-3 kolmen päivän kuluessa (tai kun rahasto on saanut rahansa arvopapereiden myynneistä). Huomaa, että lunastuksen toteutumispäivä määrittää saatavan käteisen määrän vaikka maksu tapahtuisikin vasta myöhemmin.

Mikäli rahasto ei onnistu myymään tarvittavaa määrää osakkeita lunastusten maksamiseksi, siirtyy osa lunastuspyynnöistä seuraavaan päivään. Lunastukset käsitellään ja toteutetaan tulojärjestyksessä. Pahimmillaan lunastuksen toteutumista voi joutua odottamaan useita päiviä, esimerkiksi jos rahasto sijoittaa hyvin epälikvideille markkinoille. Rahasto ei kuitenkaan voi lyödä lunastusarvoja kiinni ennen kuin tarvittavat osakkeet on myyty. Muuten rahastoon jäävät osuudenomistajat kärisisivät heille kuulumattomia tappioita.

Eri maihin rekisteröityjen rahastojen verotus eroaa toisistaan esimerkiksi luovutusvoittojen osalta. Euroopassa rahastot eivät lähtökohtaisesti maksa luovutusvoittoja, muualla maailmassa käytäntö vaihtelee. Mikäli pörssiromahduksen yhteydessä veroseuraamuksia syntyy, kohdistuvat nämä ensisijaisesti osuutensa lunastaviin osuudenomistajiin. Rahaston arvopaperisalkusta myydään vain lunastusten arvon edestä arvopapereita. Veroseuraamukset eivät kuitenkaan jakaudu tasan, mikäli salkunhoitaja kohdistaa myynnit yksittäisiin osakkeisiin.

Pörssiromahdusten aikaan tavallisella rahastolla voi päiväkohtaisesti olla normaalia suurempia määriä käteistä salkussa. Käteisen määrä liittyy silloin ensisijaisesti (paitsi salkunhoitajan näkemyksen ottoon) rahaston lunastuspyyntöihin, eikä siksi varsinaisesti vaikuta rahastoon jäävien osuudenomistajien tuottoon.

ETF rahastot

ETF-rahastoja ei varsinaisesti merkitä tai lunasteta tavallisten rahastojen tapaan. ETF-rahastojen osuuksia ostetaan ja myydään pörssissä. ETF-osuuksien ”lunastus” tapahtuu pörssissä osuuksia myymällä mikä ei vaikuta rahaston arvopaperisalkkuun millään tavalla. Rahaston salkku pysyy samana, vaikka rahaston osuuksilla käydään – osakkeiden tapaan – kauppaa vaikka kuinka.

Pörssiromahduksen yhteydessä ETF-osuuksien myyminen on toki hankalaa kun ostajia ei välttämättä ole mailla halmeilla. Hosuva ETF osuudenomistaja saattaa siksi helposti myydä osuutensa liian halvalla, ainakin rahaston arvopaperisalkun arvoon nähden. Mikäli rahaston osuuksille löytyy markkinatakaaja tilanne voi olla hieman parempi, mutta usein markkinatakaajakaan ei ostele osuuksia juuri pörssiromahduksen yhteydessä.

Suuret sijoittajat voivat toki merkitä ja lunastaa ETF-osuuksia suurissa köntissä. Silloin lunastus tapahtuu niin sanotun merkintäyksikön mukaisen osakesalkun ja käteissuorituksen muodossa (redemption ”in-kind”). Tällaisen lunastuksen yhteydessä ETF-rahasto osakkeiden myymisen sijaan toimittaa lunastajalle rahastosalkun pienoiskoossa, osakkeineen kaikkineen. Näin ollen osakkeiden myynti ja mahdolliset luovutusvoittoverot ovat lunastajan ongelma.

Koska muiden osuudenomistajien hosumiset eivät voi vaikuttaa ETF-rahaston tuottoon millään tavalla, ETF-rahasto saattaa pitkäaikaissäästäjän kannalta olla mielekkäämpi vaihtoehto. Taitava rahastoyhtiö pystyy toki suojaamaan pitkäaikaissäästäjien intressejä myös tavallisissa rahastoissa, muun muassa yllämainittujen periaatteiden avulla.

Kaikki rahastot

Vaikka varsinkaan pitkäaikaissäästäjän ei kannattaisi myydä sijoituksiaan pörssiromahduksen aikaan, monet kuitenkin sortuvat tähän virheeseen. Tämä johtunee pitkälti siitä a) ettei osakesäästämisen pitkäjänteisyyttä ole sisäistetty b) sijoittaja kantaa liikaa riskiä, ja/tai c) hän kuvittelee pystyvänsä ajoittamaan markkinoiden liikkeitä.

Jos sen sijaan olet sisäistänyt, että osake(rahasto)sijoitus tehdään kymmeniksi vuosiksi kerrallaan, sijoitettuja rahoja ei siksi saa tarvita sinä aikana ja markkinaliikkeet ovat sattumanvaraisia – silloin säästöjen arvo tuplaantuu keskimäärin joka 8. vuosi ja unen laatu on yhtä hyvää oli markkinakehityksen suunta mikä tahansa.

 

 

Mitä mieltä sinä olet? Mistä sinä haluaisit näkökantoja? Kirjoita kommentti tai ota yhteyttä. Minut tavoittaa sähköpostitse osoitteesta martin.paasi@nordnet.fi, Twitteristä tunnuksella @MartinNordnet ja puhelimitse numerosta 050 5918292. 

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Konecranesin ja Terexin fuusio – hitti vai huti?

Ma, 11/01/2016 - 19:30

Konecranesin ja Terexin fuusio ei ole enää uusi uutinen, mutta näkemyksiäni yritysjärjestelystä on kyselty viime aikoina eri yhteyksissä sen verran tiheästi, että ajattelin kirjoittaa aiheesta ihan oman blogimerkinnän. Miten Konecranesin nykyomistajien tulisi yrityskauppaan suhtautua? Mitkä ovat fuusion hyödyt ja haitat? Ovatko järjestelyn ehdot hyvät nykyomistajille? Mikä on näkemykseni tulevan yhtiön laadusta? Miten Konecranesin osake tulisi arvostaa fuusiouutisen jälkeen? Mm. näihin kysymyksiin pyrin vastaamaan tässä kirjoituksessa. Keskityn fuusioon pääosin numeroiden valossa ja jätän tarkastelun ulkopuolelle yhtiöiden strategisen analyysin.

 

Konecranesin ja Terexin fuusio lyhyesti

Tämän vuoden ensimmäisen puoliskon aikana tapahtuvassa fuusiossa on kyse osakevaihdosta, jossa Terexin osakkeenomistajat saavat 0,8 Konecarensin osaketta kustakin Terexin osakkeesta. Konecranesin osakkeenomistajat omistavat 40 % ja Terexin osakkeenomistajat 60 % uudesta yhtiöstä. Uuden yhtiön nimi on Konecranes Terex Oyj ja se on tarkoitus listata sekä Helsingin että New Yorkin pörssiin. Yhtiön virallinen kotipaikka tulee olemaan Suomi.

Lähtökohtaisesti yrityskaupat ovat järkeviä silloin (ja vain silloin), kun 1) ostettava kohde on aliarvostettu, 2) ostettava yritys on huonosti johdettu ja johto voidaan vaihtaa tai 3) osto tuo synergiahyötyjä. Konecranesin ja Terexin yritysjärjestelyssä ei ole selkeästi ostavaa osapuolta, joten kyse on yhteenliittymästä. Käytännössä Konecranesin ja Terexin fuusiolla haetaan siis synergiahyötyjä. Yleisesti ottaen synergiat voivat liittyä kasvuun, kustannuksiin, veroihin ja rahoitukseen. Tässä tapauksessa fuusioyhtiö tavoittelee kustannuksiin ja veroihin liittyviä synergiahyötyjä. Toisin sanoen Konecranesin mittakaavaan perustuva kilpailuetu vahvistuu kiinteiden yksikkökustannusten alentuessa (voidaan puhua defensiivisista synergioista) ja verorasitus kevenee sekä suoraan kokonaisveroasteen alentuessa uuden yhtiön kotipaikan sijaitessa Suomessa että välillisesti velkaantumismahdollisuuksien paranemisen myötä. Koska fuusion synergiatavoitteet liittyvät nimenomaan kustannuksiin ja veroihin, pidän niiden saavuttamismahdollisuuksia keskimääräistä parempana. Usein näkee fuusioita ja yritysostoja perusteltavan vain kasvusynergioilla (offensiivisilla synergioilla) eli hinnoitteluvoiman paranemisella ja/tai volyymin lisääntymisellä. Kokemukseni mukaan kasvusynergiat toteutuvat huomattavasti epätodennäköisemmin kuin kustannussynergiat.

Tavoiteltujen hyötyjen toteutumisen todennäköisyyden näkökulmasta fuusio näyttää Konecranesin nykyomistajan kannalta siis ihan hyvältä ja useimmat analyytikot pitävätkin fuusiota positiivisena. Tämä on kuitenkin vain yksi, se kaikkein helpoin, osa analyysia. Koko yritysjärjestelyn järkevyys Konecranesin nykyomistajien kannalta riippuu lisäksi siitä millaisilla ehdoilla kauppa on tehty (hinta) ja millainen yhtiö Terex on (laatu). Uuden mahdollisen omistajan näkökulmasta mielenkiinto kohdistuu lisäksi siihen, millä hinnalla Konecranesia tällä hetkellä saa ostettua pörssistä. Katsotaan siksi seuraavaksi miltä Konecranesin ja Terexin liiketoiminnan näyttävät, minkä hinnan Konecranesin nykyomistajat loppujen lopuksi joutuvat Terexistä maksamaan ja millaiselta Konecranesin osakkeen arvostus pörssissä tällä hetkellä näyttää suhteessa fuusion hyötyihin ja haittoihin.

 

Konecranesin ja Terexin nykyiset liiketoiminnat

Analyytikoiden konsensusennuste Konecranesin tämän ja ensi vuoden liikevaihdoksi on 2,1 miljardia EUR (2014: 2,0 miljardia EUR). Terexin liikevaihdon ennustetaan myös pysyvän tasaisena ollen 6,4 miljardia USD eli 6,0 miljardia EUR niin tänä kuin ensi vuonnakin (2014: 7,3 miljardia USD eli 6,6 miljardia EUR).

Konecranesin tämän vuoden liikevoitto jää hieman ”normaalitasosta” konsensusennusteen ollessa 70 mEUR, mutta esimerkiksi Inderes ennustaa jo ensi vuodelle paluuta tavanomaisemmalle tasolle eli 113 mEUR:oon (2014: 116 mEUR). Terexin liikevoiton ennustetaan olevan tänä vuonna 420 mUSD eli 382 mEUR ja ensi vuonna 440 mUSD eli 400 mEUR (2014: 423 mUSD eli 385 mEUR).

 

Uuden Konecranes Terexin laatu ja synergiahyödyt

Osien summana voimme arvioida Konecranesin ja Terexin muodostaman kokonaisuuden normaaliksi liikevaihdoksi 8,0 miljardia EUR, mikä vastaa vuosien 2015 ja 2016 yhtiökohtaisia ennusteita. Liikevoiton osalta 2015 ennuste (452 mEUR) on ”normaalitasoa” heikompi, joten esimerkiksi 2016 ennusteen (513 mEUR) tai 2014 toteuman (500 mEUR) käyttäminen olisi järkevämpää arvioitaessa uuden yhtiön tulevaa liikevoittotasoa (ilman synergiahyötyjä). Koska haluan aina pitää laskelmani mieluummin liian pessimistisinä kuin liian optimistisina, arvioin Konecranes Terexin liikevoitoksi (ilman synergiahyötyjä) 490 mEUR (keskimääräinen liikevoitto 2014-2016e).

Konecranesin mukaan fuusion synergiahyötyjen vaikutus liikevoittoon on vähintään 110 mEUR. Fuusion aikaisiksi kertaluonteisiksi kustannuksiksi arvioidaan myös 110 mEUR. Jos synergiat toteutuvat täysimääräisesti Konecranes Terexin liikevoitto tulee olemaan 600 mEUR (490 mEUR + 110 mEUR).

 

Taulukko 1. Konecranesin, Terexin ja näiden yhteenliittymän (ilman synergiahyötyjä) liikevaihto, liikevoitto ja liikevoitto-% 2014-2016e sekä uuden fuusioyhtiön (Konecranes Terex) vastaavat luvut synergiahyötyjen toteutumisen jälkeen (Terexin luvut on muutettu US dollareista euroiksi kurssilla 1 EUR = 1,1 USD).

 

Koska Konecranes on huomattavasti Terexiä laadukkaampi ja pienempi yhtiö, tulee uusi yhtiö olemaan kokonaisuudessaan nykyistä Konecranesia heikompi. Normaalitilanteessa esimerkiksi oman pääoman tuotto on Konecranesilla lähes kaksinkertainen Terexiin nähden. Sijoitetun pääoman tuotossa ero on vielä suurempi Terexin suuremmasta velkavivusta johtuen. Synergiat luonnollisesti parantavat uuden kokonaisuuden tuottoa jonkin verran, mutta laskelmieni mukaan ilman vähemmän tärkeiden liiketoimintojen myyntejä uuden yhtiön oman pääoman tuotto ylittää vain niukasti laatuyhtiöille asettamani rajan.

Uuden Konecranes Terexin oman pääoman tuotto voidaan laskea seuraavasti:

Jos Konecranesin normaali ROE on 18 % (kuten olen useasti aiemmissa analyyseissani perustellut) ja Terexin 10 % (nykyhetken taso, jota voidaan pitää normaalina) ja Konecranesin oma pääoma on nykytilanteen mukaisesti vain viidenneksen yhtiöiden yhteenlasketusta omasta pääomasta (2,4 miljardia EUR), saamme uuden yhtiön oman pääoman tuotoksi vain niukasti yli 15 % (jos oletamme suunniteltujen synergioiden toteutuvan). Tällä mittarilla tarkasteltuna pidän uutta yhtiötä siis enää vain hyvin niukasti laatuyhtiön kriteerit täyttävänä (kyse toki on vain yhdestä mittarista).

Terex on myös taseeltaan selvästi Konecranesia huonommassa kunnossa ja ilmoitettu 1,4 miljardin euron omien osakkeiden takaisinosto-ohjelma tulee heikentämään Konecranes Terexin tasetta entisestään. Jo ilman omien osakkeiden takaisinostoja Konecranes Terexin nettovelka on 1,6 miljardia EUR (josta lähes 90 % tulee Terexiltä), jolla gearing nousee 70 prosenttiin. Vaikka velkaisuus on edelleen hallinnassa, ei uuden yhtiön tase ole lainkaan sellainen kuin lähtökohtaisesti yhtiöiltäni odotan. Taseeltaan uutta yhtiötä ei siis missään nimessä voi enää pitää laatuyhtiön kriteerien mukaisena.

On eittämättä selvää, että uusi Konecranes Terex tulee sisältämään heikompia liiketoimintoja kuin aiemmin omistamani Konecranes. Fuusio luonnollisesti tuo mukanaan synergiahyötyjä, kuten todettu, mutta valitettavasti niidenkään täysimääräisestä toteutumisesta ei ole mitään takeita. En myöskään näe kilpailuedun vahvistumista (mittakaavaetu liittyen kiinteiden yksikkökustannusten alenemiseen) niin merkittävänä hyötynä, kuin useimmat analyytikot arvioivat. Voin toki olla väärässäkin, mutta perustan näkemykseni Konecranesin ja Terexin nykyisiin tuoteportfolioihin, joissa päällekkäisyyksiä ei ole mielestäni riittävän paljon. En kuitenkaan väitä, ettei uusi Konecranes Terex olisi papereissani laatuyhtiö. Se on sitä, mutta pienemmällä marginaalilla kuin itsenäinen Konecranes.

En siis aio myydä osakkeitani, vaan odotan mielenkiinnolla millaisella hinnalla Konecranesia saa parin seuraavan vuoden aikana pörssistä hankittua. On nimittäin selvää, ettei tämän kokoluokan fuusio tule sujumaan ilman poikkeamia suunnitelmista. Ja tämä yleensä tarkoittaa, että osakkeita saa hankittua hetkellisesti huokeaan hintaan. Toisin sanoen minulla ei ole mitään pakonomaista hinkua hankkia osakkeita lisää, mutta sopivalla hinnalla ostoille ei ole mitään estettä. Näin ollen seuraava mielenkiintoinen kysymys kuuluu: mikä on Konecranes Terexin arvo fuusion toteutumisen jälkeen ja mitä Konecranesin osakkeesta kannattaa maksaa tällä hetkellä?

 

Konecranes Terexin vapaisiin kassavirtoihin perustuva arvo

Kun meillä on tiedossa edellä kuvatut numeeriset faktat ja oletukset, voimme laskea fuusion toteutumisen jälkeisen Konecranes Terexin arvon. Lähestytään arvonmääritystä sekä absoluuttisesti (laskemalla tulevien kassavirtojen nykyarvo) että suhteellisesti (käyttämällä hinnoittelukertoimia). Aloitetaan absoluuttisella arvonmäärityksellä ja lasketaan ensin Konecranes Terexin tuottamat kassavirrat kolmessa eri skenaariossa: 1) synergiat toteutuvat täysimääräisesti (vahva skenaario), 2) synergioista puolet toteutuu (kohtuullinen skenaario) ja 3) synergiat eivät toteudu (heikko skenaario).

Fuusion myötä muodostuneen Konecranes Terexin liiketoiminnan vapaa kassavirta lasketaan seuraavasti:

Vahvassa skenaariossa uuden yhtiön oman pääoman tuotto on edellä kuvaamani mukaisesti 15 %. Jos yhtiön velan kustannus on 4 % ja tavoiteltu velan osuus pidemmällä tähtäimellä 15 % (markkina-arvoilla laskettuna), voimme estimoida sijoitetun pääoman tuotoksi 13,5 %*, jolloin 5 % kasvua käyttämällä saamme liiketoiminnan tasolla investointisuhteeksi 37 % (5%/13,5%). Yhtiöverokanta on 20 % uuden yhtiön kotipaikan sijaitessa Suomessa. Synergioiden toteutumissuhde on 100 %, sillä synergioiden oletetaan tässä skenaariossa toteutuvan täysimääräisesti. Kun nämä ja aiemmin kirjoituksessa esittämäni liikevoittoluvut sijoitetaan kaavaan, saadaan vahvan skenaarion vapaaksi kassavirraksi 302 mEUR [490 + 100 % x 110) x (1 – 20 %) x (1 – 37 %)].

Kohtuullisessa skenaariossa uuden yhtiön oman pääoman tuotto jää vahvaa skenaariota matalammaksi, laskelmani mukaan reiluun 13 prosenttiin. Vastaavasti sijoitetun pääoman tuotto on 12 %. Tällöin investointisuhteeksi muodostuu 42 %, koska tehdessään matalampaa tuottoa yhtiö joutuu investoimaan enemmän saman 5 % kasvun saavuttaakseen. Synergioiden toteutumissuhde on 50 %, sillä tässä skenaariossa vain puolet suunnitelluista synergiahyödyistä toteutuu. Sijoittamalla luvut kaavaan, saadaan kohtuullisen skenaarion vapaaksi kassavirraksi 253 mEUR [(490 + 50 % x 110) x (1 – 20 %) x (1 – 42 %)].

Heikossa skenaariossa, jossa synergiahyödyt eivät toteudu, uuden yhtiön pääoman tuotto ei parane nykytasosta eli Konecranesin ja Terexin pääoman tuottojen painotetusta keskiarvosta. Oman pääoman tuotto on näin ollen 11,5 % ja sijoitetun pääoman tuotto reilu 10 %. Investointisuhteen on tällöin oltava noin 48 %, joten vapaaksi kassavirraksi saadaan 202 mEUR [(490 + 0 % x 110) x (1 – 20 %) x (1 – 48 %)].

Käytetään seuraavaksi edellä laskettuja vapaita kassavirtoja Konecranes Terexin arvonmäärityksessä. Arvioin synergiahyötyjen näkyvän tuloksessa täysimääräisesti vuonna 2018, joten laskettava arvo kuvaa tilannetta vuoden 2018 alussa. Jos oletamme Konecranes Terexin vapaan kassavirran kasvavan tasaisesti, yhtiön liiketoiminnan arvo voidaan laskea seuraavasti:

Koska laskemme nyt Konecranes Terexin liiketoiminnan arvoa, emmekä osakekannan arvoa, meidän tulee käyttää painotettua keskimääräistä pääoman kustannusta tuottovaatimuksena. Tämä määritetään oman ja vieraan pääoman tuottovaatimuksien ja pääomarakenteen avulla seuraavasti:

Oma tuottovaatimukseni osakesijoituksille (omalle pääomalle) on 12 % ja käytän aina tätä oman osto-ohjelmani aloitushinnan määrittämiseen (koska haluan sijoituksilleni ”turvamarginaalia”). Kun laskemme osakkeen fair valueta (oikeaa arvoa ilman ”turvamarginaalia”) meidän tulee käyttää markkinoiden tuottovaatimusta, joka on matalampi. Konecranesin osakkeen fair valuen määrittämisessä olen tottunut käyttämään 10 % oman pääoman tuottovaatimusta yhtiön riskiin pohjautuen. Jos vieraan pääoman tuottovaatimus on aiemmin mainitun mukaisesti 4 % (arvioni velan korkokuluista) ja tavoiteltu pääomarakenne sisältää 85 % omaa pääomaa (tätä on vaikea arvioida etukäteen, mutta uskon tai ainakin toivon yhtiön pidemmällä aikavälillä pyrkivän vahvan kassavirtansa turvin alentamaan velkaisuuttaan nykyisestä), saamme Konecranes Terexin pääoman kustannukseksi 9,0 % [10 % x 85 % + 4 % x 15 % x (1 – 20 %)]. Mikäli näkemyksesi oman pääoman tuottovaatimuksesta tai oman pääoman osuudesta on erilainen, voit valita taulukosta 2 paremmin näkemystäsi kuvaavan pääomakustannuksen.

 

Taulukko 2. Pääoman kustannus oman pääoman tuottovaatimuksen ja oman pääoman osuuden vaihdellessa, kun vieraan pääoman tuottovaatimus on 4 % ja yhtiöverokanta 20 %.

 

Konecranesin kasvuksi olen arvonmäärityksissäni olettanut aina 5 %, sillä olen uskonut yhtiön kasvavan keskimääräisen talouskasvun mukaisesti. En muuta tätä oletusta fuusion takia, joten käytetään sitä myös Konecranes Terexin arvonmäärityksessä.

Vahvassa skenaariossa (synergiahyötyjen toteutuminen täysin suunnitelmien mukaan) Konecranes Terexin liiketoiminnan arvo vuoden 2018 alussa on 7,6 miljardia EUR:

Konecranesilla on nettovelkaa 0,2 miljardia ja Terexillä 1,5 miljardia, joten nettoarvoksi (osakekannan arvoksi) saadaan 5,9 miljardia EUR:

Konecranesin osakemäärä on 57,9 milj. kpl ja Terexin 108,6 milj. kpl, ja koska fuusion yhteydessä tapahtuvassa osakevaihdossa jokaisella Terexin osakkeella saa 0,8 Konecranesin osaketta, uuden yhtiön osakemäärä tulee olemaan 144,8 milj. kpl (57,9 + 0,8 x 108,6). Näin ollen Konecranes Terexin osakkeen arvo fuusion onnistuneen läpiviennin jälkeen vuoden 2018 alussa on 40,7 EUR:

Tämä ei kuitenkaan vielä kuvaa osakkeen arvoa tänään. Fuusion läpivientiin liittyy huomattavaa epävarmuutta ja näkyvyys parin kolmen vuoden päähän on siksi heikko. Vaikka sijoittaja pitäisi synergiahyötyjen realisoitumista varmana, ei hänen missään nimessä tule maksaa osakkeen tulevaa (vuoden 2018) arvoa tänään. Vuoden 2018 arvo on diskontattava nykyhetkeen vähintään edellä kuvattua tuottovaatimusta käyttämällä. On myös perusteltua käyttää tätä suurempaa tuottovaatimusta, sillä kuten todettu, fuusioon liittyy normaalia suurempia riskejä.

Normaalilla 10 % oman pääoman tuottovaatimuksella Konecranesin osakkeen nykyarvo on 33,4 EUR, kun huomioimme myös ”siirtymäjakson” aikana maksettavat osingot, joiksi ennustan nykytason mukaisesti 1,10 EUR/osake:

Jos käytämme ”siirtymäjakson” aikaisena tuottovaatimuksena, sanotaan vaikka 15 % mikä mielestäni kuvaa paremmin vallitsevaa riskitasoa, osakkeen arvo on 29,3 EUR (ns. ”varovainen arvo”).

Kohtuullisessa skenaariossa (synergiahyödyistä puolet toteutuu) liiketoiminnan arvoksi saadaan 6,3 miljardia EUR, nettoarvoksi 4,7 miljardia EUR ja osakkeen arvoksi 32,3 EUR vuoden 2018 alussa, jolloin osakkeen nykyarvo normaalilla oman pääoman tuottovaatimuksella (10 %) on 27,0 EUR:

Konecranesin osakkeen nykyarvo ”siirtymäkauden” poikkeuksellisella tuottovaatimuksella (15 %) on 23,7 EUR.

Heikossa skenaariossa (synergiahyödyt eivät toteudu) liiketoiminnan arvo on 5,1 miljardia EUR, nettoarvo 3,4 miljardia EUR ja osakkeen arvo 23,5 EUR vuoden 2018 alussa, jolloin osakkeen nykyarvo normaalilla oman pääoman tuottovaatimuksella on 20,4 EUR:

Konecranesin osakkeen nykyarvo ”siirtymäkauden” poikkeuksellisella tuottovaatimuksella on 18,0 EUR.

Vaikka heikossa skenaariossa sijoittajalla ei ole ”downside-riskiä” synergioiden toteutumiseen liittyen (koska tässä skenaarioissa synergioiden ei uskota toteutuvan), kannattaa normaalia suurempaa tuottovaatimusta silti käyttää. Iso fuusio johtaa aina haasteisiin myös ”ylärivin” säilyttämisen suhteen, sillä sisäisiin asioihin panostaminen on aina pois asiakkaiden palvelemisesta.

 

Taulukko 3. Konecranes Terexin arvo eri skenaarioissa.

 

Konecranes Terexin hinnoittelukertoimeen perustuva arvo

Tarkastellaan Konecranes Terexin arvoa seuraavaksi hinnoittelukertoimen avulla. Käytetyimmät kertoimet liiketoiminnan arvonmäärityksessä ovat EV/EBITDA (liiketoiminnan arvon ja käyttökatteen suhde) ja EV/EBIT (liiketoiminnan arvon ja liikevoiton suhde). Koska olen edellä jo määrittänyt yhtiön liikevoitot eri skenaarioissa, hyödynnetään tällä kertaa EV/EBIT-kerrointa. Sen avulla Konecranes Terexin liiketoiminnan arvo lasketaan seuraavasti:

Koska olemme jo määrittäneet normaalit liikevoitot (EBIT) eri skenaarioissa, tehtävämme on enää arvioida millaisella EV/EBIT-kertoimella uusi yhtiö tullaan markkinoilla hinnoittelemaan. Edellä esitetyn analyysin perusteella Konecranes Terex tulisi hinnoitella vahvassa skenaariossa EV/EBIT-kertoimella 12,6 (7,6 / 0,6), kohtuullisessa skenaariossa kertoimella 11,6 (6,3 / 0,545) ja heikossa skenaariossa kertoimella 10,3 (5,1 / 0,49). On siis päivän selvää, että Konecranesin keskimääräinen EV/EBIT 14 on liian korkea kerroin uudelle yhtiölle. Toisaalta Terexin EV/EBIT 9 on analyysini perusteella liian matala kerroin. Mikäli kaikki menee suunnitelmien mukaan (vahva skenaario), uusi Konecranes Terex tullaan hinnoittelemaan lähelle toimialan mediaania (EV/EBIT 13).

 

Taulukko 4. Konecranesin osakkeen arvo (EUR) 2016 alussa Konecranes Terexin EV/EBIT-kertoimen ja synergioiden toteutumisen perusteella.

 

Mediaaniarvostuksella ja synergioiden toteutuessa Konecranes Terexin liiketoiminnan arvo vuonna 2018 on 7,8 miljardia EUR, mikä vastaa 42,5 EUR osakekohtaista arvoa eli Konecranesin osakkeen nykyarvona 34,6 EUR (10 % oman pääoman tuottovaatimuksella ja ”siirtymäkauden” osingot huomioituna), kuten taulukko 4 osoittaa. Alle tämän hinnan Konecranesin osaketta voidaan pitää aliarvostettuna.

Jos synergioista toteutuu 25 % – 75 %, Konecranes tullaan hinnoittelemaan 11 ja 12 väliin asettuvilla kertoimilla ja Konecranesin osake on oikein arvostettu 25 EUR – 31 EUR haarukassa.

Jos fuusio ei tuo lainkaan synergiahyötyjä, uutta Konecranes Terexiä ei tulla hinnoittelemaan juurikaan yli 10 EV/EBIT-kertoimella. Mikäli et usko synergioihin, Konecranesin osakkeesta ei siis kannata tällä hetkellä maksaa kovin paljon yli paria kymppiä.

 

Konecranesin osakkeen potentiaali

Tätä kirjoittaessani (11.1.) Konecranesin osakkeen hinta pörssissä on 20,6 EUR. Kuten sekä kassavirtoihin että hinnoittelukertoimeen perustuvasta analyysista voidaan päätellä, markkinat eivät usko synergiahyötyjen toteutumiseen. Sijoittaja, joka luottaa täysin johdon suunnitelmiin, voi odottaa yli 50 % kurssinousua viimeistään siinä vaiheessa, kun synergioiden toteutumisesta on selkeää näyttöä. Vaikka vain puolet johdon lupailemista synergiahyödyistä realisoituisi, osakkeen nousupotentiaali on 30 – 50 % parin seuraavan vuoden horisontilla.

 

Konecranesin osakkeen arvo eri tuottovaatimuksilla

Korostan aina analyyseissani sijoittajan tuottovaatimuksen merkitystä. Pelkillä osakkeen ”oikeilla arvoilla” tai ”tavoitehinnoilla” sijoittaja ei tee mitään, vaan tärkeämpää on ymmärtää millaista tuottoa pörssi tarjoaa kullakin hinnalla. Tässä analyysissa käyttämäni 9 prosentin pääoman kustannus (eli tuottovaatimus koko liiketoiminnan tasolla) ja sitä vastaava 10 % oman pääoman tuottovaatimus kuvaavat mielestäni hyvin nykyisen Konecranesin ja uuden Konecranes Terexin riskiin perustuvaa tuotto-odotusta. Analyytikoiden yleiseen konsensukseen verrattuna oma arvioni tästä markkinoiden vaateesta on kuitenkin hieman yläkanttiin. Esimerkiksi Inderes on määrittänyt Konecranesin pääoman kustannukseksi vain 8 % ja oman pääoman tuottovaatimukseksi 9 %. Kun muistetaan, että tuottovaatimuksen laskiessa, osakkeen arvo nousee (ja päinvastoin), ei laatimaani arvonmääritystä voi ainakaan pitää liian optimistisena.

Alla taulukossa 5 on vielä herkkyysanalyysi Konecranesin osakkeen nykyisestä arvosta tuottovaatimuksesta riippuen. Koska oma tuottovaatimukseni on 12 % enkä usko suunniteltujen synergiahyötyjen täysimääräiseen toteutumiseen (fuusioiden ja yritysostojen epäonnistumisesta on olemassa niin paljon tutkimustuloksia), joudun vielä malttamaan mieleni ja odottelemaan vähän matalampia hintoja. Hyvä nyrkkisääntö kaikkiin synergiahypetyksiin on ottaa lupauksista puolet pois, jolloin saan oman osto-ohjelmani aloitushinnan 17 EUR kieppeille.

 

Taulukko 5. Konecranesin osakkeen arvo eri skenaarioissa oman pääoman tuottovaatimuksen mukaan.

 

Fuusion hinta Konecranesin nykyomistajien näkökulmasta

Tarkastellaan vielä lopuksi lyhyesti millaiset fuusion ehdot ovat Konecranesin nykyomistajien kannalta. Onko vaihtosuhde, jossa yhdellä Terexin osakkeella saa 0,8 uuden yhtiön osaketta, riittävän hyvä Konecranesin omistajille? Luodaanko yritysjärjestelyllä arvoa?

Esitin viime vuoden marraskuussa julkaistussa kirjoituksessa ”Löytyykö Helsingin pörssistä ostettavaa nykyhinnoilla” itsenäisen Konecranesin osakkeen arvoksi 20,1 EUR käyttäen samoja arvoajureita kuin tässä kirjoituksessa (oman pääoman tuotto 18 %, oman pääoman tuottovaatimus 10 % ja kasvu 5 %). Tämä arvo on lähes täsmälleen sama kuin uuden fuusioyhtiön osakkeen arvo ilman synergiahyötyjä. Toisin sanoen yritysjärjestely luo arvoa, jos edes jokin suunniteltu synergiahyöty saadaan käytännössä realisoitua. Hieman toisesta näkökulmasta tarkasteltuna voidaan todeta, että Konecranesin nykyomistajat eivät onnekseen ole maksaneet synergioista mitään, vaan kaikki säästöt ovat ikään kuin plussaa. Monesti valitettavasti näkee yritysostoja, joissa oletetuista synergioista maksetaan täysi hinta ja vain murto-osa niistä käytännössä toteutuu. Toisessa ääripäässä erinomaisen hyvä yritysostaja kykenee ostamaan toisen yhtiön alihinnalla, jolloin kauppa luo arvoa, vaikkei mitään synergioita olisi edes tarjolla. Edellä kuvatun nojalla, pidän Konecranesin ja Terexin fuusion ehtoja (hintaa) aikalailla neutraalina. Ei siis mikään jättipotti nykyomistajille, muttei myöskään mikään hutikuti. Koska kyse on fuusiosta eikä yritysostosta on toisaalta aika luonnollista, että kaupan ehdot ovat hyvin tasapuoliset molemmille osapuolille.

Täytyy aina muistaa, että järjestely sisältää riskejä, joita kaikkia en ole tässä analyysissa mallintanut. ”Siirtymäkauden” aikaiset mahdolliset asiakasmenetykset voivat syödä liikevaihtoa ja järjestelyn kertaluonteiset kustannukset joka tapauksessa tulevat heikentämään lähiaikojen tulosta. Mahdollisten synergioiden vastapainona on siis riskejä.

 

Yhteenveto

Tämän vuoden ensimmäisen vuosipuoliskon aikana toteutuvassa Konecranesin ja Terexin fuusiossa muodostuu uusi noin 8 miljardin euron liikevaihtoa tekevä yhtiö. Fuusion jälkeen Konecranesin nykyiset omistajat omistavat enää 40 % uudesta yhtiöstä. ”Korvauksena” Konecranesin omistajat saavat käsiinsä kokonaisuuden, jonka liikevaihto on nelin- ja liikevoitto viisinkertainen Konecranesin nykylukuihin verrattuna. Lisäksi järjestely antaa mahdollisuuden liikevoiton tasolla 110 mEUR defensiivisiin synergiahyötyihin.

Vaikka järjestely vahvistaa Konecranesin kilpailuetua, joutuu yhtiö ”ostamaan” itseensä nähden heikompaa liiketoimintaa. Tästä syystä uuden yhtiön pääoman tuotto tulee jäämään Konecranesille tyypillisestä erinomaisesta tasosta. Myös tase on uudessa yhtiössä Konecranesin nykytasetta selvästi heikompi. Konecranes Terex on siten laadultaan Konecranesia huonompi yhtiö ja täyttää vain niukasti laatuyhtiölle asettamani kriteerit. Koska fuusion ehdot suhteessa synergiapotentiaaliin ovat Konecranesin nykyomistajien kannalta kuitenkin ihan riittävän hyvät, kallistuu yritysjärjestelyn vaakakuppi omissa silmissäni enemmän hitin kuin hudin puolelle, vaikkei mistään jättipotista voikaan puhua.

Mikäli kaikki suunnitelman mukaiset synergiahyödyt toteutuvat, Konecranesin osakkeen arvo on tänään noin 30 – 35 EUR (riippuen luotatko arvonmäärityksessä enemmän kassavirtamalliin vai hinnoittelukertoimeen tai haluatko ”turvamarginaalia” parin seuraavan vuoden ”siirtymäkauden” ajalta). Jos vain puolet synergioista toteutuu, osakkeesta kannattaa maksaa tänään 24 – 30 EUR. Jos pidät johdon puheita synergioista vain toiveajatteluna, Konecranesin osakkeesta ei kannata maksaa kuin 18 – 21 EUR.

Koska osakkeen hinta on pörssissä 20,6 EUR, markkinat eivät usko synergioiden toteutumiseen. Jos sijoittajan tuottovaatimus on markkinoiden (keskimääräisen) vaateen mukainen ja hän luottaa fuusion tuovan edes jonkinlaisia säästöjä, kannattaa osakeostoja nykyhinnalla harkita vakavasti. Koska oma tuottovaatimukseni on markkinoiden vaadetta korkeampi ja uskon, että vain noin puolet synergioista toteutuu, tulen aloittamaan Konecranesin uuden osto-ohjelman vasta noin 17 EUR kurssitasolla, mikäli osake sinne asti putoaa.

R.W.

_________

*) DuPontin mallin mukaan:

Sijoittamalla kaavaan ROE = 15 %, velan kustannus = 4 % ja gearing = 15 % / 85 % = 17,6 %, saadaan sijoitetun pääoman tuotoksi (ROI) 13,5 %

___________

Kirjoittaja omistaa Konecranesin osakkeita.

Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.

Kuvalähde: frog-dog.com

 

 

 

Kategoriat: Suomenkieliset blogit