Hyppää pääsisältöön

Nordnetbank

Julkaise syötteitä
Nordnet Blogi on sijoitusblogi, joka tarjoaa mielenkiintoisia keskustelunavauksia, näkemystä osakemarkkinoihin ja tukea säästämisen parantamiseen.
Päivitetty: 2 tuntia 44 min sitten

Erilaistamisen myytti

7 tuntia 35 min sitten

Kuulen usein strategiakonsulttien sanovan puolitosissaan, että liiketoiminnassa mikään ei ole niin tärkeää kuin välttää ”bulkkibisneksiä”. Ajatuksen takana on se tosiasia, että bulkkituotteiden (esim. raaka-aineiden) markkinoilla erottautuminen on mahdotonta ja tuotot jäävät sitä kautta korkeinaan keskinkertaisiksi. Strateginen ajattelu lähteekin usein liikkeelle juuri tästä: Älä hirtä itseäsi arvoketjun alkupäähän, vaan pyri tuottamaan asiakkaalle enemmän lisäarvoa erilaistamalla (differoimalla) tuotteesi. Konsultit tienaavat omaisuuksia hokemalla yritysjohdolle tätä mantraa. Siispä monen yrityksen johto tekee työtä käskettyä ja ottaa erilaistamisen strategiansa kulmakiveksi. Tuotteet differoidaan vastaamaan täsmälleen asiakastarpeeseen ja asiakkaat ovat tyytyväisiä. Huomattavasti tyytyväisempiä kuin ostaessaan bulkkituotteita. Kaikki vaikuttaakin päällisin puolin hyvältä ja strategia näyttää toimivan. Kunnes joku muistaa kysyä miksi erilaistamisstrategia alun perin valittiin. Toinen vastaa, että tietysti siksi, jotta vältettäisiin bulkkibisneksen heikot tai maksimissaan keskinkertaiset tuotot ja päästäisiin nauttimaan erinomaisesta kannattavuudesta. Tässä kohtaa niin konsulttien, yritysjohdon kuin sokeasti yrityksen uuteen strategiaan uskoneiden sijoittajienkin hymy useimmiten hyytyy. Ongelma nimittäin on se, ettei erilaistaminen toimikaan. Se kyllä lisää asiakkaan tyytyväisyyttä, muttei yrityksen kannattavuutta. Tässä merkinnässä paljastan mistä tämä johtuu ja mitä erilaistaminen vaatii rinnalleen, jotta poikkeuksellisen hyvät tuotot ovat mahdollisia. 

Erilaistaminen pitää yrityksen poissa massamarkkinoilta ja tarjoaa keinon niche-markkinalle siirtymiseen, mutta se ei takaa kilpailijoiden pysymistä loitolla. Yritysten ongelma ei siis loppujen lopuksi ole differoinnin puute, vaan kilpailu, joka pyritään välttämään differoinnilla. Miksei tuotteen erilaistaminen kuitenkaan poista kilpailua? Lähestytään asiaa käytännön kautta ja otetaan tarkasteluun jo klassiseksi esimerkiksi muodostunut matkapuhelintoimiala. Nokian historian parhaina vuosina 2000-luvun ensimmäisellä vuosikymmenellä maailmassa tuskin oli montaakaan yhtä hyvin erilaistettua tuotetta kuin yhtiön matkapuhelin. Nokian kohdalla erilaistaminen liittyi niin brändiin, tuoteominaisuuksiin kuin valikoimaankin. Esimerkiksi vuonna 2001 Nokia kertoi yleiseksi tavoitteekseen ”brändin laajentamisen ja differoinnin koko tuotetarjonnassa”. Eikä kukaan voi kieltää ettei Nokia olisi tuolloin tavoitteissaan onnistunut. Nokian tuote oli markkinoilla ylivoimainen ja yhtiön brändi komeili Forbesin TOP10-listalla useana vuonna peräjälkeen. Toimialan poikkeuksellisen hyvä kannattavuus kuitenkin tarjosi uusille yrittäjille kannustimen tulla peliin mukaan. Kun peli on avoin kaikille, alkavat ongelmat.

Prosessi, jonka aikana korkeat tuotot pikkuhiljaa katoavat, on suoraviivainen. Matkapuhelintoimialalla prosessi käynnistyi ensin alasegmentin puhelimissa (peruspuhelimissa) vuoden 2007 aikana, kun aasialaiset valmistajat (kiinalaisen ZTE:n johdolla) aloittivat markkinoiden valloituksensa. Vielä vuonna 2006 viiden suurimman toimijan yhteenlaskettu markkinaosuus oli peräti 86 %, mutta vuoteen 2010 mennessä se oli laskenut 63 prosenttiin. Alasegmentissä differoinnin aste oli matalampi, mutta ei mennyt kauaakaan, kun kilpailu alkoi kiristyä myös yläsegmentissä (älypuhelimissa). Ohjelmisto- ja palvelukehitys loivat näiden alojen erikoisosaajille mahdollisuuden tulla toimialalle entistä differoidummilla tuotteillaan. Älypuhelimissa johtavien yritysten eturintama alkoi muodostua Applen, Rimin ja Googlen varaan ja Nokia putosi pian kelkasta.

Jos matkapuhelimet olisivat olleet differoimattomia ”bulkkituotteita”, uusien tulokkaiden astuminen markkinoille olisi johtanut hintojen merkittävään laskuun. Halpamalleissa näin jossain määrin tapahtuikin, mutta älypuhelimissa, joissa differointi oli vallitseva strategia kaikilla toimijoilla, kiristynyt kilpailu ei vaikuttanut hintoihin. Strategiavalinnasta johtuen uudet yritykset ylläpitivät toimialalla premium-hinnoittelua eikä vanhoilla toimijoilla ollut tarvetta hintakilpailuun. Mutta koska kuluttajilla oli nyt entistä enemmän vaihtoehtoja tarjolla, Nokian ja muiden vanhojen yhtiöiden markkinaosuudet romahtivat. Koska Nokian erilaistamisstrategiasta johtuvat suuret kiinteät kustannukset (tuotekehitys, myynti ja markkinointi, jakeluverkon ylläpito) eivät joustaneet myyntivolyymien ja liikevaihdon laskiessa, puhelinten valmistuksen yksikkökustannukset ponnahtivat tasolle, jolla ”ylisuurista” tuotoista ei enää näkynyt jälkeäkään.

Tämä prosessi, jossa hinnat pysyvät ennallaan samaan aikaan kun myynti laskee ja kiinteät yksikkökustannukset nousevat, eroaa prosessista, joka on tyypillistä hintaherkillä bulkkitoimialoilla. Mutta lopullinen vaikutus yhtiöiden kannattavuuteen on täsmälleen sama. Ei siis riitä, että yhtiö saa erilaistamisen ansiosta asiakkaansa maksamaan tuotteistaan enemmän. Hetkelliset ”ylituotot” katoavat nopeasti, ellei erilaistamiseen liity jotain sellaista, mikä pitää uusien tulokkaiden ja korvaavien tuotteiden uhkan poissa. Kuka tahansa kykenee esimerkiksi brändäämään tuotteensa, kunhan on riittävästi pääomaa markkinointiin. Myös kuka tahansa voi panostaa tuotekehitykseen yhtä paljon kuin kilpailijansa, jos rahoitusta on saatavilla. Ja sitähän on, kun toimialan tuotto-odotukset ovat korkeat. Erilaistaminen (ja siihen liittyvä pääoman hankinta) ei siis ole ongelma ja kaikki kykenevät siihen. Kun kaikilla on mahdollisuus tehdä samalla tavalla, kilpailu kiristyy ja ylituotot katoavat ennemmin tai myöhemmin.  

Yllä kuvattuun viitaten, erilaistamisstrategia toimii vain, jos yritys onnistuu ”vangitsemaan” asiakkaansa. Tällaiset ns. vangitut asiakkaat ovat uskollisia eivätkä siirry kilpailijalle edes houkuttelevien tarjousten tai lisäetujen perässä. Asiakasuskollisuudella luonnollisesti on rajansa, mutta tämä ei poissulje uskollisuuden mukanaan tuomaa etua alalla olevan yhtiön näkökulmasta. Uusien tulokkaiden on tehtävä merkittäviä lisäpanostuksia (enemmän markkinointia, tuotekehitystä, asiakassuhteenhoitoa, jakeluverkon hallintaa), jolloin niiden kiinteiden kustannusten taso nousee suuremmaksi markkinoilla jo olevaan ja uskollisen asiakaskunnan omaavaan yritykseen nähden. Asiakkaansa ”vanginneen” yhtiön kilpailuetu on siis ilmeinen.

Mistä sijoittaja voi tunnistaa onko jollakin yhtiöllä uskollisia asiakkaita? Ehkä paras keino on selvittää aiheuttaako yhtiön tuote riippuvuutta (joko fyysistä tai henkistä) tai muodostuuko tuotteen käyttö asiakkaalle helposti tavaksi. Kuten kaikki tietävät, esimerkiksi tupakointi aiheuttaa riippuvuuden ja tietyn brändin suosiminen on tapa. Kun tuotteen ostotiheys on riittävän tiheä (tyypillisesti kertakulutushyödykkeissä), tapa alkaa muodostua addiktoiviin tuotteisiin jo melko nopeasti. Myös kolan ystävillä on omat suosikkibrändinsä. Esimerkiksi Coca-colan kilpailuetu ei loppupeleissä ole brändi, vaan asiakkaiden uskollisuus, jonka saavuttaminen on vaatinut brändi-investointien lisäksi tuotteen, jonka käytöstä voi muodostua asiakkaalle tapa. Jos tuotteen uusintaostoja tehdään harvakseltaan (kestokulutushyödykkeet), tapaa ei tyypillisesti pääse muodostumaan. Tästä syystä esimerkiksi autonvalmistajat eivät brändäyksestään huolimatta saavuta riittävää asiakaslojaaliutta eikä toimialan tuotoissa ole kehumista. Lisäksi sijoittajan on syytä huomioida, että tapa liittyy aina yhtiön yksittäiseen tuotteeseen tai yksittäiseen brändiin, ei koko tuoteportfolioon. Jos asiakkaalle on muodostunut tavaksi käyttää Unileverin Pepsodent-merkkistä hammastahnaa, se ei tarkoita, että hän suosisi yhtiön brändeistä myös Axen deodoranttia.

Asiakkaiden erilaisten tapojen tunnistaminen toimii sijoittajalle apuna asiakasuskollisuuden selvittämisessä erityisesti B2C-markkinoilla. Kun sijoittaja tutkii B2B-markkinoilla toimivia yhtiöitä, kannattaa hänen kiinnittää huomiota erityisesti tuotteen ”etsimiskustannusten” suuruuteen. Jos asiakasyritykselle on kallista ja aikaa vievää alkaa etsiä uusia toimittajia, hän tyytyy mieluiten tuttuun ja turvalliseen. Mitä monimutkaisempi tuote tai palvelu on kyseessä, sitä suuremmaksi etsimiskustannukset muodostuvat. Esimerkiksi useiden asiantuntijapalveluiden vertaileminen on vaikeaa, joten asiakkaan ollessa edes kohtuullisen tyytyväinen nykyiseen palveluntarjoajaansa, hän säilyy uskollisesti asiakkaana.

Summa summarum: Tuotteen erilaistaminen (esim. brändimarkkinoinnilla tai tuotekehityksen keinoin) ei pelkästään takaa millekään yhtiölle erinomaista kannattavuutta, vaikka asiakas olisi valmis maksamaan tuotteesta selvästi enemmän kuin erilaistaminen yritykselle kustantaa. Niin kauan kun erilaistamistoimenpiteisiin vastaaminen on mahdollista kaikille muillekin, ne eivät tarjoa mitään etua niitä ensimmäisenä suorittavalle yhtiölle. Kun kaikki erilaistavat eli lisäävät kiinteitä kustannuksiaan, koko toimialan kannattavuus heikkenee, eikä kukaan hyödy, päinvastoin. Vain silloin kun erilaistamiseen liittyy asiakasuskollisuuteen perustuva asiakkaan vangitsemisefekti, yritys kykenee luomaan pitkäkestoisia ja poikkeuksellisen kannattavia asiakassuhteita.

R.W.

_______________

Kirjoittaja omistaa tekstissä mainituista yhtiöistä Nokiaa.

Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.

Kuvalähde: 7pennies.wordpress.com

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

“Pitkässä juoksussa olemme kaikki kuolleita”

Pe, 18/04/2014 - 06:00

Otsikko oli turhautuneen taloustieteilijä John M. Keynesin viesti kollegoilleen, jotka olivat tuudittautuneet talouden taipumukseen löytää tasapainotilansa, ennemmin tai myöhemmin. Moni meistä kärsimättömistä, oman taloutemme tieteilijöistä, on varmasti myös turhautunut talousviisastelijoihin, jotka puhuvat pitkän aikavälin tuottotilastoista. Keynesin tavoin haluaisimme mieluummin löytää keinon konkreettisiin tuloksiin, lyhyemmässä ajassa. Keynes peräänkuulutti valtiontaloutta akuutin kriisin iskunvaimentajaksi. Hän ei kuitenkaan tarkoittanut, että unohtaisimme pitkän aikavälin lainalaisuudet. Päinvastoin.

Sijoittamisessa pitkä aikaväli edustaa ennustettavuutta, lyhyempi aikaväli kasvavassa määrin sattumanvaraisuutta. Kiikaroimalla tarpeeksi syvälle menneisyyteen, sattumanvaraisuudet siivilöityvät pois todellisten lainalaisuuksien tieltä. Ymmärrys kirkastuu. Mitä sitten tiedämme erilaisten sijoituskohteiden, todella pitkän aikavälin, tuotoista?

Poikkeuksellisia markkinatilanteita?

Kirjaklassikossa ”Stocks for the Long Run” Jeremy J. Siegel on tutkinut eri sijoituskohteiden tuottoja 210 vuoden ajalta. Siis todellakin vuodesta 1802 lähes tähän päivään asti. Tähän aikajaksoon mahtuu yhtä sun toista yritteliään ihmiskuntamme onnistumista ja epäonnistumista. Sinä aikana muun muassa Napoleon hävisi Waterloon, länsimaat teollistuivat, sähkö-, poltto-, diesel, wankel-, suihku- ja rakettimoottorit otettiin käyttöön, autoja alettiin tuottaa liukuhihnalla ja matkoja lentokoneiden avulla, käytiin kaksi maailmansotaa, koettiin kahdet mustat maanantait, Carl von Rothschild Suomen talouden tukijalkana ja Ivar Krueger maailmantalouden sotkijana, nähtiin 30-luvun lama, Suomen nälkävuodet, Saksan hyperinflaatio, Venäjän Neuvostoliitto ja Kiinan kulttuurivallankumous, eräs Edison keksi hehkulampun ja ryhtyi yrittäjäksi, näimme suhteellisuusteorian ja luonnonvalinnan synnyt, atomienergian ja pommin, kuukävelyn, nailonista valmistetut sukkahousut sekä Tupperwaren, satelliittien, kotitietokoneen, internetin ja älypuhelinten keksimiset, saimme kuulla perusteluita 900 ylittäville P/E luvuille ja koimme yltiövelalla rahoitetun kasvun mahdottomuuden.

Toisin sanoen, viimeisen parin sadan vuoden aikana on nähty vaikka minkälaista syytä ennennäkemättömälle, ”uuden talouden” siivittämälle, ainaiselle kurssinousulle. Ja vastaavasti koettu monta maailmanlopun lähestymistä ja kurssilaskua, joista “emme ikinä toivu”.

Pitkän aikavälin tuotoista

Siegel laski dollarin, kullan, lyhyen- ja pitkänkoron sekä osakkeiden kumulatiiviset realituotot vuodesta 1802 vuoteen 2012. Hän huomioi arvon nousut, osingot ja korkomaksut, sekä inflaation vaikutuksen. Ei mikään pieni projekti.

Jos olisit säilyttänyt vuoden 1802 dollarin patjassasi, sen arvo olisi tänään 5 senttiä, vuoden 1802 dollareissa. Tämä on puhtaasti inflaation vaikutusta. Samassa ajassa kullan inflaatiokorjattu arvo on noussut 452 prosenttia (tämä arvonnousu on tosin viimeisten kahdentoista vuoden ajalta). Lyhyt korkosijoitus on keskimäärin tuottanut 2,7 prosenttia vuodessa, pitkän korkosijoituksen tuottaessa 3,6 prosenttia vuodessa. Sellaisenaan ei mikään huikea tuottoero. Mutta jos olisit sijoittanut 100 dollaria vuonna 1802 lyhyisiin korkoihin, olisi sijoituksesi 210 vuoden aikana kasvanut 28 100 dollariin. Pitkän koron sijoituksesi olisi samassa ajassa kasvanut 177 800 dollariin. Pienehkö 0,9 prosentin vuotuinen tuotto-ero kasvaa korkoa korolle ja tekee hurjaa jälkeä pitkässä juoksussa.

Jos tässä vaiheessa kerron että osakkeilla oli kyseisellä aikajaksolla keskimäärin 6,6 prosentin vuotuinen tuotto, tiedät että sen merkitys yllä mainitun satasen kasvuun on valtava. Mutta miten valtava? Vastaisiko se esimerkiksi tuon 0,9 prosentin tuottoeron kerrannaista, jolloin 100 dollaria olisi 210 vuoden aikana kasvanut 1 097 800 dollariin? Ei taida riittää. Entä jos kerrotaan tämä luku vielä kymmenellä ja saamme tulokseksi 11 miljoonaa? Ei riitä sekään.

Oikea vastaus on…

Jos olisit sijoittanut satasen osakkeisiin vuonna 1802, olisi sen arvo vuoteen 2012 mennessä kasvanut 70 499 700 dollariin. Reaalituottona, eli inflaatiokorjattuna ja tuotot uudelleen sijoitettuna. Osakesijoitus on sijoitustuoton pitkänmatkan kantoraketti.

Tässä kuvaajassa, joka löytyy yllämainitusta kirjasta, näkyy mainittujen sijoituskohteiden 210 vuoden tuottokehitys. Huomionarvoista on, että vaikka osakemarkkinoilla on ollut niin sanottuja routavuosikymmeniä, muilla sijoituskohteilla nämä routavuodet ovat reaalituottomielessä saattaneet kestää jopa puoli vuosisataa. Kullan osalta pidempääkin. Tänä aikana kulta ei siis ole tuottanut mitään, mutta se on sentään säilyttänyt arvonsa kohtalaisen hyvin.

Näin ollen pitkän aikavälin tarkastelussa ja siten hyvällä ennustettavuudella on selvää, että osakkeiden tuotto peittoaa muut sijoituskohteet pitkässä juoksussa. Jälkeenpäin löytyy aina tapoja, joilla tietyllä aikavälillä olisi saanut paremman tuoton, mutta etukäteen voimme käytännössä olla varmoja vain tästä.

Varakkaat vanhat suvut

Osakkeiden pitkänajan tuottavuus voidaan havainnollistaa myös vanhojen ja varakkaiden sukujen avulla. Yksinkertaistaen voisi sanoa, että ainoa ero meidän tavallisten pulliaisten ja varakkaiden sukujen välillä on se, että jälkimmäinen on omistanut osakkeita jopa satoja vuosia, perheyhtiön muodossa. Näitä yhtiöitä ei välttämättä ole johdettu poikkeuksellisen hyvin tai kauaskantoisella viisaudella. Päinvastoin, useimmat yrittäjäperheet olisivat todennäköisesti saaneet paremman tuoton myymällä yhtiönsä sata vuotta sitten ja sijoittamalla varansa osakemarkkinoille. Perheyrityksillä on kuitenkin yksi lyömätön etu kaikkiin muihin sijoituksiin nähden: pitkäjänteisyys.

Perheyrityksellä ei käydä aktiivisesti kauppa, sen omistamista ei yritetä ajoittaa markkinatilanteen mukaan, eikä päätöksenteossa tarvitse hosua lyhytnäköisen omistajakunnan kvartaaliajattelun mieliksi. Lisäksi jälkikasvua on kasvatettu varallisuuden kuriireiksi. Perintö on velvoittanut, mikä monessa tapauksessa on estänyt omistuksen vaihtumisen arvoa tuhoavaksi kulutukseksi.

Joten…

Jos olet valmis sijoittamaan yli kymmenen vuoden aikajaksolle, varoja ei kannata sijoittaa muihin arvopapereihin kuin osakkeisiin. Osakkeet tuottavat pitkässä juoksussa parhaiten ja niiden tuotto on inflaatiosuojattua. Varsinkin viimeisen vuosikymmenen sivuttaisliikkeen jälkeen, osakkeet ovat, parin sadan vuoden perspektiivillä katsottuna, hyvin mielenkiintoinen sijoituskohde.

Toisin sanoen, elämme mitä mainiointa aikaa laittaa sukusi yrityskonserni alulle. Jos tänään sijoitat 10 000 euroa itsesi näköiseen yritysryppääseen, on lähes varmaa, että laitat alulle omaisuuden, jonka arvo parin sadan vuoden kuluttua on noin 7 miljardia, tämän päivän euroa. Kunhan pitkäjänteisyytesi periytyy…

Pitkäjänteisyyden merkityksen ja sijoituskulujesi vaikutusten sisäistäminen on menestyksekkään sijoittamisen perusta. Tästä poikkeaminen vaatii erityisen hyvät perustelut. Tämä on yhtä totta kuin verot ja se, että pitkässä juoksussa olemme kaikki kuolleita.

 

Mitä mieltä sinä olet? Mistä sinä haluaisit näkökantoja? Kirjoita kommentti tai ota yhteyttä. Minut tavoittaa sähköpostitse osoitteesta martin.paasi@nordnet.fi ja puhelimitse numerosta 050 5918292.

Kuvien lähteet: www.goingplacesnearandfar.files.wordpress.com (Atlas kantoraketti), www.thesleuthjournal.com (Rockefellerit)

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Herbalife vs Ackman vol. 12 – Musta Joutsen

Ke, 16/04/2014 - 11:26

Herbalifen ja Ackmanin tarina sai jälleen viimeviikolla erittäin mielenkiintoisen ja ennen kaikkea yllättävän käänteen, kun FBI ja New Yorkin syyttävä hyppäsivät areenalle mukaan ja alkoivat tutkia Herbalifen toimintaa. Tässä kirjoituksessa käyn läpi casen viimeisimpiä käänteitä.

Ohessa linkkejä kolmeen edelliseen kirjoitukseen jonka kautta lukija pääsee käsiksi koko blogisarjaan. Suosittelen lämpimästi vanhempien tekstien lukemista ennen siirtymistä nykyisen pariin, sillä uusimmasta tekstistä on vaikea saada kiinni ilman vanhoja tekstejä.

http://www.nordnetblogi.fi/herbalife-vs-ackman-vol-11-ackmanin-viimeinen-sotahuuto/04/12/2013/

http://www.nordnetblogi.fi/herbalife-vs-ackman-vol-10-ackman-nosti-valkoisen-lipun/14/10/2013/

http://www.nordnetblogi.fi/herbalife-vs-ackman-vol-9-ackman-tarvitsee-mustan-joutsenen/23/09/2013/

Herbalifen ja Ackmanin taistelussa on ollut hiljaista koko alkuvuoden ajan, sen jälkeen kun Ackman nöyrtyi viimevuoden lopulla sulkemaan osan massiivisesta shortti-positiostaan Herbalifessä. Olen jatkuvasti korostanut kirjoituksissani, että Ackmanin tarvitsee taistelun voittaakseen ”Mustan Joutsenen” (yllättävän ja odottamattoman tekijän), sillä Ackmanin omat voimat eivät riitä kaatamaan Herbalifeä, etenkään nyt kun sen takana seisoo joukko suursijoittajia Carl Icahn etunenässä. Viime perjantaina Ackmanin haaveilema musta joutsen ilmestyi, kun Yhdysvaltojen keskusrikospoliisi eli FBI alkoi tutkia Herbalifen toimintaa. Tutkinnasta ei ole annettu tarkempia tietoja, mutta se todennäköisesti pyrkii selvittämään onko Herbalifen liiketoiminta pääasiassa tuotemyyntiä vai rekrytointia.

Vain muutama päivä FBI:n ilmoituksen jälkeen New Yorkin syyttäjä liittyi mukaan taisteluun ja nimettömien lähteiden mukaan syyttäjällä olisi todistajia yhtiön sisältä. Seuraavana päivänä Herbalifeä vastaan nostettiin joukkokanne sijoittajien puolesta. Kanteessa mukana olevien sijoittajien mielestä Herbalife ei kykene tarjoamaan sijoittajille riittävää tietoa siitä, onko yhtiö pyramidihuijaus vai ei. Joukkokantteita nostetaan Yhdysvalloissa jatkuvasti ja esimerkiksi Nokiaan kohtaan nostettiin useita joukkokantteita liittyen parin vuoden takaiseen strategiamuutokseen. Näin ollen tällä ei ole mielestäni vaikutusta tapauksen kokonaiskulkuun. Herbalife luonnollisesti kommentoi FBI:n mukaantuloa ja kertoi, että se auttaa FBI:tä mielellään ymmärtämään sen liiketoimintaa paremmin. Tämä on luonnollisesti ainoa vastaus jonka Herbalife voi tässä tilanteessa antaa, eikä se näin ollen anna mitään uutta tietoa tapauksen kannalta.

Vaikka Herbalifeä ei toistaiseksi vielä syytetä mistään ja kyseessä on ainoastaan tutkinta, on FBI:n mukaantulo täysin eri kaliiberin asia, kun aikaisemmat SEC:n tai FTC:n tutkinnat. Myös osakemarkkinat tiedostivat tämän ja kurssi romahti yli 60 taalasta 52 taalaan. Sittemmin kurssi on hieman elpynyt nykyiselle 55 taalan tasolle.Yllättävää kyllä, sekä Ackman että Icahn ovat olleet hiljaa liittyen tutkintaan. Uskon, että tämä kertoo myös tapauksen vakavuudesta.

Case vihdoin päätökseen?

Herbalifeä kohtaan on tällä hetkellä menossa 4 julkisesti tiedossa olevaa tutkintaa (FBI, syyttäjä, SEC ja FTC). Nämä tutkinnat tulevat todennäköisesti kestämään pidemmän aikaa ja niiden lopputulemia on täysin mahdoton arvioida. FBI:n mukaan tulo vie viranomaistutkinnan täysin uudelle tasolle ja uskon, että tämä saattaa myös johtaa tapauksen lopulliseen päätökseen. Mikäli FBI tai New Yorkin syyttäjä eivät löydä Herbalifen toiminnasta mitään epäilyttävää ja antavat yhtiölle ns. puhtaat paperit, on vaikea uskoa, että kukaan muukaan viranomaistaho kykenisi yhtiötä enää horjuttamaan. Tämä poistaisi epävarmuuden Herbalifen ympäriltä ja hälventäisi pelkoja yhtiöön liittyen. Tässä skenaariossa yhtiö hinnoiteltaisiin sille kuuluvalla P/E 20x kurssilla ja osakekurssi olisi todennäköisesti nopeasti lähempänä 100 taalaa.

Tässä vaiheessa Ackmanin viimeiseksi oljenkorjeksi jäisi se, että yhtiö alkaisi äkillisesti luhistua sisältäpäin, kuten monet aikaisemmatkin pyramidihuijaukset (esim. Madoff). Tämä toki vaatisi taakseen myös sen, että Herbalife on pyramidihuijaus.

Jos FBI kuitenkin löytää Herbalifen toiminnasta ongelmia on tämä lopun alkua yhtiölle. FBI:n resurssit ovat täysin eriluokassa kun SEC:n tai aikaisempien viranomaistahojen ja mikäli FBI löytää Herbalifesta epäilyttävää toimintaa, tulee tutkinta laajentumaan nopeasti globaalille tasolle eri maiden korkeimpien viranomaistahojen liittyessä tutkintaan mukaan. Tämä murentaisi markkinoiden luottamuksen yhtiöön ja alkaisi myös heijastua negatiivisesti yhtiön liiketoimintaan. Toiminta alkaisi murtua sisältäpäin, kun verkostossa mukanaolijat alkaisivat vähentää tuotteiden ostojaan ja uusia jäseniä ei enää saataisi mukaan. Tässä skenaariossa osakkeen arvo olisi lähempänä nollaa.

Oma näkemys ja positio

En edelleenkään itse osaa arvioida miten tapauksessa lopulta käy. Olen alusta asti sanonut, että pidän Herbalifen toimintaa epäilyttävänä ja minun on vaikea uskoa yhtiön olevan puhdas, ennen kuin se vastaa/kumoaa kaikki Ackmanin alkuperäiset syytökset. Mielestäni puhdas yhtiö ei myöskään aloita loanheittoa sitä vastaan hyökännyttä tahoa vastaan, vaan se sen sijaan vastaisi syytöksiin asiallisesti. En ole Herbalifessä minkäänlaisella positiolla tällä hetkellä mukana ja sen sijaan keskityn seuraamaan tapahtumia katsomosta. Jos menisin tapaukseen mukaan, ostaisin luultavasti optioita molempiin suuntiin ja ottaisin näin ollen näkemystä jompaankumpaan suuntaan tapahtuvan voimakkaan kurssiliikkeen puolesta.

Tietolähteet: CNBC, Bloomberg, Herbalife, Financial Times

En omista osakkeita Herbalifessä

Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä sen kommentteja pidä tulkita sijoitussuositukseksi. Kommentit edustavat puhtaasti lukijan omia mielipiteitä.

Photo credit: Adele 2010 / Foter / Creative Commons Attribution 2.0 Generic (CC BY 2.0)

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Voihan lounas

Ke, 16/04/2014 - 07:37

Lounasetu on ollut esillä julkisessa sanassa ja varmasti myös kahvipöytäkeskusteluissa. Keskustelu lähti liikkeelle Verohallinnon antamista uusista ohjeista. Laki on pysynyt entisellään. Myös Verohallinnon lain nojalla vuosittain antama päätös luontoisetujen laskentaperusteista on euromääriä lukuun ottamatta sama kuin aikaisempina vuosina.

Hämmennystä ovatkin herättäneet Verohallinnon ohjeet sen oman päätöksen tulkinnasta.

Seuraavassa esitän eräitä kuulemiani ja lukemiani näkemyksiä Verohallinnon kannanotoista. Vaikka en ota asiaan kantaa, myönnän, että provokatiivisiksi tulkittavat sanavalinnat eivät ole vahinko.

Ongelman koko. Jos lounassetelien käyttäjiä on 100 000 ja jokainen saa 230 kappaletta kympin arvoisia lounasseteleitä vuodessa, on kyse 230 miljoonan potista. Siitä nimellisarvon ja verotusarvon ero on neljännes, noin 58 miljoonaa. Veroedun vaikutus verokertymään on keskimääräisen marginaaliveroprosentin suuruinen. Se lienee noin 45 %.

Eli kaikkien lounassetelien veroedun yhteenlaskettu määrä on noin 26 miljoonaa. Yhtä työntekijää kohden se on 260 euroa vuodessa, vähän yli euron työpäivää kohden. Jos lounasseteleistä annetaan vaikkapa joka kymmenes väärin perustein, on verohyöty palkansaajaa kohden 26 euroa vuodessa. Virhe on niin pieni, että jos se kävisi ilmi veroilmoitusta käsiteltäessä, virkailija saisi vakavat nuhteet, jos olisi siihen puuttunut.

Lounasetu on palkkaa. Lounasseteli on veronalainen palkkaetu. Kun lounassetelin omistusoikeus on siirtynyt työntekijälle, on työntekijän asia, miten hän sen käyttää. Lounasseteliin on liitetty vain ehto, että sitä voi käyttää vain ateriointiin eikä sitä vastaan saa antaa rahaa, elintarvikkeita eikä muita hyödykkeitä.

Verohallinnon päätöksessä tai laissa ei ole määritelty, kenen ateriointiin lounasseteli on käytettävä. Kenenkään auto- tai puhelinedun verotusarvoa ei ole korotettu sen takia, että puoliso tai lapset ajavat työsuhdeautolla tai soittavat työsuhdepuhelimella. Myös lapsen hampurilainen on työntekijän yksityistä kulutusta.

Vain yksi seteli kerralla. Verohallinnon käsityksen mukaan aterian maksamiseen voi käyttää vain yhden lounassetelin kerralla. Verohallinnon päätöksessä – siis lakiin rinnastettavassa tekstissä – rajoitetaan vain setelien antamista, ei käyttämistä. Työnantaja voi antaa lounasetuna käsiteltäviä lounasseteleitä vain yhden kotimaan työssäolopäivää kohden. Niiden käyttötahti on jätetty sääntelemättä eli sitä ei ole rajoitettu.

Autoetukin on rajattu 18 000 kilometriin vuodessa, ei 50 kilometriin päivässä. Jos olet tiistaina paastolla, pitää sinulla olla oikeus ostaa keskiviikkona lounaaksi kunnon pihvi kahdella lounassetelillä.

Verotusarvo on käypä arvo. Tuloverolain (TVL) 64 §:n mukaan luontoisetu arvioidaan käypään arvoon. Verohallinto määrää vuosittain luontoisetujen käypien arvojen laskentaperusteet. Tämän valtuutuksen mukaisesti Verohallinto on määrännyt vuoden 2014 verotuksessa enintään 10 euron nimellisarvoisen lounassetelin muodossa annetun lounasedun käyväksi arvoksi 75 % sen nimellisarvosta, kuitenkin vähintään 6,10 euroa. TVL 64 §:ssä tai muuallakaan lainsäädännössä Verohallinnolle ei ole annettu oikeutta arvostaa 10 euron lounasseteliä 10 euron arvoiseksi. Verotuksen tulee perustua lakiin tai lain nojalla annettuun päätökseen.

Vesa Korpela
lakiasiain johtaja
Veronmaksajain Keskusliitto

Kuva: Istockphoto.com

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Markkina-, koko- ja arvoriskin testaaminen globaalisti hajautetuissa portfolioissa

Ti, 15/04/2014 - 23:29

 

Osakkeiden tuottojen vaihtelun ymmärtäminen on portfolioiden hallinnan kannalta elintärkeää. Riskit ja tuotot kulkevat käsi kädessä, jolloin osakkeiden tuottojen vaihteluun vaikuttavien riskifaktorien ymmärtäminen ja tunnistaminen voi auttaa sijoittajia tekemään parempia päätöksiä oman portfolionsa kannalta. Osakkeiden tuottojen vaihtelua pyritään yleensä selittämään niin sanotuilla asset pricing malleilla, joista tunnetuimpia ovat perinteinen Capital Asset Pricing-malli (CAPM) sekä Arbitrage Pricing Theory (APT). Tämän kertaisessa kirjoituksessa keskityn selittämään osakkeiden tuottojen vaihtelua globaalisti hajautetuissa portfolioissa yli 20 vuoden aikaperiolta usean riskifaktorin avulla. Testiportfoliot on muodostettu yli 23 maan osakkeiden avulla yli 20 vuoden aikaperiodilta. Suosittelen lukijoita tutustumaan kirjoituksen lopussa mainittuihin tutkimusartikkeleihin mikäli kiinnostusta riittää, sillä ne antavan hyvän pohjan aiheen syvällisemmälle ymmärtämiselle.

Usean riskifaktorin, ns. multifaktorimallilla tarkoitetaan osakkeiden tai esimerkiksi bondien hinnoitteluun tarkoitettua hinnoittelumallia, jossa tuottojen vaihtelua pyritään arvioimaan usean riskifaktorin avulla. Näitä riskifaktoreita voivat olla esimerkiksi perinteinen markkinariski eli beta, yrityksen markkina-arvo (koko), book-to-market-equity ratio (BE/ME), Eearnings/Price-ratio (E/P), Price/Cash Flow-ratio (P/CF), tuottojen momentum tai vaikkapa Dividend/Price-ratio (D/P). Koska kyseessä on usean riskifaktorin malli poikkeaa se perinteisestä CAPM-mallista, jossa osakkeiden tuottojen vaihtelun oletetaan riippuvan lineaarisesti betasta; mitä korkeampi beta osakkeella i on, sen korkeampi tulisi olla osakkeen i odotettu tuotto. Miksi sitten tarvitsemme usean riskifaktorin malleja? Eikö markkinariski selitä osakkeiden tuottojen vaihtelua? Useissa tutkimuksissa on kuitenkin havaittu, että markkinariski selittää heikosti osakkeiden tuottojen vaihtelua. Useat tutkimukset ovat osoittaneet, että lisäämällä malliin kaksi tai kolme riskifaktoria perinteisen markkinariskin lisäksi, voidaan osakkeiden tuottojen vaihtelua selittää huomattavasti paremmin. Tuottojen vaihtelun selittämisellä tilastollisesti tarkoitamme yksinkertaisesti sitä, että testaamme aineiston avulla selittävätkö valitsemamme riskifaktorit merkitsevästi esimerkiksi osakkeiden korkeita tuottoja tietyllä aikaperiodilla.

Yksi tunnetuimmista usean riskifaktorin malleista on rahoitusmaaiman teräsmiesten Faman ja Frenchin 1990-luvulla kehittämä kolmifaktorimalli. Fama ja French havaitsivat useissa tutkimuksissaan, että osakkeiden tuottojen vaihtelua ei voida selittää pelkällä markkinariskillä. Heidän tuloksensa osoittivat, että osakkeiden tuotot eivät nousseet lineaarisesti beta-luvun kasvaessa vaan käyrä oli itseasissa enemmänkin tasaisen lakea (flat); matalan beta-arvon osakkeilla tuotot saattoivat olla jopa korkeampia kuin korkean beta-arvon osakkeilla. Markkinariski selitti myös huonosti tuottojen vaihtelua perinteisillä tilastollisilla testeillä, sillä mallin selitysaste oli huonoja eikä se pystynyt selittämään  pienen markkina-arvon ja korkean book-to-market-equity osakkeiden korkeita tuottoja. Selvyyden vuoksi, korkealla book-to-market-equity arvolla tarkoitetaan siis osakkeita, jotka on hinnoiteltu markkinoilla edullisesti suhteessa oman pääoman tasesubstanssiin. Kyseessä on siis tavallaan perinteinen price-to-book-value-luku (P/BV), mutta se on käännetty toisinpäin eli BV/P. Osakkeet joilla on korkea book-to-market-equitu-arvo ovat yleisesti arvo-osakkeita ja matalan book-to-market-equity arvon omaavat osakkeet taas kasvuosakkeita. Miksi asia on näin? Asia voidaan ymmärtää niin, että osakkeet jotka on hinnoiteltu edullisesti suhteessa tasesubstanssiin ovat yleensä yhtiöitä, joiden tulevaisuuden näkymät ovat markkinoiden mielestä heikot. Tästä johtuen ne on hinnoiteltu edullisesti ja visa versa.

Näiden havaintojen pohjalta Fama ja French tulivat siihen johtopäätökseen, että osakkeiden tuottojen vaihtelun selittämisessä tarvitaan markkinariskin lisäksi kokoriski ja arvoriski. Tutkiakseen koko- arvoriskin merkitsevyyttä he muodostivat kuusi portfoliota osakkeiden koon ja book-to-market-equity-luvun perusteella:

  • Small/Low (S/L)
  • Small/Medium (S/M)
  • Small/High (S/H)
  • Big/Low (B/L)
  • Big/Medium /B/M)
  • Big/High (B/H)
Ensimmäinen sana viittaa osakkeen kokoon markkina-arvon perusteella ja jälkimmäinen book-to-market-equity lukuun. Näiden portfolioiden avulla he muodostivat koko- ja arvoriskifaktorit, jotka ovat SMB (small minus big) ja HML (high minus low). SMB tarkoittaa yksinkertaisesti matalan markkina-arvon osakkeista muodostettujen portfolioiden ja korkean markkina-arvon osakkeista muodostettujen portfolioiden erotusta: (S/L+S/M+S/H)/3 – (B/L+B/M+B/H)/3. SMB riskifaktorilla pyritään siis mallissa selittämään osakkeisiin liittyvä kokoriskipreemio. HML puolestaan lasketaan korkean book-to-market-equity-arvon omaavien osakeportfolioiden ja matalan book-to-market-equity-arvon omaavien osakeportfolioiden erotuksena: (S/H+B/H)/2- (S/L+B/L)/2. HML riskifaktorilla pyritään taas selittämään osakkeiden tuottoihin liittyvä arvoriskipreemio. - Kun koko- ja arvoriskin lisäksi hinnoittelumallissa huomioidaan perinteinen markkinariski, voidaan kolmifaktorimallin selitysvoimaa testata. Koska olemme yleensä kiinnostuneita osakkeiden preemioista yli riskittömän koron, voimme myös testata, mitkä ovat markkina-, koko- arvoriskipreemiot yli riskittömän koron ja ovatko ne tilastollisesti merkitseviä. Voimme nyt kirjoittaa portfolion odotetun tuoton seuraavasti:
Mallissa portfolion tuotto yli riskittömän koron E(rp) – rf, kuten Yhdysvaltojen yhden kuukauden Treasy Billin, muodostuu markkina,- koko- ja arvoriskifaktoreista ja niiden kulmakertoimista (factor loading). Luonnollisesti, mitä korkeampia ovat koko- ja arvoriskipreemiot ja mitä enemmän ne reagoivat (korkea kulmakertoin), sen korkeampia tuottoja voimme odottaa portfoliolta. Koska olen itse ennen kaikkea fundamenttisijoittaja, olen kiinnostunut siitä, voidaanko osakkeiden korkeita tuottoja selittää korkealla book-to-market-equity luvulla tai osakkeen pienellä markkina-arvolla. Jos pienet ja korkean  book-to-market-equity luvun osakkeet ovat tuottaneet keskimäärin enemmän kuin muut osakkeet markkinoilla ja valitut riskifaktorit ovat tilastollisesti merkitseviä, tukee se väitettä että markkinoilla on sekä koko- että arvopreemio. Tällöin voi olla esimerkiksi niin, että pienen markkina-arvon osakkeet, jotka ovat vähän seurattuja ja institutioonalisten sijoittajien hylkäämiä, ovat korkean riskin osakkeita ja ovat sen vuoksi tuottaneet pitkällä aikavälillä parempia tuottoja sijoittajille. Meidän tulee kuitenkin muistaa se, että koska kyse on rahoituksen tieteestä eikä fysiikan laeista, ovat tuloksemme hyvin riippuvaisia valitusta aineistosta ja testimetodoista. Pahimmassa (tai parhaimmassa) tapauksessa tuloksemme ovat yhtä valideja kuin poliitikoiden balladit eduskunnan täysistunnossa.  Testitulokset Nyt itse testiaineistoon ja testituloksiin. Syy miksi olen testannut useasta eri maasta muodostettua portfoliota on se, että mielestäni kansainvälisen hajautuksen merkitys on yhä erittäin tärkeä asia nykypäivänä. Vaikka kotimaiset yhtiömme toimivat usein ympäri maailmaa, ovat finanssi- ja etenkin eurokriisi osoittaneet kansainvälisen hajauksen merkityksen. Testiportfolio on muodostettu seuraavien maiden indekseistä valituista osakkeista: Australia, Itävalta, Belgia, Canada, Tanska, Suomi, Ranska, Saksa, Kreikka, Hong Kong, Irlanti, Italia, Japani, Hollanti, Uusi-Seelanti, Norja, Portugali, Singapore, Espanja, Sveitsi, Ruotsi, Iso-Britannia ja Yhdysvallat. Maita on siis yhteensä 23 kappaletta ja aikaperiodi on heinäkuusta 1990 aina 2014 tammikuuhun asti. Havaintoja on siis todella paljon. Näiden avulla on muodostettu jo yllä  mainitut kuusi portfoliota, joiden tuottoja yli riskittömän koron (1kk U.S T-Bill korko) pyrimme ennen kaikkea koko- ja arvoriskillä. Jotta teksti pysyisi sujuvana ja alle romaanin mitoissa, esittelen tutkimustuloksista vain portfolioiden toteutuneet tuotot ja riskipreemiot valituille riskifaktoreille. -
  • Ylhäällä portfolioiden keskimääräiset kuukausittaiset tuotot yli riskittömän koron kuudessa eri portfoliossa.
Ensimmäisessä taulukossa kuuden portfolion keskimääräiset kuukausittaiset tuotot ovat vaihdelleet 0.459 % ja 1.039 % välillä. Markkinatuotto kyseisellä aikavälillä on ollut keskimäärin 0.688 %. Korkein tuotto on ollut S/B portfoliossa, joka on muodostettu pienen markkina-arvon ja korken book-to-market-equity luvun omaavista osakkeista. Keskimäärin suuren markkina-arvon portfoliot ovat kuitenkin voittaneet pienen markkina-arvon portfoliot, jonka voi havaita taulukosta siitä, että B/L, B/M ja B/H portfolioiden tuotot ovat olleet keskimääräisesti korkeammat kuukausitasolla. Mielenkiintoista on se, että isoissa portfolioissa keskimääräinen kuukausituotto nousee siirryttäessä matalan book-to-market-equity (B/L) portfoliosta kohti korkean book-to-market-equity (B/H) portfoliota. Nämä tulokset eivät kuitenkaan yksinään kerro mitään valituista riskifaktoreista, vaan ne on testattava erikseen tilastollisesti. -
  • Ylhäällä keskimääräiset faktoririskipreemiot markkinariskille (RMRF), kokoriskille (SMB) ja arvoriskille (HML) globaaleissa portfolioissa Fama-MAcBeth regressiolla.
Tulokset faktoririskien suhteen ovat hyvin mielenkiintoiset. Markkinariskipreemio on todella voimakkaasti negatiivinen sen ollessa -1.475 % negatiivinen kuukausitasolla. Se on myös tilastollisesti merkitsevä t-testin perusteella 5 % merkitsevyystasolla. Myös Fama ja French saivat tutkimuksissaan (1992a; 1992b; 1998) negatiivisen markkinariskipreemion. Tämä kertoo siitä, että markkinariski ei selitä globaalien portfolioiden tuottojen vaihtelua aikavälillä 7/1990-1/2014, jolloin markkinariskille altistuminen ei siis lisää portfolion odotettua tuottoa. Tulokset eivät myöskään tue kokoriskipreemiota, sillä se on keskimäärin vain 0.053 % kuukaudessa eikä se ole tilastollisesti merkitsevä. Tämä merkitsee sitä, että kokoriskipreemio ei poikkeaa tilastollisesti merkitsevästi nollasta, jolloin se ei selitä portfolioiden tuottojen vaihtelua. Sen sijaan arvoriskipreemio on ollut 0.369 % kuukaudessa ja se on myös tilastollisesti merkitsevä. Vaikuttaisi siis siltä, että arvoriskille altistumisesta sijoittaja on saanut korvauksen kansainvälisesti hajautetuissa portfolioissa. Tämä tukee klassista anomaliaa, jonka mukaan osakkeet jotka on arvostettu alhaisesti suhteessa niiden oman pääoman substanssiin tuottavat keskimääräistä paremmin. Tämä oli myös havaittavissa portfolioiden kuukausituotoissa, sillä S/B ja B/H portfoliot ovat tuottaneet parhaiten. - Tulokset eivät kuitenkaan tue kolmifaktorimallia, sillä hinnoitteluvirhe (constant) on 2.154 % ja se on tilastollisesti merkitsevä. Tämä tarkoittaa sitä, että malli jättää yli 2 % selittämättä portfolioiden tuotoista. Hyvin usein neljäntenä riskitekijänä käytetään niin sanottua momentum-tekijää, mutta sen tutkimisen jätämme hamaan tulevaisuuteen. On toki mahdollista, että osakkeiden “momentum” selittää hinnoitteluvirheen. Mielestäni on kuitenkin todennäköisempää, että osakkeiden tuottojen vaihteluun vaikuttavat useat maakohtaiset tekijät, kuten poliittiset riskit tai valuuttakurssiriskit. Tällöin koko-, arvo- ja momentumriski yhdessä markkinariskin kanssa eivät luultavasti pysty selittämään osakkeiden tuottojen vaihtelua.

Johtopäätökseksi voimme vetää sen, että osakkeiden tuottoihin liittyy varmasti useita riskifaktoreita koko- ja arvoriskin lisäksi. Vaikka osakkeiden tuottoihin liittyi selkeä arvoriskipreemio, ei sijoittaja voi vetää siitä liian pitkälle meneviä johtopäätöksiä. Tulos antaa kuitenkin tukea arvosijoittajan perinteiselle viisaudelle: osta halvalla äläkä maksa liikaa korkeista kasvuodotuksista (matalan book-to-market-equity luvun osakkeet). Koska osakkeiden tuottoihin liittyy todennäköisesti maakohtaisia riskifaktoreita, voi sijoittajan olla viisasta tutkia maakohtaisten riskien selitysvoimaa. Tälläisiä riskitekijöitä voivat olla esimerkiksi muutokset BKT:n kasvuvauhdissa, tuotantotasossa, koroissa ja niin edelleen.

Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä sen sisältöä pidä tulkita sijoitusneuvoksi. Kommentit ovat puhtaasti kirjoittajan omia mielipiteitä. Tekstin kirjoittamisessa on hyödynnetty Kenneth R. Frenchin datakirjastoa.

Suositellut tieteelliset julkaisut:

Fama, Eugene, F. – French, Kenneth, R. (1992a) The cross-section of expected stock returns. The Journal of Finance Vol. 47 (2)

Fama, Eugene, F. – French, Kenneth, R. (1992b) Common risk factors in the returns on stocks and bonds. Journal of Financial Economics Vol. 33 (1)

Fama, Eugene, F. – French, Kenneth, R. (1998) Value versus growth: The international evidence. The Journal of Finance Vol. 53 (6)

Fama, Eugene, F. – French, Kenneth, R. (2012) Size, value, and momentum in international stock returns. Journal of Financial Economics Vol. 105 (1)

Kewei, Hou – Karolyi, Andrew, G. – Kho, Bong-Chan (2011) What factors drive global stock returns? The Review of Financial Studies, Vol. 24 (8)

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Apetit Oyj:n ja Nordic Sugarin välinen Sucros-riita – mahdollisuus pikavoittoon?

Ti, 15/04/2014 - 12:28

Pörssilistattu Apetit Oyj (20 prosenttia) ja Nordic Sugar Oy (80 prosenttia) omistavat yhdessä Sucros Oy:n. Vähemmistöomistajana Apetit Oyj:llä on Sucros Oy:n perustamisen yhteydessä solmitun osakassopimuksen nojalla erityinen vähemmistönsuoja. Sucros Oy:n mainitut omistajat riitautuivat keskenään syksyllä 2011. Molemmat osapuolet ovat esittäneet vaatimuksia toisilleen, ja toisaalta molemmat ovat kiistäneet heihin kohdistuvat vaatimukset. Kuvaan tässä merkinnässä lyhyesti riidan mahdollisia vaikutuksia Apetit Oyj:n omistajalle.

Sucros Oy perustettiin vuonna 1990 yhdistämällä silloisen Lännen Tehtaat Oyj:n ja silloisen Cultor Oy:n sokeriteollisuudet yhteiseen omistukseen. Vähemmistöomistajana nykyisellä Apetit Oyj:llä on Sucros Oy:n perustamisen yhteydessä solmitun osakassopimuksen nojalla erityinen vähemmistönsuoja. Selvyyden vuoksi mainittakoon, että Lännen Tehtaat Oyj vaihtoi toukokuussa 2013 nimensä Apetit Oyj:ksi.

Vuonna 2011 nykyinen Apetit Oyj ja Nordic Sugar Oy joutuivat Sucros Oy:n toiminnassa tilanteeseen, jossa Apetit Oyj katsoi enemmistöomistaja Nordic Sugarin loukanneen päätöksenteollaan ja toiminnallaan toistuvasti Apetit Oyj Oyj:n vähemmistöoikeuksia.

Lokakuussa 2011 Apetit Oyj jätti asian välimiesoikeuden ratkaistavaksi, koska enemmistöomistaja ei reklamoinnista huolimatta korjannut Apetit Oyj:n näkemyksen mukaan osakassopimuksen vastaisia toimintatapojaan. Lisäksi Apetit Oyj jätti Etelä-Suomen aluehallintovirastolle hakemuksen erityistilintarkastuksen suorittamisesta Sucros Oy:ssä muun muassa Nordic Sugar -konserniyhtiöiden ja Sucroksen keskinäisiin liiketoimiin liittyen.

Apetit Oyj:n näkemyksen mukaan Nordic Sugar on syyllistynyt yhteensä kolmeen eri sopimusrikkomukseen. Julkisuuteen ei ole tiedotettu tarkemmin, millaisia mahdolliset sopimusrikkomukset ovat luonteeltaan. Apetit Oyj:n ja Nordic Sugar Oy:n välisen osakassopimuksen ehtojen mukaan yksittäisen todetun rikkomuksen seurauksena on sopimussakko, jonka suuruus on 8,9 miljoonaa euroa rikkomukselta. Kertolaskun periaatteiden mukaan sopimussakot saattaisivat nousta käsillä olevassa riita-asiassa enimmillään liki 27 miljoonaan euroon.

Jotta asia ei olisi näin yksinkertainen, on Nordic Sugar Oy käynyt puolustustaistoon. Helmikuun kolmantena 2012 Nordic Sugar esitti Keskuskauppakamarin välityslautakunnalle vaatimuksen 4,5 miljoonan euron sopimussakosta Apetit Oyj:lle osakassopimusrikkomuksen johdosta Sucroksen toimitusjohtajan erottamisen yhteydessä.

Apetit Oyj:n näkemyksen mukaan Sucros Oy:n toimitusjohtajan erottamisessa on noudatettu osakassopimusta, joten korvausvaatimus on yhtiön näkemyksen mukaan perusteeton. Apetit Oyj kertoo, että osakassopimuksen mukaan kummallakin Sucros Oy:n osakkaalla on oikeus vaatia toimitusjohtajan eroa, mikäli luottamus toimitusjohtajaan on menetetty, eikä se ole palautettavissa. On sanomattakin selvää, että kumpikin osapuoli on kiistänyt vastapuolen esittämät sopimusrikkomusväitteet.

Yleisellä tasolla kuvailtuna sopimussakko on ennalta sovittu rahakorvaus, jonka sopimusosapuoli joutuu suorittamaan sopimuskumppanilleen tekemänsä sopimusrikkomuksen seurauksena. Rahakorvauksen yhteydessä voidaan myös sopia mahdollisesta viivästyskorosta. Sopimussakon yksityiskohdat määräytyvät yleensä tapauskohtaisesti etukäteen tehdyn kirjallisen sopimuksen mukaan.

Lähtökohtaisesti sopimussakkoa koskevan suoritusvelvollisuuden edellytyksenä on vain sopimusrikkomuksen ilmeneminen. Vahinkoa kärsineen sopimuskumppanin ei tarvitse osoittaa hänelle syntynyttä vahinkoa. Käytännössä sopimussakkoon liittyvä sopimusehto määrittelee sopimuskumppaneiden välisen korvauksen ala- ja ylärajan. Vahinkoa kärsinyt sopimuskumppani ei lähtökohtaisesti voi vaatia lisäkorvausta kärsimänsä vahingon ylittäessä sopimussakon määrän, joten asiaa toisesta näkökulmasta katsoen sopimussakko on myös eräänlainen vastuunrajoitus.

Harkintansa mukaan yleinen tuomioistuin voi kuitenkin sovitella sopimussakkokorvausta, jos maksettavan korvauksen ja vahingon välillä on ilmiselvä epätasapaino. Sovittelun edellytykset lienevät tosin enemmän poikkeus kuin sääntö. On myös huomattava, että sopimussakkoa ei joudu suorittamaan, jos sopimusrikkomus on vahinkoa kärsineen sopimusosapuolen itse aiheuttama. Sopimussakon maksuvelvollisuuden voi lähtökohtaisesti välttää ainoastaan ylivoimaisen esteen vallitessa.

Ottamatta tilanteessa tuomarin roolia, on perusteltua tarkastella sopimusosapuolten välisen riidan mahdollisia vaikutuksia Apetit Oyj:n osakkeenomistajan perspektiivistä.

Tilikauden 2013 Apetit Oyj:n taseessa oli omaa pääomaa 143,6 miljoonaa euroa. Siihen suhteutettuna täysimääräinen, kolmen sopimusrikkomuksen mukainen 26,7 miljoonan euron korvaus vastaisi 18,6 prosentin lisäystä Apetit Oyj:n osakkeenomistajien varoihin. Jos Apetit Oyj saisi läpi kolmen sopimusrikkomuksen vaatimuksensa mutta saisi itse tuomion 4,5 miljoonan euron rikkomuksesta, kasvattaisi riita-asian ratkaisu Apetit Oyj:n omaa pääomaa 15,5 prosenttia.

Kuluvan vuoden alussa Apetit Oyj:llä oli osakekohtaista omaa pääomaa 22,90 euroa. Siihen suhteutettuna sopimussakot voisivat nousta osakekohtaisesti ilmaistuna maksimissaan jopa yli 4 euroon per Apetit Oyj:n osake. Yhtiön osakkeella käydään tänään kauppaa Helsingin pörssissä hintatasolla 19 euroa, mikä vastaa noin 83 prosenttia yhtiön osakekohtaisesta omasta pääomasta (P/BV-luku). Sopimussakko voisi kohota Apetit Oyj:n vallitsevaan osakekurssiin nähden enimmillään noin 20 prosentin tasolle.

Sopimussakkoa koskevan riidan suuren kokoluokan ja kolmatta vuotta jatkuvan vääntämisen jälkeen on helppo todeta, että Apetit Oyj:n ja Nordic Sugar Oy:n on mitä todennäköisimmin mahdotonta jatkaa liiketoiminnan pitkäjänteistä kehittämistä yhdessä. Näin ollen Apetit Oyj:n 20 prosentin omistusosuus Sucros Oy:stä myytäneen samalla hetkellä, kun riita ratkaistaan. Tämä lisäisi osaltaan Apetit Oyj:n kassavaroja.

Alle kaksi kuukautta sitten, 25. helmikuuta 2014 Apetit Oyj tiedotti, että välimiesoikeuden ratkaisun arvioidaan syntyvän riita-asiassa vuoden 2014 aikana.

Kirjoittajan sijoituskirjoja Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen (2012, 233 s.) ja Hajauta tai hajoa (2013, 311 s.) voi tilata signeerattuna ja/tai omistuskirjoituksella.

https://www.nordnet.fi/palvelut-ja-tuotteet/sijoittamisen-tukena/sijoituskirja.html

Kirjoittaja lähipiireineen ei omista Apetitin, Nordic Sugarin tai Sucroksen osakkeita kirjoitushetkellä. Teksti sisältää suoria lainauksia Apetit Oyj:n tiedotteista. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Pitääkö vai myydä, siinä pulma

Ma, 14/04/2014 - 23:17

Huhtikuun alussa The Times kirjoitti, että skottilainen Weir Group neuvottelee Metson ostamisesta. Lehden tietojen mukaan yhtiö olisi valmis maksamaan 30 euroa Metson osakkeelta. Niin Metso kuin Weir vahvistivat, että Weir on kiinnostunut ostamaan Metson, mutta yhtiöiden mukaan ne eivät vielä ole aloittanut keskusteluja. Yhtiöt eivät myöskään kommentoineet hintaa.

Metson toiseksi suurin omistaja, Solidium, ilmoitti nopeasti, että nyt on väärä aika myydä Metso, kun taas yhtiön suurin omistaja, Cevian, sanoi tukevansa yhdistymistä. Muutama päivä myöhemmin Solidiumin toimitusjohtaja Kari Järvinen tarkensi yhtiön kantaa, jonka yhteydessä äänensävy ei enää ollut yhtä ehdoton.

Metson osakekurssi on noussut voimakkaasti ja on liikkunut 29 euron tienoilla. Analyytikot ovat olleet sitä mieltä, että Weirin pitää maksaa enemmän kuin 30 euroa osakkeelta saadakseen Metson. Osakkeenomistajat ovat varmasti miettineet mitä tehdä osakkeillaan. Ottaisiko varma voitto kotiin vai jäisikö odottamaan epävarmaa voittoa, joka parhaassa tapauksessa on vielä suurempi?

Tilanne on hankala. Emme tiedä hintaa, emme tiedä koska saa rahat, emmekä tiedä sitäkään toteutuuko kauppa. Uskomme, että helposti voi mennä vuoden loppuun ennen kuin rahat on saatu. Jos uskoo, että Weir maksaa 30 euroa osakkeelta, kannattaa myydä osakkeet nyt. Voittomahdollisuus on vain kolmen prosentin luokkaa, kun taas kurssilaskun riski on huomattavasti suurempi, jos kauppa ei toteudukaan.

Mikäli uskoo saavansa enemmän kuin 30 euroa Metson osakkeesta, täytyy pohtia sitäkin vaihtoehtoa, ettei kauppa toteudu. Meidän paras arvaus kaupan läpimenon todennäköisyydestä on 50 prosenttia, koska meillä ei ole sisäpiiritietoa neuvotteluista. Mielestämme osakkeenomistaja, joka jää odottamaan kaupan toteutumista, pitäisi olettaa saavansa vähintään 34 euroa osakkeelta siinä tapauksessa että kauppa toteutuu.

Markkinoiden epävarmuus ja kurssilasku eivät ole hyväksi kaupalle tai hinnalle. Jos kurssit laskevat voimakkaasti, on turha odottaa, että Weir suostuu maksamaan yli 30 euroa osakkeelta. Epävarmuus taas voi kaataa kaupan, koska se voi vaikeuttaa kaupan rahoitusta.

Omistamme Metson osakkeita.

Tom Lindström

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

35 vuoden eläkesäästöt kymmenessä vuodessa?

La, 12/04/2014 - 06:00

Aloita kaksikymppisenä ja säästä kymmenen vuotta. Siten saat 65 vuotta täytettyäsi suuremman eläkkeen, kuin jos aloitat kolmekymppisenä ja säästät aina eläkeikääsi asti. Korkoa korolle on Einsteinin sanoin “maailman kahdeksas ihme. Joka sitä ymmärtää, tienaa sen; joka ei ymmärrä, maksaa sitä”.

Voiko tämä tosiaan olla näin?

Jos kaksikymppisenä säästät 2 400 euroa vuodessa kymmenen vuoden ajan (jonka jälkeen lopetat uusien sijoitusten tekemisen) ja saat säästöillesi keskimääräisen 7 prosentin vuotuisen tuoton, sinulla on 65 ikävuoteen mennessä 356 700 euron eläkebonus.

Jos aloitat säästämisen kolmekymppisenä samoilla ehdoilla kuin yllä, paitsi että jatkat vuosittaisten sijoitusten tekemistä, yhtäjaksoisesti 35 vuoden ajan, aina eläkeikään asti, sinulla on 333 200 euron säästöt. Eli 23 tuhatta euroa vähemmän.

 

 

Kymmenen vuoden korkoa korolle -etumatkaa on yllättävän vaikea kuroa umpeen, vaikka jatkat vuosittaista säästämistä 2,5 kertaa pidempään. Mitä korkeampaa tuottoa sijoituksillesi saat, sitä vaikeampi tehtävästä tulee. Jos esimerkissä käytetään 7,5 prosentin vuotuista tuottoa, ero kasvaa jo 56 600 euroon (426 800 <=> 370 200). Nuorison hyväksi. Käänteisesti tarkasteltuna tämä osoittaa myös, miten paljon pienetkin vuotuiset kulut vaikuttavat tuottoon.

“Eikä siinä vielä kaikki”

Kaiken lisäksi kolmekymppiset syytävät palkoistaan 35 vuoden aikana säästöihin kokonaiset 84 000 euroa, eivätkä silti saa kaksikymppisten tuottoa kurottua umpeen. Nuorison ei tarvitse sijoittaa kuin 24 000 euroa ja 10 vuotta pidempi sijoitusaika hoitaa loput. Toisin sanoen he voivat kolmekymppisiksi päästyään vaikka matkustaa 2 400 euroa pidemmälle, joka vuosi, eläkepäiviin asti.

Jos yllä kuvatussa esimerkissä kuulut katkeraan jälkimmäiseen – tai sitäkin vanhempaan – ikäryhmään, kuten minä, niin eipä hätää. Voit hakea oikeudenmukaisuutta maailmaasi lastesi kautta. Jos sijoitat 2 400 euroa vuodessa lapsesi ensimmäiset kaksi (2) elinvuotta, häntä odottaa 63 vuoden kuluttua mukava 356 900 euron eläkepotti. Eikä sinun tarvinnut sijoittaa kuin 1,3 prosenttia lopullisen eläkkeen määrästä.

 

 

Missä mättää?

Miksi emme sitten kaikki aloita säästämistä ajoissa, jos tämä on näin yksinkertaista? En osaa vastata kuin omalta osaltani, ja silloin syytän tästäkin tietenkin vanhempiani. Kas kun eivät kasvattaneet minusta tarkan markan jälkeläistä sijoittamalla lapsilisiäni osakemarkkinoille vakuuttavaksi esimerkiksi siitä, miten tämä homma toimii.

No, todennäköisesti olisin kuitenkin kahdeksantoista vuoden odottelun jälkeen ja varsin suurella viisaudella sijoittanut kaikki rahat johonkin autoon. Ja siitäkin huolimatta ollut oppimatta, että jatkuva varaosatarpeesta johtuva pienvelkakierre pitää vaurastumiseni tukevasti parkkipaikalla.

 

Mitä mieltä sinä olet? Mistä sinä haluaisit näkökantoja? Kirjoita kommentti tai ota yhteyttä. Minut tavoittaa sähköpostitse osoitteesta martin.paasi@nordnet.fi ja puhelimitse numerosta 050 5918292.

Kuvan lähde: www.soundswitheinstein.com

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Dr Pepper Snapple Group – huokeampi vaihtoehto juomamarkkinoille?

To, 10/04/2014 - 14:58

Päivitin globaalin virvoitusjuomateollisuuden tuntemustani, kun tämän kevään ensimmäiset osingot kilahtivat tilille. Päädyin hankkimaan hieman lisää entuudestaan omistamani Coca-Colan osakkeita, mutta tilannekatsauksessa esiin noussut Dr Pepper Snapple Group ansaitsee tulla nostetuksi erillisessä blogimerkinnässä vaihtoehtona perinteiselle kolasijoitukselle. Jään itsekin seuraamaan haastajan liiketoiminnan ja osakekurssin kehitystä, vaikka tällä kertaa ostot jäivät tekemättä.

Aloitan selkeimmästä faktasta: Dr Pepper Snapple Groupin (New Yorkin pörssissä tikkeri DPS) osake on kohonnut viimeisten viiden vuoden aikana 170 prosenttia – ennen osinkoja. Tarkasteluhetki osuu näin ollen markkinatilanteeseen, jota tuskin voi kuvailla pohjakosketukseksi perinteisin arvostusmittarein.

Dr Pepper Snapple Groupin pörssihistoria on varsin lyhyt, sillä yhtiö listautui New Yorkin pörssiin vasta toukokuussa 2008. Aiemmin yhtiö tunnettiin nimellä Cadbury Schweppes Americas Bewerages. Pörssilistautuminen mahdollistui, kun yhtiö irrotettiin liiketoimintoineen brittiläisestä Cadbury Schweppesistä. Pörssilistautuneeseen yhtiöön jäi muun muassa 19 000 työntekijää, pullotus- ja jakeluverkosto sekä resepti vuonna 1885 kehitettyyn Dr Pepper -juomaan.

1980-luvulta lähtien Dr Pepper Snapple Group on aiemmissa, vaihtelevissa omistajamuodoissaan onnistunut rakentamaan pitkäjänteisellä työllä vahvan brändiportfolion globaaliin virvoitusjuomateollisuuteen. Merkittävä osa tavara- ja tuotemerkkien määrän kasvusta on hankittu yritysostoilla, joiden rahoituslähteenä on toiminut pitkälti tulovirta omista alkuperäisistä ydinbrändeistä. Esimerkkinä mainittakoon vuonna 2000 toteutettu Snapple Beverage Groupin osto. Nykyään yhtiöllä on yli 50 eri tavaramerkkiä.

Dr Pepper Snapple Group omistaa yhtiön nimikkotuotteen ohella muun muassa 7UP:n, Canada Dryn, Mott’sin, Schweppesin ja Snapplen. Näiden tavaramerkkien markkina-asema on joko alansa vahvin tai toiseksi vahvin valituilla markkina-alueilla ja valituissa tuoteryhmissä. Viime vuosina yhtiö on vyöryttänyt näiden avainbrändien kylkeen myös vähäkalorisia, sokerittomia ja eri tavoin makeutettuja alabrändejä. Yhtiön mukaan se omistaa kuusi kymmenestä tuotemerkistä virvoitusjuomien kärkilistauksessa, jossa kolajuomat eliminoidaan tarkastelusta pois.

Länsimaissa on virinnyt jo vuosien ajan keskustelua hiilihapotettujen ja sokeroitujen virvoitusjuomien haitallisista terveysvaikutuksista. Tämä keskustelu on tuskin aiheeton, ja siksi se tuskin loppuukaan aivan hetkeen. Pitkälti tästä debatista johtuen esimerkiksi Yhdysvalloissa sokerilimujen myynti on laskenut jo miltei vuosikymmenen yhtäjaksoisesti, joskin melko hitaalla trendillä.

Suunnan ei kannata olettaa muuttuvan sokeroitujen juomien kohdalla, koska kuluttajat ovat siirtymässä yhä kasvavassa määrin vähäkalorisiin ja keinotekoisesti, muun muassa Stevialla, makeutettuihin juomiin. Häilyvällä rajalla juomayhtiöt ovat keksineet markkinoida osaa tuotteistaan makeutettuina vesinä, siinä missä saman sisällön voisi esitellä myös kalorittomana limuna. Kuten monessa muussakin bisneksessä, mielikuvaahan siinä oikeastaan kuluttajalle myydään.

The Coca-Cola Companyyn ja Pepsicoon verrattuna Dr Pepper Snapple Groupissa on hyvin huolestuttavaa, että yhtiön myynnistä liki 90 prosenttia kertyy Pohjois-Amerikasta. Toimialan kärkiyhtiöt toimivat puolestaan kasvavassa määrin myös kehittyvillä markkinoilla, mikä vähentää – mutta ei poista – niiden sidonnaisuutta esimerkiksi Yhdysvalloissa havaittuun sokeroitujen virvoitusjuomien kysynnän trendinomaiseen laskuun. Osaltaan Dr Pepper Snapple Groupin vaatimaton läsnäolo ydintuotteiden kulutuksen osalta kasvavissa kansantalouksissa näkyy myös yhtiön arvostuskertoimissa, mistä kirjoitan lisää merkinnän edetessä.

Mainitsemisen arvoista on, että yhtiön vahvin päätavaramerkki Dr Pepper menetti viime vuonna 2 prosenttia myyntivolyymeistaan kappalemääräisesti. Konsernin merkittävimmistä tuotteista ainoastaan Snapple kasvatti myyntiään volyymipohjaisesti vuonna 2013, noin 3 prosentin verran. Erityisesti Hawaiian Punch lahosi 9 prosentin verran, mutta myös 7UP kuului kategoriaan, joka laski prosentin verran. Koko vuoden 2013 osalta Dr Pepperin konsernitason vahvimmat brändit menettivät 2 prosenttia kappalemääräisestä myynnistään, mikä on sijoittajan keskeisin huolenaihe yhtiön analyysissä.

Uuttakin viritystä kuitenkin kokeillaan jatkuvasti, sillä yhtiö lanseerasi viime vuonna suuren budjetin saattelemana muun muassa 7UP Gold Cup -erikoistuotteen, Snapplen America’s Got Talent -version ja Dr Pepper College Football -kampanjan. Vastaavaa uutuuksien vyöryttämistä markkinoille on havaittavissa myös Coca-Colan Life-kategorian osalta (ei Suomessa – vielä) ja Pepsin Next-malliston kohdalla (ei ole väliä oletko tankkaamassa, syömässä tai ostamassa vessapoletin, tuote on juuri nyt joka paikassa saatavilla joko kylkiäisenä tai puoli-ilmaiseksi).

Tulevaisuuden kysymysmerkki juomateollisuudessa on, miten valmistajat hoitavat tuotteidensa jakelun. Tästä perspektiivistä on nostettava esiin mielenkiintoinen havainto Coca-Colasta, joka teki jokin aika sitten diilin Green Mountain Coffee Roasters -nimisen yhtiön kanssa yhteistyöstä, jonka lopputuloksena saattaa olla laite ja jauhe, joiden yhteistyöllä kuluttaja voi valmistaa ehtaa kolajuomaa kotonaan. Tässä kilpailussa PepsiCo ja Dr Pepper Snapple Group ovat seuraavien liikkeiden tekijöitä strategisella rintamalla.

Osakkeenomistajan perspektiivistä tarkasteltuna on huomattava, että Dr Pepper Snapple Groupin kasvu on ollut pääosin järkevästi rahoitettua, sillä yhtiön osakkeiden kokonaislukumäärä ei ole viime vuosina kasvanut. Se on itse asiassa pikemminkin laskenut omien osakkeiden takaisinostojen myötä, mikä on kohottanut jäljelle jäävien osakkaiden suhteellisia omistusosuuksia yhtiön nettovarallisuudesta – ja toki myös osuuksia tulevista tuloksista ja osingoista.

Osakekannan liudentumattomuus on positiivinen havainto, mutta yhtiön sisäpiirin omistusosuus johtamassaan yhtiössä sen sijaan ei ole yhtä ilahduttava. Dr Pepper Snapple Groupin johtoon lukeutuvat henkilöt omistavat yhtiöstä yhteensä vain puoli prosenttia, mikä ei edusta optimitilannetta toimivan johdon ja osakkeenomistajien yhteisen intressin edistämisen näkökulmasta tarkastellen. Tietenkään johdon suhteellisen vähäinen taloudellinen sitoutuminen johtamaansa yhtiöön ei ole mikään automaattinen merkki siitä, että kaikki on menossa pieleen.

Dr Pepper Snapple Group jakaa osinkoa neljästi vuodessa eli kvartaaleittain. Vuositasolla yhtiö maksaa osinkoa 1,64 dollaria, mikä vastaa 3,1 prosentin efektiivistä osinkotuottoa osakkeen nykyhinnalle. Huomionarvoista on, että yhtiön nykyinen voitonjako lepää varsin tukevalla maaperällä, koska osinko edustaa vain puolta yhtiön nettotuloksesta. Lisättäköön tarkasteluun, että yhtiön viimeisten viiden vuoden keskimääräinen efektiivinen osinkotuotto on ollut 2,9 prosenttia. Tässä viitekehyksessä osake on juuri nyt hieman historiallista arvostustasoaan edullisempi, kun vertailukohtana käytetään vuotuista osinkovirtaa.

Vertailuyhtiöistä PepsiCon ja Coca-Colan voitonjakosuhteet suhteessa nettotuloksiin ovat jonkin verran korkeammat. Dr Pepper Snapple Groupin kohdalla voidaan todeta, että yhtiön nykyosinko kestää hieman kilpailijoita paremmin liiketoiminnan kannattavuuden ja nettotuloksen tilapäistä laskua.

Dr Pepper Snapple Group ansaitsi vuonna 2013 osakekohtaista tulosta 3,05 dollaria. Osakkeen eilinen päätöskurssi oli $52.58, joten yhtiön P/E-luku on toteutuneella tuloksella laskettuna 17,2. Vertailuyhtiöistä Pepsicon ja Coca-Colan vastaava tuloskerroin liikkuu 18–19 haarukassa. Alkaneen vuoden eteenpäin katsovalla P/E-luvulla mitattuna Dr Pepper Snapple Groupin osake maksaa noin 15 kertaa vuosituloksensa verran, kun laskelmassa sijoitetaan tuloksen kohdalle yhtiön antama tulosennuste.

Tasepohjaisen tarkastelun osalta on mahdollista havaita, että Dr Pepper Snapple Groupin osakekohtainen oma pääoma oli viime tilikauden päättyessä 11,50 dollaria. Osakkeen nykyhintaan suhteutettuna yhtiön P/BV-luku kohoaa noin 4,5:n tasolle, mikä on aavistuksen alhaisempi kuin yhtiön keskeisillä kilpailijoilla. Tasepohjaisesti osake ei kuitenkaan ole erityisen edullinen, vaan hintaan on ladattu sisään pitkälti kaksinumeroisia, 20–30 prosentin vuotuisia oman pääoman tuotto-odotuksia kauas tulevaisuuteen. Viime vuonna yhtiön oman pääoman tuottoaste oli 27,4 prosenttia, mikä on sinänsä erinomainen taso.

Liikevaihtoa Dr Pepper Snapple Group sai aikaan viime vuonna 6 miljardia dollaria. Siihen suhteutettuna yhtiön osakekannan nykyinen, noin 10,4 miljardin dollarin suuruinen markkina-arvo, antaa osakkeen P/S-luvuksi toteutuneella myynnillä 1,7. Lukema ei ole huima, mutta ei myöskään erityisen matala. Siihen voidaan katsoa hinnoitellun sisään yli 10 prosentin nettotulosmarginaalia tuleville vuosille, jotta sijoitustuotto säilyy hyvänä. Viime vuonna marginaali oli 10,4 prosenttia.

Edellä mainitun 10,4 miljardin dollarin suuruisen osakekantaa koskevan markkina-arvon päälle Dr Pepper Snapple Groupilla on korollista nettovelkaa, mikä nostaa yhtiön velattoman hinnan 13 miljardiin dollariin. Yritysostajan näkökulmasta tärkeä tunnusluku, konsernitason käyttökate (EBITDA), oli viime vuonna 1,32 miljardia dollaria. Yhtiön EV/EBITDA-tunnusluku jää näin ollen aavistuksen alle 10:n tasolle. Tunnusluvun tulkinta kuuluu samaan kategoriaan kuin useat aiemmat tulkinnat yhtiötä koskien: ei räikeän edullista, mutta ei lähelläkään toimialan kalleinta.

Vuonna 2013 Dr Pepper Snapple Group palautti osakkeenomistajilleen 702 miljoonaa dollaria osinkoina ja omien osakkeiden takaisinostoina. Summa vastaa liki 7 prosenttia osakekannan nykyhetken markkina-arvosta, joten yhtiön arvostustaso ei vaikuta kestämättömän korkealta, joskaan ei huutavan halvaltakaan.

Kuluvalle vuodelle 2014 yhtiö ennustaa konsernitasolle prosentin myynnin kasvua ja osakekohtaista tulosta $3.38–$3.46. Se merkitsisi osaketta kohden 11–13 prosentin tuloskasvua suhteessa viime vuoteen. Osa raportoidusta tulosparannuksesta per osake saavutetaan liiketoiminnan suotuisan kehityksen sijaan omien osakkeiden takaisinostoilla, joiden arvioidaan olevan 375–400 miljoonaa dollaria vuonna 2014.

Tosin yhtiössä kohennetaan myös liiketoiminnan tuottavuutta jatkossa, sillä vuoden 2013 tilinpäätöksen yhteydessä kerrottiin noin 170 miljoonan dollarin suuruiset, jo tunnistetut vuositason säästökohteet organisaatiossa ja sen jatkuvissa liiketoiminnoissa. Alleviivaamisen arvoista on kokonaisuuden osalta, että osakekohtaisen tuloksen kasvunäkymä ei nojaa tuotteiden menekin kasvuun, vaan lähinnä omien osakkeiden takaisinostoihin ja kustannustalkoisiin. Se ei ole pidemmän päälle paras mahdollinen asetelma.

Itse omistan toimialalta ainoastaan The Coca-Cola Companyn osakkeita, ja aion näillä näkymin jatkaa samalla linjalla myös tulevaisuudessa. Seuraan kuitenkin Dr Pepper Snapple Groupin liiketoiminnan kehitystä ja osakkeen arvostustason elämistä. Nykyinen arvostusero toimialan laadukkaimpien yhtiöiden ja kohtuullisten hyvien, kuten Dr Pepper Snapple Groupin välillä, on liian pieni.

Hieman reilun kolmen prosentin osinkotuotolla valitsen mieluiten Coca-Colan, joka on Dr Pepper Snapple Groupia vähemmän naimisissa amerikkalaisen kuluttajan kanssa. Omistan mieluummin kärkiyhtiötä hieman tyyriimmällä hintalapulla kuin keskiverrompaa yhtiötä hieman halvemmalla. Tämänkertaisen tarkastelun pohjalta on silti mahdollista ennakoida, että sijoitus Dr Pepper Snapple Groupiin on jatkossakin todennäköisesti lähtökohdiltaan järkevä ajatus.

Dr Pepper Snapple Group julkaisee kuluvan vuoden ensimmäisen neljänneksen tuloksensa 23. huhtikuuta, eli hieman alle kahden viikon kuluttua.

Kirjoittajan sijoituskirjoja Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen (2012, 233 s.) ja Hajauta tai hajoa (2013, 311 s.) voi tilata signeerattuna ja/tai omistuskirjoituksella.

https://www.nordnet.fi/palvelut-ja-tuotteet/sijoittamisen-tukena/sijoituskirja.html

Kirjoittaja lähipiireineen omistaa tekstissä mainituista yhtiöistä The Coca-Cola Companyn osakkeita kirjoitushetkellä. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Maksa vähemmän, niin saat enemmän

Ti, 08/04/2014 - 14:33

Monet meistä haluavat pitää hyvää huolta kovalla työllä ja pitkäjänteisellä säästämisellä kerätyistä varoistamme. Hyvät tuotteet ja palvelut ovat yleensä kalliita. Siksi on ymmärrettävää, että saatamme hyväksyä korkeita kuluja myös sijoituspalveluista. Ajattelemme, että rahat ovat siten hyvissä käsissä. Hyvästä tuotteesta kannattaa maksaa, koska se antaa konkreettista hyötyä. Se kestää ehkä pidempään, sillä on paremmat ominaisuudet ja se tuntuu paremmalta. Hyvä asianajaja puolestaan on kuin hyvä gladiaattori, se voittaa ottelun puolestasi. Sijoituspalvelut ovat kuitenkin eri juttu. Sijoittamisen ensisijainen tarkoitus (tiettyä viihdeaspektia lukuun ottamatta) on tuottaa enemmän omaisuutta. Siinä kulut syövät tuottoa.

Markkinat ovat yhtä kuin me

Alla olevassa esimerkissä (John C. Boglen kirjasta) katkoviivalla on merkitty markkinoiden pitkän aikavälin keskimääräinen vuotuinen tuotto. Sinisellä käyrällä on kuvattu kaikki kyseisillä markkinoilla ja aikajaksolla olleiden sijoittajien saamat bruttotuotot suhteessa markkinoiden keskituottoon. Eli useimmat (sininen käyrä  on korkeimmillaan) ovat saaneet sijoituksillensa saman, tai lähes saman, tuoton kun markkinat keskimäärin. Kuvaajassa huomattavasti harvempi (käyrä laskee oikealle ja vasemmalle) on saanut sijoituksillensa prosenttiyksikön verran huonompaa/ parempaa keskimääräistä vuotuista tuottoa ja vielä harvemmalla tuotto on poikennut markkinoiden keskimääräisestä vuotuisesta tuotosta kahden prosenttiyksikön verran.

Ennen erinäisiä kuluja todellisuus tosiaan näyttää tältä, koska esimerkiksi osakemarkkinoiden olemassaolo ei itsessään tuota mitään. Kaikki eivät voi voittaa suhteessa markkinoiden keskimääräiseen tuottoon. Se on nollasummapeliä. Jos joku on tehnyt hyvän kaupan, jonkun toisen on ollut pakko tehdä huono kauppa. Näin ollen ”puntit” jakautuvat aina tasan niiden kesken, jotka ovat saaneet parempaa ja huonompaa tuottoa kuin markkinat keskimäärin. Kaikki sijoittajat voivat toki keskimäärin saada positiivista tai negatiivista tuottoa. Jos markkinat esimerkiksi nousevat vuoden aikana 20 prosenttia, suurin osa sijoittajista on saanut positiivista tuottoa. Mutta kaikki eivät voi keskimäärin olla parempia kuin kaikki muut.

Gordon Gekkoa lainatakseni: “It’s not a question of enough, pal. It’s a zero-sum game. Somebody wins, somebody loses. Money itself isn’t lost or made, it’s simply, uh, transferred from one perception to another. Like magic.”

Mitä merkitystä tällaisella huomiolla sitten on?

Jos esimerkkiin lisätään sijoittajien maksamat kulut, koko perinteisen kirkonkellon muotoinen, sijoittajista koostuva, jakauma siirtyy vasemmalle (katso kuvaaja alla). Nyt puntit eivät enää olekaan tasan. Enemmistö sijoittajista häviää markkinoiden keskimääräiselle tuotolle kun sijoitukseen liittyvät kulut lisätään esimerkkiin. Prosentin vuotuiset kulut siirtävät kirkonkelloa prosentin edestä vasemmalle. Mitä korkeammat keskimääräiset kulut, sitä kauemmas sijoittajien tuottojakauma siirtyy markkinatuotosta. Kulut syövät tuottoa.

Sijoittajan kulut saattavat helposti nousta kahteen prosenttiin vuodessa. Ja kulujen vaikutus kasvaa korkoa korolle. Jos osakemarkkinoiden keskimääräinen vuotuinen tuotto on 7,5 prosenttia (esimerkiksi Jeremy Siegel arvioi viimeisen 200 vuoden vuotuisen osakemarkkinatuoton seitsemään prosenttiin), kahden prosentin vuotuiset kulut syövät kymmenessä vuodessa kolmanneksen tuotoista. Saat siis vain 71 prosentin nettotuoton, kuluttoman 106 prosentin tuoton sijaan.  Kolmenkymmenen vuoden eläkesijoituksessa kulut ovat jo syöneet puolet sinulle kuuluvasta tuotosta.

Mitä asialle sitten voi tehdä?

Sijoitat sitten millä tyylillä tahansa, sinun kannattaa minimoida kulut. Pienikin säästö merkitsee paljon pitkässä juoksussa. Jos olet rahastosijoittaja, valitse kahdesta rahastosta halvempi ja tinkaa varsinkin merkintäpalkkio pois. Jos olet aktiivinen kaupankävijä, valitse halvin osakevälittäjä. Mikäli rakastat yhtiöiden tilinpäätöksiä, lue ne vielä kertaalleen ja tee sijoituspäätöksiä vieläkin harvemmin. Turha kaupankäynti synnyttää vain kuluja ja syö sijoitustyylisi tuotot. Jos pidät strukturoiduista tuotteista, kuten esimerkiksi indeksilainoista, tee sellainen itse. Älä maksa korkeita vuotuisia piilokuluja (ESMAn raportti, s.21-22) jollekin pankille, vaan sijoita pääomasi riskittömään korkotuotteeseen ja osta sen tuotolla indeksin osto-optioita.

Ei sijoituskuluissa säästäminen sen vaikeampaa ole. Jostain syystä monet ammattilaiset vain haluavat sinun kuvittelevan, että menestyksekäs sijoittaminen on vaikeata, ja  siksi kallista.

 

Mitä mieltä sinä olet? Mistä sinä haluaisit näkökantoja? Kirjoita kommentti tai ota yhteyttä. Minut tavoittaa sähköpostitse osoitteesta martin.paasi@nordnet.fi ja puhelimitse numerosta 050 5918292.

Kuvan lähde: DeviantArt.com

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Pari sanaa osingoista vol. 2

Ma, 07/04/2014 - 22:25

Listasin edellisessä merkinnässä korkeita yksittäisen vuoden osinkotuottoja, koska osa sijoittajista priorisoi lyhyen tähtäimen voitonjakoa sijoituskohteissaan. Pidän myös itseäni osinkosijoittajana, mutta en lainkaan sanan tavanomaisessa merkityksessä. Tässä merkinnässä pyrin avaamaan suhdettani pörssiyhtiön osingonjakopäätöksiin. Yksittäisen vuoden osinkotuotolla on mielestäni lähinnä viihdearvoa, eikä sillä ole useinkaan mitään suoraa yhteyttä sijoituskohteen pitkän aikavälin menestyksen kanssa.

Sijoittajat kiinnittävät mielestäni liioitellusti huomiota siihen, mitä pörssiyhtiö itse ehdottaa osingonjaoksi lyhyellä aikavälillä. Osa sijoittajista ei tule ajatelleeksi lainkaan, että jokakeväiset voitonjakopäätökset, mukaan lukien osinko ja omien osakkeiden takaisinostot, ovat yhtiön pääomarakenteeseen ja muihin rahoituspäätöksiin olennaisesti vaikuttavia tekijöitä.

Liian usein ajatellaan, että osinko vain tupsahtaa tilille keväisin. Asiaa kannattaisi ajatella myös yhtiön näkökulmasta. Normaalisti varsin lyhyeen ajatusketjuun kuuluu myös lähtökohtainen olettama, että osingon pitäisi olla mahdollisimman suuri. Silloin jää kuitenkin ymmärtämättä, että suuri osinko on pois muusta osasta yhtiön liiketoimintaa ja sen kasvattamista. Suuren osingon janoajien tulisi miettiä, kumpi voi investoida liiketoiminnan voittovarat tuottavammin: pörssiyhtiö vai itse sijoittaja? Jos vastaus on ensimmäinen, on suuri osinko vahingollinen.

Osinkojen osalta on paikallaan avata hieman teemaan liittyvää käsitteistöä. Osinko on yhtiön nettotuloksesta osuus, joka jaetaan osakkeenomistajille. Pääsääntöisesti osinko jaetaan kotimaisista yhtiöistä kerran vuodessa – ja nimenomaan vuosituloksesta laskettuna osuutena. Edeltävässä on syytä pitää paino sanalla ”tuloksesta”. Tämän mukaan osinkoa ei voida pidemmän päälle jakaa lainkaan, jos yhtiö ei harjoita voitollista liiketoimintaa. Lyhyellä aikavälillä näin toki voidaan tehdä hyödyntämällä aiemmin kertyneitä kassavaroja tai ottamalla lainaa. Siksi on syytä huomauttaa, että osingonjakopäätös on lyhyellä tähtäimellä yleensä tahdonvaltainen, minkä tulen tämän merkinnän edetessä osoittamaan esimerkein.

Osinkosijoittamiseen liittyvä keskeinen käsite on siis yhtiön osingonjakosuhde. Tämä kertoo yhtiön pääomarakenteeseen liittyvästä politiikasta: jaetaanko voittovarat pääosin osakkaille vai investoidaanko varat tulevaan kasvuun? Saman asian voisi muotoilla Osijoittajan näkökulmasta seuraavasti: haluanko hankintahintaani nähden vahvan osinkotuoton välittömästi vai kasvavan osinkotuoton tulevina vuosina?

Jos yhtiö jakaa tuloksestaan valtaosan osakkaille jo tänään, niin seuraava kysymys kuuluu, miten se rahoittaa huomenna kasvunsa? Sijoittajan kannattaakin pohtia, jakaako näennäisen hyvä osinkoyhtiö merkittävästi osinkoa juuri siksi, että sillä ei ole hyvää kasvunäkymää tai investointikohteita näköpiirissä? Toisin sanoen on pohtimisen arvoista, missä määrin yhtiön johdolla on perusteltua syytä pidättää tuloksesta suuri osa yhtiössä.

Osingonjakosuhde (payout ratio) lasketaan käytännössä seuraavasti.

(osakekohtainen osinko / osakekohtainen tulos)

Osinko on siis määritelmän mukaan osuus yhtiön liiketoiminnan nettotuloksesta. Osingonjakosuhteella ei näin ollen ole mitään kiinteää suhdetta osakkeen pörssikurssiin. Tätä näkökulmaa tulee kuitenkin ajatelleeksi valitettavan harva sijoittaja, ja osinkojen suuruutta verrataankin usein vain pörssikurssiin.

Jos osingon määrä ylittää sata prosenttia yhtiön vuotuisesta nettotuloksesta, muodostuu yhtälö pidemmän päälle kestämättömäksi. Mistä varoista osingot oikein maksetaan, jos yhtiö jakaa osakkeenomistajilleen vuodessa enemmän kuin se ansaitsee? Tuskin pankinjohtajakaan antaa yhtiölle pidemmän päälle lisää lainarahaa vain osingonmaksuun tiedostaen samanaikaisesti, että yhtiölle ei jää lainkaan rahaa velkojen takaisinmaksuun.

Arkikielessä osinkotuottoon viitattaessa tarkoitetaan yleensä efektiivistä osinkotuottoa. Tämä saadaan suhteuttamalla jaettava osakekohtainen osinko yhtiön pörssikurssiin.

(osakekohtainen osinko / yhtiön osakekurssi)

Tätä ulottuvuutta kannattaa mielestäni verrata aina edellä kuvattuun osingonjakosuhteeseen. Jos yhtiö on kiinnostava efektiivisen osinkotuoton näkökulmasta, on lähtökohtaisesti tarkistettava, millaisen osuuden vuosituloksestaan yhtiö jakaa osinkoina. Tämä kertoo sijoittajalle kaksi elintärkeää asiaa: ensin sen, onko osinko kestävällä tasolla suhteessa yhtiön vuositulokseen ja toisaalta sen, onko osinkoon odotettavissa tulevaisuudessa nousua investointien kautta.

Tähän mennessä esitetyn perusteella voidaan tehdä johtopäätös, että osakekohtaisen osingon euromääräisellä suuruudella ei ole mitään merkitystä osinkotuoton hyvyyden kanssa. Jos yhtiö päättää esimerkiksi maksuttomalla rahastoannilla pilkkoa osakekantaansa pienempiin osiin, laskee yhtiön osakekohtainen osinko tasan samassa suhteessa. Mitään väliä ei ole siis sillä, onko osinko 0,10 euroa, 1,00 euroa vai 10,00 euroa per osake. Tärkeämpiä ovat edellä kuvatut indikaattorit, jotka koskevat osinkojen suhteuttamista yhtiön tulokseen ja osakekurssiin.

Seuraavaksi on aika yhdistää osinkoteema yhtiön osakkeen pitkän aikavälin teoreettiseen tuotto-odotukseen. Niin sanottu Gordonin kaava kuvaa pörssilistattujen yhtiöiden pitkän aikavälin tuotto-odotusta osingonjaon kasvutekijän kautta.

Kaavan yleismuoto on seuraavanlainen.

Osakkeen arvo (FV) = [ennustettu osinko / (tuottovaatimus – kasvuvauhti)]

Osinkoihin liittyen Gordonin kaavan termejä voidaan kuitenkin järjestellä siten, että osakkeen tuotto-odotuksen approksimaatio saadaan seuraavalla sovellutuksella.

Osakkeen tuotto-odotus (Er) = (osinkotuotto + osinkojen kasvuvauhti)

Kuten edellä totesin, kiinnittävät monet sijoittajat huomiota vain nykyhetken osinkotuottoon. Tämä on täysin käsittämätöntä ja suorastaan anteeksiantamatonta pitkän aikavälin osakesijoituksissa, sillä lopullisessa sijoitustuotossa ylivoimaisesti dominoivin tekijä on osinkojen tuleva kasvuvauhti. Sitä sanomalehtien taloussivut eivät valitettavasti tiedä kertoa.

Jos sijoittaja maksimoi vain nykyhetken osinkotuottoaan korkeaksi, päätyy hän sijoittamaan usein sellaisiin yhtiöihin, joilla ei riitä rahkeita investoida voittovaroja lainkaan tulevaan kasvuun. Jos liiketoiminta ja tulos eivät kasva tulevaisuudessa, eivät voi kasvaa myöskään osingot – muistakaamme aina, että osinko on osuus yhtiön tuloksesta.

Menestyvän sijoittajan tulee näin ollen maksimoida edellä kuvattua yhtälöä, jossa olennaiseksi osatekijäksi kohoaa osinkojen kasvutekijä. Tämä tarkoittaa käytännössä, että sijoittajan tulee tyytyä sijoitushetkellä karkeasti 3–4 prosentin efektiiviseen osinkotuottoon. Ajatuksen takana on olettama, että laatuyhtiöt kasvattavat maksamaansa osakekohtaista osinkosummaa vuosi toisensa jälkeen, jolloin osinkotuotto suhteessa sijoittajan omaan hankintahintaan kohoaa vuosittain. Nämä ovat mielestäni todellisia osinko-osakkeita.

Vilkaistaan seuraavaksi hieman siihen, mitä rahoitusteoria sanoo osingoista ja yhtiön voitonjaosta. Tutkijat Modigliani ja Miller ovat tulleet johtopäätökseen, että osingonmaksun suuruudella yksittäisenä vuonna ei ole merkitystä yhtiön arvoon. Tämä johtuu heidän mukaansa siitä, että sijoittaja voi omilla toimillaan kumota yhtiön tekemät voitonjakoa koskevat päätökset. Väite sisältää myös oletuksen, että yhtiön voitonjakopäätökset eivät sisällä minkäänlaista kätkettyä signaalia yritysjohdon tulevaisuuteen liittyvästä uskosta.

Otetaan esimerkkejä Modiglianin ja Millerin tueksi.

Mielikuvituksellisella yhtiöllä nimeltä Jussin Pussit Oy on osakkeita yhteensä 100 000 kappaletta. Yhden osakkeen hinta on 5 euroa per osake. Nämä kerrottuna yhtiön oman pääoman arvoksi muodostuu 500 000 euroa (100 000 * 5). Yhtiö päättää maksaa osakekohtaista osinkoa keväällä 0,50 euroa osaketta kohden, mikä merkitsee 10 prosentin efektiivistä osinkotuottoa suhteessa osakekurssiin. Osinkojen maksaminen vie yhtiön kassasta 50 000 euroa (100 000 * 0,50), mikä siirtyy verojen jälkeen sijoittajien taskuihin. Yhtiön oman pääoman arvo laskee siis 450 000 euroon. Samaan aikaan yhtiön osakkeenomistajien kollektiiviset rahavarat kasvavat 50 000 euroon.

Vastaavasti Jussin Pussit Oy olisi voinut maksaa osinkoa keväällä 0,10 euroa per osake, mikä tarkoittaisi 2 prosenttia efektiivistä osinkotuottoa. Tällöin yhtiön kassaa veloitettaisiin osinkojen vuoksi 10 000 euroa, jolloin oman pääoman arvo laskisi tasolle 490 000 euroa. Vastaavasti sijoittajat saisivat yhteensä 10 000 euroa käteistä miinus verot. Molemmissa skenaarioissa rahavarojen yhteismäärä säilyy ennallaan.

Esimerkeistä voidaan havaita, että suurempien osinkojen jakaminen ei itsessään luo minkäänlaista arvoa yhtiöön teoriassa. Päinvastoin, se voi viedä yhtiöltä rahoituksellisen liikkumavaran, joka olisi tarpeellinen kasvuhankkeiden kannalta.

Mainitsin aiemmin, että sijoittaja voi halutessaan kumota yhtiön osingonjakopäätöksen. Se tapahtuisi Jussin Pussit Oy:n tapauksessa seuraavasti.

Oletetaan, että yhtiö pitäytyy 0,50 euron osakekohtaisessa osingossa. Sijoittaja omistaa 1 000 kappaletta osakkeita ennen osingonjakoa. Seuraavaksi oletetaan, että sijoittaja haluaa kumota osingonjakopäätöksen vaikutukset täysin. Sijoittajan omistuksen arvo ennen osingonjakoa on 5 000 euroa (1000 * 5). Hän saa 500 euroa osinkoina (0,50 * 1000). Osakkeen markkinahinta laskee osinkoa vastaavalla määrällä 4,50 euroon. Sijoittaja ostaa 111 osaketta osingonjaon jälkeen osinkorahoillaan (500 / 4,50). Näin ollen sijoittaja omistaa osingonmaksun jälkeisessä tilanteessa 1111 osaketta, joiden osakekohtainen markkinahinta on osingon irrottua 4,50 euroa. Näiden tulona saadaan vastaukseksi jälleen osakeomistuksen arvo 5000 euroa (1111 * 4,50), mikä vastaa tilannetta ennen yhtiön osingonjakopäätöstä.

Viimeisenä vaihtoehtona voidaan tarkastella tilannetta, jossa yhtiö ei maksa lainkaan osinkoja, vaikka sijoittaja niitä haluaisi.

Osakkeenomistaja haluaa 5 000 euron osakeomistukselleen korkean 10 prosentin efektiivisen osinkotuoton. Hän voi tehdä itselleen sellaisen. Se onnistuu myymällä 100 Jussin Pussit Oy:n osaketta (500 / 5 tai 1000 * 0,1), saaden näistä käteisvaroja 500 euroa (100 * 5). Sijoittajan omistus laskee 900 osakkeeseen (1000–900), joiden markkina-arvo on 4 500 euroa (900 * 5). Sijoittajalla on siis tilillään käteisenä ”itse tehdyt” osingot 500 euroa ja osakeomistuksen arvo 4 500 euroa, jotka tekevät edelleen yhteensä 5 000 euroa.

Tilannekuvauksiin viitaten on vaikea ymmärtää, miksi sijoittajat suosivat tahdonvaltaisesti pörssiyhtiön puolelta tehtyjä ”suuria osinkopäätöksiä”. Kulujen ja verotuksellisten näkökulmien reunoja pyöristämällä jokainen sijoittaja voi jakaa itselleen haluamansa suuruiset osingot joka vuonna. Sama koskee myös muita yhtiön pääomarakennetta koskevia kysymyksiä, kuten esimerkiksi velkaantumista. Jos yhtiö ei sijoittajan mielestä käytä riittävästi vipua liiketoiminnassaan, hän voi ottaa sitä henkilökohtaiseen taseeseensa itse.

Vaikka kuvasin edellä yhtiön voitonjakopäätösten kumoamista sijoittajan näkökulmasta erityisesti osinkojen osalta, on neutralisoiva tarkastelu mahdollista tehdä aivan samoin myös omien osakkeiden takaisinostojen yhteydessä. Yhtiön pitkän aikavälin arvonmuodostuksen kannalta omien osakkeiden takaisinostot ja käteisosinko ovat siis teoreettisesti sama asia – molemmat ovat tahdonvaltaisesti päätettävissä olevia tapoja muuttaa yhtiön pääomarakennetta sekä voitonjakoa ja siihen liittyvää politiikkaa. Siksi on luonnollista, että osakkeen arvostuksessa tulee ottaa huomioon sekä osingot että omien osakkeiden takaisinostot. Kun yhtiö ostaa omia osakkeitaan takaisin, laskee liikkeellä olevien osakkeiden lukumäärä, mikä parantaa jäljelle jääviä osakekohtaisia tunnuslukuja ostoja vastaavassa suhteessa.

Yksittäisen vuoden suurta efektiivistä osinkotuottoa maksimoimalla saavuttaisi parhaat sijoitustulokset, jos kannattava osakesijoittaminen olisi jonkinlaista pikajuoksua. Menestyminen osakemarkkinoilla on kuitenkin verrattavissa maratoniin, joten osinkotarkastelua on syytä suorittaa ennen kaikkea ja korostetusti osinkojen pitkän aikavälin kasvun näkökulmasta – osinkokasvua lähtökohtaisesti odottava sijoittajan tuottovaatimus huomioiden.

Kirjoittajan sijoituskirjoja Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen (2012, 233 s.) ja Hajauta tai hajoa (2013, 311 s.) voi tilata signeerattuna ja/tai omistuskirjoituksella.

https://www.nordnet.fi/palvelut-ja-tuotteet/sijoittamisen-tukena/sijoituskirja.html

Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju). Jussin Pussit Oy on mielikuvitusta täynnä oleva esimerkkiyhtiö.

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Viisi korkean osinkotuoton osaketta vielä tälle keväälle

Su, 06/04/2014 - 22:11

Kuluvan kevään osinkokausi alkaa olla puolivälin krouvissa, ja useat korkean efektiivisen osinkotuoton yhtiöt ovat jo yhtiökokouksensa pitäneet sekä osinkonsa viime vuoden tuloksistaan jakaneet. Listaan tähän merkintään viisi suurehkoa kotimaista pörssiyhtiötä, jotka kukin tarjoavat osakkeensa nykyhinnalle yli neljän prosentin osinkotuoton vielä tänä keväänä.

Listaan lyhyesti viisi korkean osinkotuoton yhtiötä, jotka eivät ole ehtineet pitää yhtiökokoustaan tänä keväänä. Yhtiöt ovat sattumanvaraisessa järjestyksessä, eikä niistä ole tässä yhteydessä tarkoitus tehdä alkeellisintakaan sijoitusanalyysiä liiketoimintojen tasolla. Tavoitteena on nostaa informatiivisesti esille lähipäivien kandidaatteja lyhyen aikavälin osinkostrategiaa harjoittaville sijoittajille, jotta he voivat omatoimisesti perehtyä yhtiöihin tarkemmin.

Aktia

Aktia ehdottaa maksettavaksi tilikauden 2013 tuloksesta 0,42 euron osakekohtaista osinkoa. Yhtiön A-osakkeen päätöskurssi oli viime perjantaina 9,58 euroa, joten efektiiviseksi osinkotuotoksi muodostuu nykyhinnalla 4,4 prosenttia.

Voitonjaosta päättävän yhtiökokouksen Aktia pitää maanantaina 7. huhtikuuta, ja viimeistään silloin on ostettava yhtiön osakkeita, jos sijoittajalla on halua päästä osingoille vielä tänä keväänä.

Tiistaina 8. huhtikuuta on Aktian osingon irtoamispäivä. Tuolloin sijoittaja voi myydä osakkeensa saaden silti tämän kevään osingon.

Kesko

Kesko ehdottaa maksettavaksi tilikauden 2013 tuloksesta 1,40 euron osakekohtaista osinkoa. Yhtiön B-osakkeen päätöskurssi oli viime perjantaina 32,59 euroa, joten efektiiviseksi osinkotuotoksi muodostuu nykyhinnalla 4,3 prosenttia.

Voitonjaosta päättävän yhtiökokouksen Kesko pitää maanantaina 7. huhtikuuta, ja viimeistään silloin on ostettava yhtiön osakkeita, jotta salkkuun kilahtaa tämän kevään osinko.

Tiistaina 8. huhtikuuta on Keskon osingon irtoamispäivä. Sijoittaja voi luopua Kesko-omistuksestaan tuolloin, saaden silti tämän kevään osingon.

Nokian Renkaat

Nokian Renkaat ehdottaa maksettavaksi tilikauden 2013 tuloksesta 1,45 euron osakekohtaista osinkoa. Yhtiön osakkeen päätöskurssi oli viime perjantaina 30,50 euroa, joten efektiiviseksi osinkotuotoksi muodostuu nykyhinnalla 4,8 prosenttia.

Voitonjaosta päättävän yhtiökokouksen Nokian Renkaat pitää tiistaina 8. huhtikuuta. Silloin on viimeinen päivä aikaa hankkia yhtiön osakkeita, jos sijoittaja haluaa osansa rengasvalmistajan tämän kevään voitonjaosta.

Keskiviikkona 9. huhtikuuta on Nokian Renkaiden osingon irtoamispäivä. Sijoittaja voi luopua osakkeistaan tuolloin, saaden silti tämän kevään osingon.

UPM-Kymmene

UPM-Kymmene ehdottaa maksettavaksi tilikauden 2013 tuloksesta 0,60 euron osakekohtaista osinkoa. Yhtiön osakkeen päätöskurssi oli viime perjantaina 12,65 euroa, joten efektiiviseksi osinkotuotoksi muodostuu nykyhinnalla 4,7 prosenttia.

Voitonjaosta päättävän yhtiökokouksen UPM-Kymmene pitää tiistaina 8. huhtikuuta, ja viimeistään silloin on ostettava yhtiön osakkeita, jotta salkkuun kilahtaa tämän kevään osinko.

Keskiviikkona 9. huhtikuuta on UPM-Kymmenen osingon irtoamispäivä. Sijoittaja voi luopua omistuksestaan tuolloin, saaden silti tämän kevään osingon.

Sampo

Sampo ehdottaa maksettavaksi tilikauden 2013 tuloksesta 1,65 euron osakekohtaista osinkoa. Yhtiön osakkeen päätöskurssi oli viime perjantaina 38,37 euroa, joten efektiiviseksi osinkotuotoksi muodostuu nykyhinnalla 4,3 prosenttia.

Voitonjaosta päättävän yhtiökokouksen Sampo pitää torstaina 24. huhtikuuta, ja viimeistään silloin sijoittajan on ostettava yhtiön osakkeita päästäkseen osingoille vielä tänä keväänä.

Perjantaina 25. huhtikuuta on Sammon osingon irtoamispäivä. Tuolloin sijoittaja voi myydä osakkeensa saaden silti tämän kevään osingon.

Kollegan vuodentakaista blogia lainaten sijoittajan kannattaa huomioida lyhyen aikavälin osinkostrategiassa erityisesti osingon irtoamispäivä (tavallisesti: T+1). Se on Suomessa lähtökohtaisesti yhtiökokousta seuraava pankkipäivä. Kotimaisen lainsäädännön mukaan oikeus osinkoon on osakkeenomistajalla, joka yhtiökokouksessa (T+0) päätettynä osingon täsmäytyspäivänä (T+3) on merkitty yhtiön osakkeenomistajana osakasluetteloon. Käytännössä osingoille haluavan sijoittaja on ostettava osake viimeistään yhtiökokouspäivänä, ja hän voi luopua omistuksestaan aikaisintaan irtoamispäivänä saadakseen osingon.

Henkilökohtaisen suhtautumiseni osinkosijoittamiseen olen yrittänyt tiivistää paitsi kahteen sijoituskirjaan, myös vuodentakaiseen blogimerkintään voitonjaon kasvattajista.

Kirjoittajan sijoituskirjoja Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen (2012, 233 s.) ja Hajauta tai hajoa (2013, 311 s.) voi tilata signeerattuna ja/tai omistuskirjoituksella.

https://www.nordnet.fi/palvelut-ja-tuotteet/sijoittamisen-tukena/sijoituskirja.html

Kirjoittaja lähipiireineen omistaa tekstissä mainituista yhtiöistä Nokian Renkaiden ja Sammon osakkeita kirjoitushetkellä. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Tekstissä mainitut osakekohtaiset osingot ovat yhtiöiden ehdotuksia yhtiökokouksille. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Kilpailuedun kestävyydestä

Su, 06/04/2014 - 12:00

”Osta ja pidä” -strategiaa noudattavien sijoittajien yksi tärkeimmistä tehtävistä on löytää keskimääräistä parempia yhtiöitä, ns. laatuyhtiöitä, joiden voi odottaa tekevän liiketoimintaan sijoitetulle pääomalle selvästi pääoman kustannuksen ylittävää tuottoa. Vielä kun sijoittaja onnistuu ostamaan tällaista yhtiötä edulliseen tai vähintäänkin kohtuulliseen hintaan, esimerkiksi jonkin talouskriisin aikana, voidaan puhua onnistuneesta sijoitustoiminnasta. Koska markkinataloudessa kilpailun kiristyminen johtaa loppujen lopuksi yritysten ”ylisuurien” tuottojen katoamiseen (houkuttelevilla toimialoilla kilpailu lisääntyy), on jonkin kilpailuedun saavuttaminen ainoa keino keskimääräistä parempien tuottojen ylläpitämiseen. Kilpailuetu pitää potentiaaliset alalle tulijat loitolla, jolloin alan poikkeuksellisen hyvä kannattavuus säilyy ja alalla jo olevat voivat nauttia siitä. Kuten aikaisemmassa blogi-merkinnässäni kirjoitin, potentiaaliset kilpailijat voidaan pitää parhaiten loitolla seuraavien etujen avulla:

- Yritys omistaa ainutlaatuista aineetonta pääomaa

- Yritys saavuttaa johtavan aseman markkinoilla, joilla tuotteen vaihtamiskustannukset ovat suuret

- Yritys on selkeä markkinajohtaja liiketoiminnassa, jossa liiketoimintamalli perustuu ns. ”verkostovaikutuksiin”

- Yritys toimii suuressa mittakaavassa

Sijoittajalle yhtiön kilpailuetujen tunnistaminen ei kuitenkaan pelkästään riitä, vaan hänen tulisi kyetä arvioimaan myös kilpailuedun kestävyyttä eli sitä kuinka kauan yhtiö kykenee ylläpitämään poikkeuksellisen hyvää kannattavuutta. Tämä on todella haastavaa eikä kukaan tietenkään kykene antamaan oikeita vastauksia etukäteen. Tästä huolimatta valistuneiden arvioiden laatiminen kannattaa, sillä mitä pitempään kilpailuetu säilyy, sitä paremmista tuotoista sijoittaja voi nauttia. Ihanteellisessa tilanteessa sijoittaja löytää yhtiön, jonka kilpailuedun voi pomminvarmasti odottaa kestävän esimerkiksi vähintään kymmenen vuotta (esim. patenttien ansiosta), mutta markkinat hinnoittelevat yhtiölle esimerkiksi vain muutaman vuoden pituista ”kilpailuetuperiodia” (Competitive Advantage Period, CAP).

Miten sijoittaja sitten voi analysoida näiden kilpailuetuperiodien pituuksia? Entä kuinka kestäviksi markkinat tällä hetkellä arvioivat Helsingin pörssin laadukkaimpien yhtiöiden kilpailuedut? Lähdetään liikkeelle kilpailuetuperiodin käsitteestä ja käydään sen jälkeen läpi kilpailuetuperiodin määrittäminen ja kuinka sijoittaja voi hyödyntää ko. viitekehystä oman osakeanalyysinsa tukena.

 

Kuva 1. Kilpailuetuperiodi.

 

Kilpailuetuperiodin konseptin kehittivät Miller ja Modigliani jo vuonna 1961. Heidän mukaansa kilpailuetuperiodin pituus voidaan johtaa yrityksen arvoa (EV) kuvaavasta yhtälöstä:

EV = (NOPAT / WACC) + (I x (ROIC – WACC) x CAP) / (WACC x (1+WACC))

Yhtälössä NOPAT kuvaa liikevoittoa verojen jälkeen (Net Operating Profit After Taxes), WACC pääoman kustannusta (Weighted Average Cost of Capital), ROIC sijoitetun pääoman tuottoa (Return On Invested Capital), I vuotuisia investointeja kiinteään omaisuuteen tai käyttöpääomaan ja CAP kilpailuetuperiodia (Competitive Advantage Period). Miller & Modiglianin yhtälön mukaan yrityksen arvo koostuu kahdesta komponentista: arvo ilman kilpailuetuun perustuvaa kasvua (=NOPAT/WACC) ja uusien kasvuinvestointien tuottama lisäarvo (=(I x (ROIC – WACC) x CAP) / (WACC x (1+WACC))). Mikäli yhtiöllä ei ole kilpailuetua, sen kasvuinvestoinneilla ei ole mitään arvoa. Toisin sanoen, kun CAP on nolla, yhtiön arvo perustuu vain nykyiseen tulostasoon (yhtälössä summan jälkimmäinen komponentti muodostuu nollaksi). Yhtälö osoittaa toteen sen, ettei liikevaihdon tai edes tuloksen kasvattaminen välttämättä lisää yhtiön arvoa lainkaan. Tämä on ymmärrettävää, sillä kasvu vaatii aina uutta kiinteää omaisuutta tai käyttöpääomaa (enemmän saatavia, suuremmat varastot, lisää koneita ja laitteita) ja nämä hankinnat täytyy rahoittaa jollakin tavalla (käytetään rahaa kassasta, tehdään osakeanti, lainataan pankilta). Tämä puolestaan on aina pois sijoittajilta (esim. kassaa ei voi käyttää osinkoihin, osakeantiiin osallistuminen estää sijoittajaa käyttämästä varoja tuottavimpiin sijoituksiin, lainan korot syövät sijoittajille jakokelpoisia varoja). Näin ollen yrityksen arvo on sitä suurempi mitä pidempikestoinen (mitataan CAPilla) ja mitä vahvempi (mitataan ROICin ja WACCin erotuksella) kilpailuetu yhtiöllä on.

Muotoilemalla yhtälö uudelleen saadaan:

CAP = (EV x WACC – NOPAT) x (1+WACC) / (I x (ROIC – WACC))

Kilpailuetuperiodin pituus eli se kuinka monta vuotta yhtiö kykenee tekemään sijoitetulle pääomalleen pääomakustannusta korkeampaa tuottoa, riippuu useista eri tekijöistä. Edellä mainittujen alalle tulon esteiden (aineeton pääoma, vaihtamiskustannukset, verkostovaikutus, mittakaavaetu) lisäksi toimialan muutosnopeudella on merkittävä vaikutus. Nopeasti muuttuvilla toimialoilla (esim. teknologiaintesiivisillä aloilla) kilpailuetujen ylläpitäminen on hyvin haasteellista. Johtavan yhtiön on jatkuvasti pysyttävä kehityksen kärjessä, jotta kilpailijat eivät mene ohi. Nokia on tästä erittäin hyvä esimerkki. Vastaavasti staattisilla aloilla, joilla tuotteet eivät muutu jatkuvasti, johtavan yrityksen kilpailuedun voi olettaa kestävän pitkään. Esimerkiksi virvoitusjuomateollisuudessa Coca colan ja Pepsin kilpailuetujen horjuttaminen on hyvin vaikeaa. Tuotteet ovat yksinkertaisia ja pysyneet samanlaisina vuodesta toiseen. Ei ole olemassa mitään syytä odottaa uusia innovaatioita, joiden myötä jokin kilpailijoista syrjäyttäisi johtavan kaksikon.

Arvioimalla toimialan muutosnopeutta ja alalle tulon esteitä, sijoittaja voi muodostaa näkemyksen yhtiön kilpailuedun kestävyydestä. Näiden tekijöiden analyysin rinnalla kannattaa tarkastella yhtiön historiallista ja nykyistä sijoitetun pääoman tuottoa (tai tarkemmin ottaen sijoitetun pääoman tuoton ja pääomakustannuksen erotusta). Tämä kertoo selkeästi kuinka vahva yhtiön kilpailuetu on. Erityisen korkea pääoman tuotto kertoo yhtiön hyvästä asemasta toimialalla, jolloin kilpailijoiden mahdollisuudet kilpailuedun murtamiseen ovat mitä todennäköisimmin heikot.

Edellä kuvatun nojalla on selvää, että CAP on hyvin kriittinen komponentti yhtiön arvonmäärityksessä. Oman kokemukseni perusteella pörssin tai talouden laskukausina parhaiden yhtiöiden (muilla yhtiöillähän kilpailuetuja ei ole) kilpailuetujen pituus aliarvioidaan ja nousukausina se vastaavasti yliarvioidaan. Kuten mitkä tahansa yhtiön arvoon vaikuttavat komponentit, myös CAP siis elää ajassa sen perusteella mitä sijoittajat sen pituudesta ajattelevat. Monilla sijoittajilla, ammattilaiset mukaan lukien, on myös taipumus yliarvostaa keskinkertaiset yhtiöt, sillä niidenkin arvonmäärityksessä noudatetaan useimmiten perinteistä kaksivaiheista DCF-mallia, jossa yhtiön arvo muodostuu tarkan ennusteperiodin (esim. 10 vuotta) ja päätearvon summana. Myös keskinkertaisilla yhtiöillä (joilla tarkoitan tässä tapauksessa yhtiöitä, jotka eivät omaa kilpailuetua) tarkka ennusteperiodi sisältää lähes poikkeuksetta kasvuoletuksen (esim. yhtiön liikevoitto kasvaa 5 % vuodessa), vaikkei kasvu ilman kilpailuetua luo lainkaan arvoa, kuten merkinnän alussa esitettiin. Toisin sanoen kasvu vaikuttaa yhtiön arvoon vain laatuyhtiöiden (joilla tarkoitan tässä tapauksessa yhtiöitä, joilla on kilpailuetu) kohdalla. Koska kaksivaiheinen DCF ikään kuin pakottaa käyttäjän olettamaan yhtiölle kilpailuedun ainakin muutamaksi vuodeksi, se ei sovellu keskivertoyhtiön (heikosta yhtiöstä puhumattakaan) arvonmääritykseen. Keskivertoyhtiön arvo on yksinkertaisesti vain oikaistun tasearvon suuruinen (mm. T&K- ja markkinointikulut huomioitava), mutta tämä on kokonaan toinen tarina, johon ei tässä kohtaa ole syytä mennä. Laatuyhtiön, joka ei löydä yli pääomakustannuksen tuottavia uusia investointikohteita enää tulevaisuudessa,  arvo puolestaan on ”normalisoidun” tuloksen ja tuottovaatimuksen (pääomakustannuksen) osamäärä (NOPAT / WACC), kasvoipa se kuinka nopeasti tahansa.

 

Kuva 2. Yrityksen arvon komponentit.

 

Tutkimusten perusteella kilpailuedut kestävät keskimäärin 10-15 vuotta. Vaihteluväli on kuitenkin hyvin suuri, sillä heikoimmillaan kilpailuedut ovat kadonneet alle parissa vuodessa, kun taas parhaimmillaan ne voivat kestää jopa yli 20 vuotta. Nyrkkisääntönä voidaan pitää, että korkeiden arvostuskertoimien (esim. P/E) yhtiöillä CAP on pitkä, matalien kertoimien yhtiöillä lyhyt. Esimerkiksi Microsoftin ja Coca colan kaltaisilla yhtiöillä CAP on pitkälti yli 20. Määrittämällä potentiaalisten sijoituskohteidensa markkinaperusteiset CAP-luvut (MICAP, market-implied CAP) eli markkinoiden odotukset kilpailuetujen kestävyydestä, sijoittaja voi löytää aliarvostuksen lähteitä. Mikäli sijoittajan oma analyysi viittaa selvästi pitempään kilpailuetuperiodiin (CAP), on kyse hyvästä ostopaikasta. Mitä suurempi on MICAPin ja CAPin ero, sitä paremmasta ostotilaisuudesta on kyse.

Määritetään seuraavaksi Helsingin pörssin mielestäni kymmenen laadukkaimman yhtiön MICAPit hyödyntämällä Miller & Modiglianin kaavaa. Luonnollisesti joudumme tekemään oletuksia yhtiöiden tulevista pääoman tuotoista (ROIC), investoinneista (I) ja pääoman kustannuksesta (WACC), sillä kaavassa vain liikevoitto verojen jälkeen (NOPAT) ja yritysarvo (EV) ovat muuttujia, jotka kuvaavat yhtiön nykytilannetta (kun oletetaan nykytulostason olevan “normaali”). Käytetään CAP:n määrittämisessä Inderesin ennusteita niin, että ROIC ja I ovat vuosien 2014-2018 ennusteiden keskiarvo (poislukien Sampon I, jossa olen itse ennustanut mukaan mahdollisen epäorgaanisen kasvun investoinnit, koska Sampon ei tarvite juurikaan investoida kiinteään omaisuuteen), WACC on Inderesin määrittämä pääomakustannus ja NOPAT on Inderesin vuoden 2014 ennuste. EV saadaan yhtiön markkina-arvon ja nettovelkojen summana.

Tulokset on nähtävillä alla olevassa taulukossa.

 

Taulukko 1. Yhtiöiden kilpailuetuperiodien (CAP) pituus.

 

Taulukosta 1 nähdään, että markkinat arvioivat tarkastelussa olevien Helsingin pörssin kymmenen laatuyhtiön kilpailuetujen kestävyydeksi pääosin alle 10 vuotta. Keskimääräinen kilpailuetuperiodin pituus on ko. yhtiöillä 11 vuotta. Vaihtelu on suurta, kuten olettaa saattoi. Sampolle markkinat ennustavat peräti 32 vuoden mittaista kilpailuetua, kun taas toisessa ääripäässä Lassila & Tikanojan (L&T) uskotaan kykenevän ylläpitämään kilpailuetua vain noin vuoden. Sampon tapaan myös Fortumin (18 vuotta) ja Revenion (17 vuotta) kilpailuetuperiodit ovat todella mittavat. Kun miettii jokaisen näiden kolmen yhtiön asemaa omalla markkinallaan, tuloksia on vaikea kyseenalaistaa. Fortumin voi hyvin odottaa tekevän muutaman prosenttiyksikön verran pääomakustannusta parempaa tuottoa vielä vuosikymmenienkin päästä. Regulatiiviset tekijät pitänevät tästä huolen. Revenio puolestaa dominoi markkinaansa ensin patenttien avulla ja sen jälkeen saavuttamallaan pitkällä etumatkalla liittyen jakelukanaviin ja teknologiaan. Sampo puolestaan jyrää paikallisen mittakaavaetunsa turvin. Tästä huolimatta CAPit ovat näillä kaikilla yhtiöillä sen verran suuria, että negatiivisiin yllätyksiin ei ole varaa. Siksi en ensimmäisenä poimisi näitä yhtiöitä nykyhinnoilla salkkuuni.

CAPilla mitattuna keskikastiin kuuluvat Kone (9 vuotta), Konecranes (8 vuotta) ja Rapala (7 vuotta). Mielestäni on hyvin loogista, että markkina ei näe näiden yhtiöiden kilpailuetuja yhtä pitkäkestoisina kuin Sampon, Fortumin ja Revenion. Lähemmäs kymmenen vuoden CAPit ovat realistisia, mutta eivät tarjoa ainakaan minusta erityisen hyvää ostosaumaa.

Matalimmat kilpailuetuperiodit markkina uskoo olevan Exelillä (6 vuotta), Nokian Renkailla (6 vuotta), Tikkurilalla (4 vuotta) ja Lassila & Tikanojalla (1 vuosi).  Analyysimme johtopäätös onkin, että näiden yhtiöiden kohdalla markkina saattaa aliarvioida kilpailuetujen kestävyyden. Itselleni ehkä suurin yllätys on Tikkurilan vain 4 vuoden pituinen CAP. Pidän hyvin todennäköisenä, että yhtiö kykenee ylläpitämään selvästi pääomakustannusta korkeampaa pääoman tuottoastetta tätä pitempään.

Tällainen analyysi on hyvin pelkistetty eikä se ota kantaa esimerkiksi muiden komponenttien (ROIC, WACC ja I) realistisuuteen. Mutta jälleen kerran: CAP on yksi hyvä työkalu sijoittajan analyysipakkiin. Se ei yksistään välttämättä kerro mitään yhtiöiden houkuttelevuudesta, mutta se auttaa sijoittajaa hahmottamaan kilpailuedun vaikutusta paremmin.

 

Kuva 3. Markkinan odotus yhtiöiden kilpailuetujen kestävyydestä (vuosina).

 

Kuten aiemmin todettu, laatuyhtiöillä yhtiön arvo koostuu sekä nykyliiketoiminnan arvosta että kilpailuedullisiin toimintoihin kohdistuvien uusien investointien arvosta. Kuten myös muistamme, laatuyhtiöiden nykyliiketoiminnan arvo on aina yhtä kuin NOPAT/WACC (ns. EPV, Earnings Power Value). Kun vähennämme laatuyhtiöiden yritysarvosta (EV) nykyliiketoiminnan arvon (EPV), saamme selville yhtiöiden kilpailuetuperiodien arvon (CAPV) eli kilpailuedullisiin toimintoihin kohdistuvien uusien investointien arvon. Näiden määrittäminen auttaa hahmottamaan yhtiöihin sisältyvää riskiä, sillä mitä enemmän uudet investoinnit selittävät yhtiön arvosta, sitä enemmän arvo ja pörssikurssi romahtavat kun yhtiö jonain päivänä menettää etunsa.

 

Taulukko 2. Yritysarvo (EV), nykyliiketoiminnan arvo (EPV) ja kilpailuetuperiodin arvo (CAPV).

 

Kuten taulukosta 2 nähdään, Lassila & Tikanoja on tarkasteltavista yhtiöistä vähäriskisin siinä mielessä, että yhtiön kilpailuetuperiodi selittää vain 11 % sen arvosta. Jos kilpailuetu menetetään, osakekurssi ei dramaattisesti laske. Revenio puolestaan on tästä näkökulmasta katsottuna korkeimman riskin yhtiö, sillä patenttien ja muiden kilpailuedun lähteiden ehtyessä yhtiön arvo tulee laskemaan huomattavasti.

Kilpailuetuperiodin arvo on sitä suurempi mitä isompi on yhtiön pääoman tuoton ja pääomakustannuksen ero ja mitä pitempi kilpailuetuperiodi on. Esimerkiksi Koneen kilpailuetuperiodi selittää merkittävän osan (39 %) yhtiön arvosta, vaikka CAP on ”vain” 9 vuotta. ROICin ja WACCin ero kun on peräti 45,5 %-yksikköä. Sampolla osuus on suunnilleen sama, vaikka CAP on lähes nelinkertainen. ROICin ja WACCin ero kun on vain 3,3 %-yksikköä.

 

__________

Kirjoittaja omistaa tekstissä mainituista yhtiöistä Exeliä, Fortumia, Konecranesia ja Sampoa. 

Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa. 

Kuvalähde: valuewalk.com

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Finanssikriisin lopputaistelu käydään tänä vuonna

Pe, 04/04/2014 - 13:47

Finanssikriisin myrskynsilmässä rahoitusmarkkinoille ollaan tuomassa hivenen maalaisjärkeä ”Super-Marion” säestäessä, että ”täältä pesee jos on tarvis”. Onko kaikki nyt sitten kohdallaan euroalueen tulevaa talouskasvua varten?

Ei ole. Kaikki, jopa entistä euroalueen mallioppilasta Suomea myöten tuntevat nahoissaan pitkittyvän talouspiinan. Talouksien kasvutahti ei millään tahdo pysyä nollan yläpuolella ja yritykset muokkaavat kulurakenteitaan poistamalla työntekijät. Valtio kehottaa yrittäjyyden aloittamista, poliitikot tappelevat talouden tukemisen ja velkakierteen pysäyttämisen välillä, samalla kun monet kotitaloudet harrastavat Keynesiläistä politiikkaa lainaamalla kulutustahdin säilyttämiseksi. Mieleen tulee Disneyn piirretyt, missä takaa ajettu jatkaa pakoaan jyrkänteen reunan yli, ja vasta huomattuaan asian, syöksyy rotkoon.

Vaikuttaa siltä, että me Euroopassa yritämme jatkaa todellisuudesta pakenemista setelirahoituksen avulla. Ilman sitä liiketoimintamme, kotimme ja lomaosakkeidemme reaaliarvot eivät pitkään aikaan ole tainneet olla edes nykyhintatason arvoisia. Miten tähän on jouduttu?

Arviot arvioitavilta

Akuutin finanssikriisin aikoihin oli paljon puhetta pankkien tasearvoista. Pankit arvioivat itse riskipainotettujen saataviensa markkina-arvoa ja luokituksia. Kysymys kuului, luokiteltiinko sellaiset saamiset, joiden korko tai pääoma (tai pääoman osa) on ollut erääntyneenä ja maksamatta 90 päivää, todellakin järjestämättömiksi saamisiksi (ns. Non-Perfoming Loans, NPL) samoilla periaatteilla kaikissa pankeissa Euroopassa?

Kun laina luokitellaan järjestämättömäksi saamiseksi, pankki joutuu kattamaan kyseisen lainan nimellisarvon sataprosenttisesti omalla pääomalla vakavaraisuuslaskennassa. Eli jos lainan nimellisarvo on esimerkiksi kymmenen miljoonaa euroa ja laina joudutaan luokittelemaan järjestämättömäksi lainaksi, kasvaa pankin pääoman menekki muutamasta sadasta tuhannesta eurosta kymmeneen miljoonaan euroon. Yksittäiset tapaukset kuuluvat jokapäiväiseen toimintaan, mutta kriisin aikana järjestämättömien saamisten osuus lainakannasta saattaa helposti kasvaa jopa kymmeneen prosenttiin koko lainakannasta. Silloin pankki joutuu hakemaan omistajiltaan lisää pääomaa. Kriisin velloessa sitä ei ihan halvalla saa, joten houkutus olla luokittelematta saamisensa järjestämättömiksi on suuri.

Hyvälaatuisesta taseesta huonolaatuiseen, ja sekin hyötykäyttöön

Edellisen finanssikriisin aikoihin ongelma oli rakenteellinen. Sen lisäksi, että lainoittamisesta oli tullut myyntityötä, ja lainojen vakuuksista yhä huonolaatuisempia, pankkien taseet olivat ”hyötykäytössä”. Isolla taseella pystyy ylläpitämään isoa johdannaissalkkua. Niin kauan kun markkinat toimivat odotetusti ja johdannaispositiot ovat enemmän tai vähemmän tasan (niin että markkinaliikkeiden nettovaikutus salkussa on nolla), johdannaismarkkinatakaustoiminta vaikuttaa oivalta tavalta saada merkittävää lisätienestiä pankkitoiminalle. Kunnes johdannaisten vastapuolet alkavat mennä konkurssiin. Silloin johdannaissopimusten kannalta tasapainoisesta salkusta katoaa käytännön tasapaino, kun joitakin sopimuksia ei enää kunnioiteta. Osa riskipainotetuista saamisista jää saamatta. Kriisi ”tarttuu” osapuoleen, joka ainakin finanssiteorian puitteissa on hoitanut tonttinsa vastuullisesti. Taustalla on koko ajan pankin tase, jossa saamisten laatu alkaa muuttua odottamattomalla tavalla huonompaan suuntaan. Vastapuolen johdannaissopimusrikkomuksesta syntyvä tappio syö pääomia siinä missä järjestämätön lainasaaminen. Yhtäkkiä omaa pääomaa tarvitaan, nopeasti ja paljon. Monessa pankissa, yhtä aikaa. Yksityistä rahaa ei kyseiseen tarpeeseen silloin tahdo löytyä. Finanssikriisissä valtiot olivat pakotettuja pelastamaan niin monta pankkia kuin mahdollista.

Kadulla kuultua

Kun panokset ovat näin isot, regulaatio, valvonta ja poliitikko joutuvat koville. Finanssikriisin aikaan ”kadulla kuultu” tarina on mielestäni kuvaava: ongelmalainoihin sijoittava rahasto oli ostanut ongelmiin ajautuneen yrityksen seniorilainan lähes kokonaan, neljänkymmenen prosentin alennuksella suhteessa lainan nimellisarvoon. Toisin sanoen kyseessä oli järjestämätön saaminen. Jäljellä oli vielä erä, suuren englantilaisen pankin osuus lainasta. Rahaston tiedustellessa pankin kiinnostusta myydä oma osuutensa lainasta samaan hintaan kuin muutkin, pankki oli ihmetellyt miksi kukaan myisi kyseistä lainaa alennuksella – ”yrityshän elää ja voi hyvin”. Pankin mielestä ei siis ollut kyse järjestämättömästä saamisesta. Voi vain ihmetellä voivatko tulkinnat eurooppalaisten pankkien välillä olla näinkin isot. Eurooppalaisten rahoitustarkastusten tulkinnoista puhumattakaan. Toisaalta, jos ongelma on tarpeeksi iso, mikä tahansa lienee mahdollista. En usko että kukaan valtiovarainministeri pakottaisi rahoitustarkastustaan kovistelemaan maansa pankkeja kriisissä, missä kirjaimellinen tulkinta monimutkaisista vakavaraisuuslaskelmista johtaisi useamman pankin välittömään konkurssiin.

Lyhyen aikavälin moraalisesti kyseenalaistettavasta, mutta käytännöllisestä rikkeestä, tulee tosin pitkässä juoksussa ylipääsemätön ongelma. Ellei taseita, tulkintoja ja valvontaa siivota, yksinkertaisteta ja keskitetä, uskottavuus markkinoita kohtaan murenee kokonaan. Silloin kukaan ei luota kehenkään, valuutta heikkenee ja finanssimarkkinat lakkaavat toimimasta.

Lopputaistelun asetelmat

Rahoitusmarkkinoiden uskottavuuden takia EKP on juuri yhdenmukaistanut tulkintansa ja on nyt parhaillaan keskittämässä pankkivalvonnan itselleen. Tämän vuoden marraskuusta lähtien EKP:n on tarkoitus valvoa 130 suurinta pankkia EMU:n 18 maasta (otos edustaa 85 prosenttia euroalueen pankkien tasearvoista). Ennen tätä EKP:n on käytävä läpi uudet valvottavansa yhdenmukaisilla silmälaseillaan, niin sanotussa ”Asset Quality Review”:ssa (AQR). Jos EKP ei tässä yhteydessä näytä hampaitaan, sen uskottavuus nollaantuu.

Jotta näin ei kävisi ja taseiden läpikäynti olisi uskottava, elinkelvottomia pankkeja on löydettävä ja niiden tilanne ”ratkaistava”. Näin siksi, että yleisesti uskotaan elinkelvottomien pankkien olemassaoloon (The Economist). Yhdenmukaistetut tulkinnat AQR:lle julkaistiin pari viikkoa sitten ja taseiden läpikäynti jatkuu valvontavastuun siirtymiseen asti. Mitä lähemmäksi H-hetkeä tullaan, sitä suurempi negatiivisten uutisten riski on.

Pohjoismaat

Pohjoismaalaisista pankeista todella kannattavalla Handelsbankenilla huhutaan olevan luovaa ajattelua riskipainotettujen saataviensa määrittelyn suhteen, koska niiden määrä on lähes sama kuin esimerkiksi Swedbankilla (Sveriges Riksbank), jonka tasearvo on kuitenkin puolet pienempi (miten pankki voi olla niin kannattava, jos se ei hyödynnä tasearvoaan samassa suhteessa kuin muut?).

EKP:n seulonnassa varsinaista ongelmapankkia pohjoismaalaisten keskuudesta kuitenkin tuskin löytyy. Tanskassa pankkikenttää siivottiin kovalla kädellä heti vuoden 2008 kriisin jälkeen. Euroopassa tunnettujen ongelmamaiden lisäksi varsinkin Saksalla ja Itävallalla epäillään olevan ongelmapankkeja, jotka jäänevät kiinni EKP:n seulonnassa. Viimeksi italialainen pankki UniCredit kertoi 14 miljardin euron tappiosta, jonka sanottiin johtuvan saatavien alaskirjauksista pankin valmistuessa EKP:n tarkastukseen.

Päättäväisyyttä, kiitos

Uutiset esille savustetuista ongelmapankeista saattavat kasaantua syksyyn mennessä. Nähtäväksi jää, miten iso ongelma on. Pitkässä juoksussa mainitut toimenpiteet ovat kuitenkin välttämättömiä, ja toteutuksen päättäväisyys ratkaisevaa. Muuten rahoitusmarkkinoiden uskottavuus murenee. Silloin Super-Mario voi joutua käyttämään Superasettaan jolloin stagflaatio saa siivet. Silloin finanssikriisin lopputaistelu on hävitty.

Mitä nyt sitten pitäisi tehdä? No, ainakin olisi hyvä seurata eurooppalaisten pankkien ja EKP:n uutisointia, varautua kuoppaiseen pörssikehitykseen ja tarkistaa, ovatko pahan päivän varalle tarkoitetut säästösi finanssikriisiltä turvassa.

 

Mitä mieltä sinä olet? Mistä sinä haluaisit näkökantoja? Kirjoita kommentti tai ota yhteyttä. Minut tavoittaa sähköpostitse osoitteesta martin.paasi@nordnet.fi ja puhelimitse numerosta 050 5918292.

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Kiitos 400 000 asiakkaallemme!

To, 03/04/2014 - 11:57

Voin ilokseni kertoa, että Nordnetillä on nyt yli 400 000 pohjoismaista asiakasta. Näillä 400 000 asiakkaalla on yhteensä yli 500 000 tiliä. Se on suuri luottamuksen osoitus meille, ja toimitusjohtajana olen nöyrä ja ylpeä siitä, että minulla on vastuu Pohjoismaiden suurimmasta nettipankista.

Maaliskuu oli hyvä kuukausi Nordnetille. Asiakkaamme Suomessa, Ruotsissa, Norjassa ja Tanskassa tekivät yhteensä 1 334 898 kauppaa, eli 63 567 kauppaa pörssipäivää kohden. Tämän vuoden aikana Nordnetissä on avattu 14 000 uutta tiliä, ja nettosäästöt ovat 1,3 miljardia Ruotsin kruunua.

Nordnetissä tapahtuu tällä hetkellä jännittäviä asioita, joista kerromme lisää kevään ja kesän aikana. Sosiaalinen sijoitusverkostomme Shareville on testausvaiheessa, ja pian tarjoamme 400 000 asiakkaallemme mahdollisuuden kurkistaa muiden menestyneiden sijoittajien salkkuihin. Demokratisoimme säästämisen ja haastamme vanhentuneet, kalliit ja läpinäkymättömät neuvontapalvelut. Pian voit ottaa oppia muilta osaavilta sijoittajilta, maksutta!

Seuraa minua Twitterissä @CEONordnet, jos haluat lukea lisää ajatuksiani, lukuvinkkejäni ja kommenttejani.

Teksti on käännös ruotsista

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Mikä ihmeen VOPR-osinko?

To, 03/04/2014 - 11:30

Osakeyhtiöillä on lukuisia tapoja jakaa varojaan osakkeenomistajilleen. Näitä ovat muun muassa osinko, omien osakkeiden hankkiminen ja lunastaminen ja pääomanpalautus.

Ennen vuotta 2014 pääomanpalautusta käsiteltiin verotuksessa samalla tavoin kuin luovutusvoittoja. Pääomanpalautus tarkoitti vielä 2013 sitä, että niiden osakkeiden hankintameno pieneni, joista pääomanpalautus irroitettiin ja pääomanpalautukset olivat eräässä mielessä useimmissa tapauksissa verovelvollisen näkökulmasta eräs mahdollisuus siirtää lopullista pääomaverotusta kauemmas tulevaisuuteen (vrt. osinko vs. pääomanpalautus verovelvollisen pääomaverotuksen näkökulmasta) ja pääomanpalautuksien suosiolle on ollut erinäisiä syitä. (Fasoúlas, Manninen & Niiranen 2012, 125)

Nykyään ei voida enää edes puhua vanhamuotoista pääomanpalautuksista vapaan oman päänoman jaon tapauksessa, koska tästä ei ole enää verotuksellisesti kysymys. Nykyisin pääomanpalautus on tietysti edelleen siis mahdollista, mutta pääomanpalautuksen mielessä se on verotuksellisesti mahdollista vain sidotun pääoman palauttamisen tapauksissa. Tämä tarkoittaa siis sitä, että esimerkiksi osakepääoman alentaminen on edelleen luovutusverotuksen alaista ja se muistuttaa käytännöltään vanhamuotoista pääomanpalautusta. Näistä pörssiyhtiön suorittamista sidotun pääoman jaoista ei tehdä ennakonpidätystä ja/tai toimiteta lähdeveronpidätystä.

Aiemmin Suomessa on ollut tapana erottaa selvästi toisistaan pörssiyhtiön jakama osinko ja pääomanpalautus, mutta vuoden vaihteessa meillä astui voimaan muutos vapaan pääoman rahastosta jaettavien pääomanpalautusten osalta. Nyt listayhtiöiden vapaan oman pääoman jakojen pääomanpalautuksia kohdellaan kuten tavallisia osinkoja. Näitä osakeyhtiön vapaan pääoman rahastoista aiemmin jaettuja pääomanpalautuksia on kohdeltu tämän vuoden alusta alkaen osinkoina ja niitä verottaja kutsuu VOPR-osingoiksi. Verovelvollisen näkökulmasta ns. VOPR-osinkojen eli vapaan oman pääoman rahastoista jaettavien pääomanpalautusten muuttuminen osingoiksi tarkoittaa sitä, että (1) niistä otetaan ennakonpidätys päältä ja (2) osakkeiden hankintameno ei enää pienene.

Listaamattomien yhtiöiden osalta käytäntö on hieman monimutkaisempi, joten jos olet listaamattoman osakeyhtiön omistaja, Verohallinnon päivitetyt ohjeet pääomanpalautuksista on syytä lukaista läpi.

Pörssisijoittajan näkökulmasta on olennaista ymmärtää, että osingosta veronalaista pääomatuloa on 85 % ja verovapaata tuloa 15 %. Ennakonpidätys osingoista ja VOPR-osingoista on Suomessa yleisesti verovelvollisen henkilön osalta lähtökohtaisesti 25,5 %.

Verohallinnon päivitetyt ohjeet osinkojen ennakonpidätyksistä voit lukea Verohallinnon verkkosivuilta.

Itse toivoisin näkeväni, että pörssiyhtiöt jatkossa ottaisivat huomioon omassa tiedotuksessaan sen, että onko varojen jaossa kyse (a) VOPR-osingosta (vapaan oman pääoman jako) vai (b) aidosta pääomanpalautuksesta (sidotun pääoman jako). Tällainen pieni erottelu esimerkiksi pörssitiedotteissa varmasti parantaisi sijoittajienkin mieltä.

Summa summarum: Vapaasta omasta pääomasta osakeyhtiöiden jakamien “pääomanpalautusten” (= nyk. VOPR-osinkojen) verotus on kiristynyt.

– — – — – — –

Luettavaa

- Fasoúlas, Elina & P. Manninen & V. Niiranen (2012). Sijoittajan verotus. Helsinki: FINVA.
- Kim & Tom Lindström: “Verovapaa” ei ole aina verovapaata (Nordnet Blogi, 27.1.2012)

Kuvalähde: efile989 / photo on flickr / Attribution-ShareAlike License

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Piensijoittajat kotiuttivat Metso-voittojaan

Ke, 02/04/2014 - 11:57

Metson osake sai eilen parhaimmillaan yli 20 prosentin suuruiset nousuvauhdit, kun skotlantilaisen Weir Groupin fuusiohaaveet alkuvuonna Valmetin irrottaneen suomalaisyhtiön kanssa tulivat julkisuuteen. Osakkeen tuntuvan kurssinousun myötä Nordnetin suomalaiset asiakkaat tekivät eilen 15 miljoonan euron tilin Metsolla.

Metso oli Nordnetin suomalaisten asiakkaiden keskuudessa selvästi vaihdetuin osake eilen. Päiväkohtaisesti Metson kaupankäynti vilkastui 15-kertaiseksi suhteessa yhtiön osakkeen viimeisten kahden kuukauden keskiarvoon Nordnetin piensijoittajien joukossa. Tässä vertailussa käytetään mittarina osakkeella kauppaa käyneiden eri salkkujen lukumäärää.

Kaupankäynti Metsolla vastasi eilispäivän aikana jopa yli kolmannesta kaikesta Nordnetin suomalaisten asiakkaiden osakekaupasta. Vertailukohtana voidaan käyttää kestosuosikki Nokian osaketta, jonka toteutuneet kaupat Metso ylitti eilen 3,5-kertaisesti eri salkkujen lukumäärällä tarkasteltuna.

Piensijoittajat olivat tankanneet Metson osakkeita viikkojen 6–13 välisenä aikana nettomääräisesti lisää 1,2 miljoonalla eurolla. Eilen voittoja kotiutettiin poikkeuksellisen laajalla rintamalla, sillä euromääräisesti tarkasteltuna Nordnetin asiakkaiden Metso-omistus laski eilen 5,2 miljoonaa euroa nettona. Metson osakkeella kauppaa käyneistä eri salkuista jopa 86 prosenttia oli myyntilaidalla.

Ennen Weir Groupia koskevia markkinahuhuja Metso oli Nordnetin suomalaisten asiakkaiden keskuudessa eri salkkujen lukumäärällä mitattuna omistetuimpien kotimaisten yhtiöiden sijalla 13 ja euromääräisesti tarkasteltuna sijalla 10. Eilisen kurssinousun myötä Metson euromääräinen omistus kohosi sijalle 9. Kuluvan viikon alussa Nordnetin kautta kauppaa käyvän piensijoittajan keskimääräinen Metso-positio oli 2 380 euron suuruinen. Tänään keskiomistus on 2 830 euroa.

Tänään liikkuneiden markkinahuhujen mukaan Metson suurin yksittäinen omistaja, Christer Gardellin luotsaama Cevian Capital, olisi tukemassa fuusiohanketta Weir Groupin kanssa. Metson toiseksi suurinta yksittäistä omistajaa, rahapulassa riutuvaa Suomen valtiota ei tarvinne kovin pitkään houkutella mukaan myyntiaikeisiin, kun tarjolla saattaa olla kertaluonteinen mahdollisuus keventää valtion pörssiomistusta noin 0,5 miljardilla eurolla. Valtion olisi normaalitilanteessa lähes mahdotonta luopua 11,1 prosentin omistusosuudestaan yhtiössä yhdeltä istumalta. Nyt sellainen tilaisuus voi tarjoutua yritysjärjestelyn muodossa, ja piensijoittajan kannattaisikin harkita mukanaoloa tässä episodissa jollakin panoksella loppuun asti.

Kirjoittajan sijoituskirjoja Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen (2012, 233 s.) ja Hajauta tai hajoa (2013, 311 s.) voi tilata signeerattuna ja/tai omistuskirjoituksella.

https://www.nordnet.fi/palvelut-ja-tuotteet/sijoittamisen-tukena/sijoituskirja.html

Kirjoittaja lähipiireineen ei omista Metson osakkeita kirjoitushetkellä. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Hennes & Mauritz suuntaa kohti tuloskasvua

Ti, 01/04/2014 - 21:16

Muotiketju H&M raportoi viime viikon torstaina 27.3. osavuosilukunsa kvartaalilta, joka alkoi joulukuussa 2013 ja päättyi helmikuussa 2014. Voimakasta maantieteellistä kasvua tavoitteleva yhtiö avasi vuosineljänneksen aikana 60 liikettä. Näistä 48 oli perinteisiä H&M-myymälöitä, 6 COS-brändillä varustettuja myymälöitä, 5 Monki-myymälöitä ja 1 Cheap Mondayn myymälä. Kuluvana vuonna H&M kaavailee jopa 375 uuden myymälän avaamista ympäri maailmaa, joten yhtiön kasvuvauhti on kiihtymässä. Tarkastelen tässä merkinnässä lyhyesti H&M:n vuoden 2014 kasvusuunnitelmia maantieteellisen hajautuksen näkökulmasta.

Tuoreen osavuosikatsauksen mukaan H&M:n myynti kasvoi paikallisvaluutoissa tarkasteltuna 12 prosenttia vastikään helmikuun lopussa päättyneellä vuosineljänneksellä. Raportoitu osavuosi alkoi joulukuussa 2013 ja päättyi helmikuussa 2014. Yhtiön kruunumääräinen liikevoitto kohosi katsauskauden aikana hieman myyntiä nopeammin, noin 13 prosenttia.

Mallikelpoisesta kehityksestä huolimatta tummana pilvenä muotiketjun taivaanrantaan ilmestyi bruttomarginaalin lasku viime vuoden vastaavan ajankohdan 55,2 prosentista 54,9 prosenttiin. Syy suhteellisen kannattavuuden loivaan pudotukseen liittyy todennäköisesti kohoaviin palkkakustannuksiin Aasiassa. Voimistuva ilmiö vaikuttaa suoraan H&M:n valmistustoiminnan kulurakenteeseen, koska yhtiö ostaa valtaosan tuotannostaan kaukomailta. On oletettavaa, että kasvavia palkkavaatimuksia koskeva trendi jatkuu kehittyvillä markkinoilla talouskasvun myötä.

Kustannushaasteista huolimatta H&M:n raportoima osavuositason nettotulos kohosi joulu-helmikuussa noin 8 prosenttia vuodentakaisesta. Osakekohtaiseksi tulokseksi muutettuna tämä merkitsee nousua vertailukauden 1,49 kruunusta 1,60 kruunuun. Kertaluonteisten erien perspektiivistä on kuitenkin huomattava, että ilman vastikään raportoidulle kvartaalille osuneita IT-investointeja H&M:n liikevoitto olisi kohonnut jopa 14 prosenttia. Se kuvannee raportoitua lukemaa paremmin yhtiön todellista kehityskaarta.

Viime kuukausina H&M on laajentanut tuotekatalogiaan ja tuonut markkinoille urheilutuotteita H&M Sport -nimisellä konseptilla. Yhtiön mukaan uusi tuoterepertuaari on otettu ”erittäin hyvin” vastaan 18 eri maassa ja myös nettikaupassa. Tästä rohkaistuneena yhtiö jatkaa urheiluvalikoimansa laajennustoimia. Sijoittajan näkökulmasta on tosin realistina huomioitava, että urheilukategorian kasvu ei välity nykymittakaavassa olennaisesti H&M:n konsernitason lukuihin. Toki se tukee yhtiön pidemmän aikavälin kasvunäkymää.

H&M on siitä mukava kohde sijoittajaviestinnän perspektiivistä, että yhtiö kertoo tulosjulkaisuissaan yleensä alkaneen vuosineljänneksen ensi viikkojen myyntikehityksestä. Näin yhtiö teki tälläkin kerralla raportoidessaan myyntinsä kasvaneen 1.3.–25.3. välisenä aikana 12 prosenttia paikallisvaluutoissa. Suotuisan tuloskehityksen voidaan olettaa tämän perusteella saavan jatkoa vuoden 2014 edetessä.

Maantieteellisen laajentumisen osalta H&M tavoittelee tänä vuonna selvää kasvua kehittyviltä markkinoilta. Vuonna 2014 yhtiö avaa ensimmäiset myymälänsä Filippiineille ja Intiaan. Kehittyneistä markkinoista Australia saa ensimmäisen myymälänsä kuluvan huhtikuun aikana, ja ensi vuonna H&M:n markkina-alueiksi liittyvät Peru ja Etelä-Afrikka. Ottaen huomioon mainittujen maiden väestöpohjan ja kasvavan ostovoiman, on muotiketjun kasvulla hyvää alusta ainakin vuosikymmeneksi eteenpäin. Esimerkkinä mainittakoon, että Etelä-Afrikka on kasvavan Afrikan mantereen suurin talous – ja H&M:lle toistaiseksi täysin korkkaamaton markkina-alue.

Nettikaupan puolella H&M suunnittelee avaavansa verkkomyymälänsä neljällä markkina-alueella vuonna 2014. Näihin lukeutuvat Ranska, Espanja, Italia ja Kiina. Itse asiassa Ranskassa H&M:n nettikauppa avautui jo päättyneen maaliskuun alkupuolella. Espanjassa ja Italiassa nettikaupat on tarkoitus avata loppukesällä. Kiina liittyy tämän hetken tiedon mukaan H&M:n nettikauppaverkostoon vuoden loppuun mennessä.

H&M-konsernin muista ketjuista COS vie myymälänsä tänä vuonna Australiaan, Sveitsiin, Etelä-Koreaan ja Yhdysvaltoihin. Myös ketjun nettikauppaa on tarkoitus laajentaa kohdemaihin. Viime vuonna lanseerattu & Other Stories -ketju valloittaa kuluvan vuoden aikana Belgian, Hollannin ja Yhdysvallat. Nettikaupan puolella ketju laajenee Irlantiin, Itävaltaan ja Yhdysvaltoihin.

Koska edellä olen korostanut H&M:n maantieteellisen kasvunäkymän houkuttelevuutta, lienee seuraavaksi paikallaan listata yhtiön 10 suurinta markkina-aluetta joulu-helmikuun osavuosikatsauksen tietoja hyödyntäen. Sulkeissa esitän kunkin markkina-alueen liikevaihdon muutoksen edellisvuoden vastaavaan ajankohtaan nähden.

Saksa: 20,6 % myynnistä (+10 %)
Yhdysvallat: 9,2 % myynnistä (+15 %)
Ranska: 7,2 % myynnistä (+15 %)
Iso-Britannia: 6,9 % myynnistä (+17 %)
Ruotsi: 5,4 % myynnistä (+4 %)
Kiina: 4,7 % myynnistä (+34 %)
Hollanti: 4,2 % myynnistä (+5 %)
Espanja: 4,1 % myynnistä (+11 %)
Italia: 3,9 % myynnistä (+32 %)
Sveitsi: 3,5 % myynnistä (+3 %)

Helmikuun 2014 lopussa H&M:llä oli yhteensä 3 192 myymälää eri puolilla maailmaa. Näistä noin 80 prosenttia sijaitsi Euroopassa, 11 prosenttia Etelä- ja Pohjois-Amerikassa ja 9 prosenttia Aasiassa. Ottaen huomioon maailmanlaajuisen kulutuspotentiaalin ja ostovoimaisen väestömäärän maantieteellisen jakauman tulevina vuosina, pitäisi olla selvää, että H&M:n parhaat ajat ovat vielä kaukana edessä. Tuskin esimerkiksi väkirikas Kiina on enää kovinkaan kauaa Ruotsin takana H&M:n liikevaihtojakaumassa. Muistettakoon myös, että arviolta 1,2 miljardin asukkaan Intia saa ensimmäisen H&M-myymälänsä vasta kuluvan vuoden aikana.

Huhtikuun 2014 alussa H&M:n osinkotuotto on Stockmannin osinkotuoton kanssa miltei samalla 3,5 prosentin tasolla. H&M:n myynti kasvaa kaksinumeroisin lukemin, mutta Stockmannin liikevaihto taitaa lähiaikoina supistua paitsi kotimaisen kuluttajan ahdingon, myös Venäjän heikkouden ja valuuttakurssikehityksen johdosta. Osinkovirran kasvuedellytykset ovat näin ollen kahden muotiketjun välisessä vertailussa enimmäkseen H&M:n harteilla. Aiheesta voi tarpeen mukaan lukea lisää Arvopaperin 21.3.2014 julkaisemasta nettiuutisesta.

Kirjoittajan sijoituskirjoja Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen (2012, 233 s.) ja Hajauta tai hajoa (2013, 311 s.) voi tilata signeerattuna ja/tai omistuskirjoituksella.

https://www.nordnet.fi/palvelut-ja-tuotteet/sijoittamisen-tukena/sijoituskirja.html

Kirjoittaja lähipiireineen omistaa H&M:n ja Stockmannin osakkeita kirjoitushetkellä. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Super-Mario ja finanssikriisin myrskynsilmä

Ti, 01/04/2014 - 11:50

Vuoden 2008 syksyllä pamahti. Finanssimarkkinoilla jo jonkin aikaa vallinnut epäluulo muuttui perustelluksi peloksi. Niillä, joilla oli käteistä, pitivät siitä visusti kiinni. Rahoitus pysähtyi seinään. Musiikki lakkasi soimasta ja nyt oli ehdittävä tuolille. Tuoleja ei riittäisi kaikille. Yritysten suunnittelemat sijoitukset jouduttiin laittamaan jäihin. Kysyntä romahti. Rahoitusta ei tahtonut saada edes päivittäisen liiketoiminnan pyörittämiseen. Talouden kasvu pysähtyi ja kääntyi laskuun. Sitten tilanne vähitellen rauhoittui. Rahoitustarjonta palasi, valikoidut kansantaloudet ja yritykset palasivat orastavalle kasvun saralle ja kotitalouksissa huokaistiin helpotuksesta. Selvisimmekö finanssikriisin myrskystä? Vai olemmeko itse asiassa myrskyn silmässä?

Velkarahoitettua kurssinousua

Länsimaiden rahoitusmarkkinoiden tavoitellessa ainaista kasvua, lainattua rahaa oli finanssikriisiä edeltävinä vuosina ollut saatavilla kevein ehdoin lähes mihin tahansa. Finanssiteoriasta opitut termit ja käsitteet oli valjastettu palvelemaan lainoituksen myyntiä. Sinänsä oikea ajatus riskin hajauttamisesta hyödynnettiin siten, että munat laitettiin moneen koriin, mutta kaikki korit olivat huonolaatuisia. Yhdysvalloissa asuntolainan sai, jos sinulla oli henkilötunnus. Järkeiltiin ilmeisesti siten, että jos lainanottaja ei hoitaisi velvoitteitaan, asunto olisi vakuutena, joten sen voisi myydä ja saada hyvät myyntivoitot. Asuntojen hinnathan vain nousevat. Vuonna 2006 alle miljoonalla taalalla ei Los Angelesissa tahtonut saada asuntoa alueelta, jossa ei tarvitsisi luotiliivejä.

Vastaavalla tavalla ja ajattelulla myös taloutta, taseita ja tuloksia tuli ”vivutettua” vapaiden rahoitusmarkkinaperiaatteiden siivittämänä. Ei niin, että reaalitaloudessa välttämättä oltaisi oltu yhtä piittaamattomia riskeistä tai niiden seurauksista. Mutta finanssimarkkinoiden syytäessä likviditeettiä talouksiin on selvää, että merkittävä osa kasvusta on arvostuksellista, eli sellaista, joka ilmenee esimerkiksi osakekurssien nousuna.

Al ja osakemarkkinoiden kuurot korvat

Vapaiden rahoitusmarkkinaperiaatteiden pitkäaikainen puolestapuhuja, Yhdysvaltojen entisen keskuspankin pääjohtaja ja rahoitusmarkkinoilla jumalan asemaan joutunut Alan Greenspan, kävi vuonna 2007 Tukholmassa Handelsbankenin vieraana puhumassa maailmantalouden tulevaisuudesta. Monet tulkitsivat hänen sanomaansa positiiviseksi, vaikka hän varoitteli Aasiaan syntyneestä kuplasta ja painotti useaan otteeseen, ettei vieläkään voi puhua Yhdysvaltain tilanteesta täysin vapaasti. Muutaman kuukauden kuluttua kyseisestä esiintymisestä kupla sitten puhkesi. Yhdysvalloissa.

Finanssikriisin kivisellä tiellä kaikki munat menivät mädäntyneiden korien pohjista läpi. Lainattua rahaa ei saatu enää takaisin. Syntyi systemaattisia luottotappioita. Joku viisas arvioi, että ihmiskunnan varallisuudesta 45 prosenttia haihtui tuhkana tuuleen (Reuters). Totuus, jonka monet jo tiesivätkin, tuli päivänvaloon. Liian suuri osa pankkien taseessa olevista lainoista ja niiden vakuuksista oli arvottomia.

Pankkien huoli pankeista

Ironista kyllä, pankit tiesivät tilanteen jo kauan ennen finanssikriisin puhkeamista syksyllä 2008. Tavalliseen pankkitoimintaan kuuluu, että päivän päätteeksi liikepankin mahdolliset ylijäämävarat talletetaan kilpailijalle yön yli. Tätä kutsutaan yön yli -talletukseksi. Yksinkertaistaen voi sanoa, että normaalioloissa yhden vuoden aikana, liikepankit toimivat kesimäärin yhtä usein yön yli -talletuksen tekijänä kuin talletuspankkina. Talletus tehdään useimmiten kilpailijalle eikä keskuspankkiin korkeamman talletuskoron takia. Kilpailijan konkurssi seuraavan yön aikana kun yleensä on häviävän pieni. Yleensä.

Vuoden 2007 syksyllä alkoi pankkien välisestä epäluuloisuudesta tulla ongelma. Halukkuus tallettaa ylijäämäkassaansa sitä kaipaavalle kilpailijalle takkuili, koska taseessa olevien varojen laatua epäiltiin. Kilpailijan konkurssi koettiin siis mahdolliseksi. Näin yön yli -talletuksia alettiin tehdä mieluummin keskuspankkiin. Keskuspankit puolestaan torjuivat puristukseen joutuneiden liikepankkien konkursseja, tarjoamalla ennennäkemättömiä määriä ”päivän sisäistä” likviditeettiä tekemällä yön yli -talletuksia rahoitusta kaipaaville. Vuoden ajan, lähes viikoittain, keskuspankit ympäri maailman tekivät uusia ennätyksiä mitä tuli päivänsisäisen likviditeetin tarjonnan määrään. Näitä ennätyksiä pystyi seuraamaan esimerkiksi Bloombergin ja Reutersin uutispäätteiltä. Silti kaikkialla oltiin yllättyneitä, kun kupla puhkesi.

Riskinoton välillinen oikeutus…

Vuoden 2008 akuutin finanssikriisin jälkimainingeissa osoitettiin sitten sormella, tehtiin dokumentteja (esimerkiksi ”The Inside Job”), vaadittiin päitä vadeille ja politisoitiin. Tähän päivään mennessä kuitenkaan ketään ei ole menestyksekkäästi syytetty ja tuomittu finanssikriisiin liittyvistä kohtuuttomuuksista. Näin finanssialan ja pankkien annettiin välillisesti ymmärtää, että suuria riskejä kannattaa hakea. Jos asiat menevät hyvin, saat muutaman miljoonan bonuksina. Jos asiat menevät huonosti, on todennäköistä, että joku muu maksaa viulut. Käsi sydämellä: kuka meistä ei pelaisi tuplaa tai kuittia muiden rahoilla, jos tuotot tulisivat sinun taskuusi? Ja vieläpä miljoonan kerrannaisina…

…ja sen kumoaminen

Kun ketään, poliittisista ja muista syistä johtuen, ei saatu vastuuseen, regulaatio valikoitui ainoaksi lääkkeeksi finanssikriisin korjaamiseksi. Ryhdyttiin vaatimaan parempaa oman pääoman laatua ja rajoittamaan riskinottoa pankin taseella. Lisäksi niin sanottu Liikasen ryhmä muun muassa ehdotti riskinoton ja peruspankkiliiketoiminnan (systeemikriittisen pankkiliiketoiminnan) erottamista toisistaan (Liikanen Report). Poikkeuksellisen maanläheinen ja tarkkanäköinen ehdotus. Yleensä sääntöjen muodostama allas vuotaa ennemmin tai myöhemmin kuin Talvivaaran liuosaltaat konsanaan, vaikkakin vuotokohtia korjataan uusilla direktiiveillä ja säännöillä. Lisäksi yltiöpäisestä direktiivien, sääntöjen ja suositusten viidakosta ei synny kuin kustannuksia ja tehottomuutta. Yllämainittua Liikasen ryhmän ehdotusta arvioidaan vielä.

Eurooppalaisista regulaatioaloitteiden kattiloista on kuitenkin tullut pari maalaisjärjelläkin katsottuna järkevää aloitetta: ensinnäkin aloite pankkien vakavaraisuuslaskennan yhtenäistämiseksi ja toiseksi päätös pankkivalvonnan keskittämiseksi Euroopan keskuspankille (EKP:lle).

Pankkien vakavaraisuutta mitataan sillä, miten paljon omaa pääomaa pankeilla on suhteessa sen riskipainotettuihin saataviin. Saatavat ovat esimerkiksi pankin myöntämät kulutus-, asunto- ja yrityslainat. Laadukasta omaa pääomaa (ydinpääomaa) pitää normaalisuhdanteessa nykyään olla vähintään kahdeksan prosenttia riskipainotettujen saatavien määrästä (EKP). Vakavaraisuusvaatimuksen on tarkoitus suojata pankkia arvonalentumisilta ja luottotappioilta.

Finanssikriisissä kävi ilmi, että tulkintoja vakavaraisuuslaskennan määritteistä varsinkin riskipainojen ja pääoman suhteen oli lähes yhtä monta kuin tulkitsijaa. Lisäksi tulkitsevia ja valvovia viranomaisia oli yhtä monta kuin euroalueessa valtioita (18 kpl).

Finanssikriisin lopputaistelu?

Viime vuoden lopulla vakavaraisuuslaskennan määritteiden tulkinnat vihdoin yhtenäistettiin. Nyt kaikki osapuolet pitäisi ymmärtää kaavat, ja pankit tulla kohdelluksi, samalla tavalla. Lisäksi EKP ottaa valvontavastuun itselleen kuluvana vuonna. Näin ollen valvovien virastojen määrä euroalueella vähenee yhteen. Edellytykset pankkikriisin ehkäisyyn ja parempaan hallintaan on nyt siis olemassa.

Lisäksi EKP:n pääjohtaja ”Super Mario” Draghi on ilmoittanut olevansa valmis ostamaan rajoittamattomasti kriisivaltioiden lainoja niin, että korkoerot eurovaltioiden välillä pysyisivät ruodussa.

– EKP on mandaattinsa rajoissa valmis tekemään kaiken, mitä tarvitaan euron puolesta. Ja uskokaa minua, se riittää, Draghi on todennut.

Ovatko euroalueella nyt sitten kaikki asetukset kohdallaan tulevaa talouskasvua varten? Tuleeko pankkivalvonnan siirtyminen EKP:lle sujumaan ongelmitta, vai nähdäänkö syksyllä finanssikriisin lopputaistelu, kun valvottavien taseongelmat vihdoin joutuvat päivänvaloon?

 

Mitä mieltä sinä olet? Mistä sinä haluaisit näkökantoja? Kirjoita kommentti tai ota yhteyttä. Minut tavoittaa sähköpostitse osoitteesta martin.paasi@nordnet.fi ja puhelimitse numerosta 050 5918292.

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Veronkorotuksilla kurjistuva talous

Su, 30/03/2014 - 00:18

Kuluneella viikolla hallitus teki kehysriihessään lukuisia veronkiristyksiä menoleikkausten lisäksi. Menoleikkausten tarve on ilmeinen, sillä julkisten menojen osuus kansantuotteesta on tällä hetkellä noin 58 prosenttia, mikä lienee maailmanennätys ainakin länsimaissa. Menoleikkauksia huomattavasti vahingollisempia maamme taloudelle ovat veronkorotukset, sillä ne johtavat kotitalouksien ostovoiman edelleen jatkuvaan rapistumiseen. Jo nyt kotimaan kulutus on romahtanut. Syntyy pahanlaatuinen kierre, kun kotimaan markkinoiden supistuminen lisää yritysten ahdinkoa ja työttömyyttä sekä kasvattaa julkisen sektorin menoja. Meneillään on taloushistoriamme pitkäaikaisin lama, joka on jatkunut jo vuodesta 2008. Näissä olosuhteissa veronkorotukset ovat taloudelle myrkkyä, sillä ne syventävät ja pitkittävät lamaa.

Veronkorotuksilla on taloudellisen toimeliaisuuden hidastamisen lisäksi toinenkin ikävä ominaisuus. Ne syövät elintilaa yksityiseltä sektorilta, jonka rahoituksen varassa julkinen sektori on. Kun julkinen sektori on Suomessa kansantalouden kestokykyyn nähden ylisuuri ja ilmeisen pöhöttynyt, veronkorotusten teho verotulojen kasvattajina alkaa olla kyseenalainen. Kohtuuton verotaakka tarjoaa polttoainetta lailliselle ja laittomalle verosuunnittelulle eivätkä valtiolliset rajat estä pääomien liikkuvuutta.

Erityisesti tulisi pitää huolta siitä, ettei verotaakka ole aivan toisella tasolla kuin muissa maissa. Jo kolmannen kerran nykyhallituksen aikana jo ennestään ylikireää perintöveromme tiukennetaan, mitä ilmeisimmin valtiovarainministerimme aloitteesta. Naapurimaissamme Virossa, Venäjällä ja Ruotsissa perintöveroa ei tunneta lainkaan, joten on helppoa arvata, että maksukykyisimmät kansalaisemme harkitsevat ryhtymistä veropakolaisiksi Björn Wahlroosin tapaan. Erityisesti Ruotsi on aina ollut korkean veroasteen maa. On hälyttävää, että sekin alkaa nyt tuntua melkeinpä veroparatiisilta. Nykyhallitus on kiristänyt veroruuvia niin tiukalle, että veroasteemmekin hätyyttelee maailman kärkisijaa.

Erityisen ongelmallinen Suomessa on pääomatulojen verotus, joka ei täytä alkeellisimpiakaan vaatimuksia ennustettavuudesta tai neutraliteetista. Pääomaverotukseen kohdistuu varsinkin vasemmistopuolueiden taholta ideologisia intohimoja, joiden rinnalla kansantalouden etu, kohtuullisuus tai oikeudenmukaisuus eivät näytä merkitsevän mitään. Pari vuotta sitten Jyrki Kataisen hallitus päätti tehdä pääomaverosta progressiivisen, kun 50.000 euron ylittäviltä pääomatuloista päätettiin periä 30 prosentin asemesta 32 prosenttia veroa. Samalla hallitukselta unohtui, miksi veroasiantuntijat olivat pari vuosikymmentä aikaisemmin päätyneet pääomatulojen osalta tasaveroon. Pääomatulothan eivät palkkojen ja eläkkeiden tapaan kerry tasaisesti ja ennustettavasti, vaan usein jopa yhtenä verovuonna esimerkiksi yritysmyyntien yhteydessä. Tällöin progressiivisuus johtaa kohtuuttomaan verotukseen. Poliitikot tuntuvat myös olevan autuaan tietämättömiä siitä, että pääomatuloihin liittyy ansiotuloista ja eläkkeistä poiketen tuntuvaa riskiä.

Suostuessaan vasemmiston vaatimukseen progressiivisesta pääomaverosta porvarillisten hallituspuolueiden pelisilmä petti pahasti. Siitä johtuen saamme nyt joka vuosi seurata ala-arvoista näytelmää, kun käydään jatkuvaa huutokauppaa progressiivisuuskynnyksen alentamisesta ja veroprosenttien nostamisesta. Niinpä hallitus ehti jo viime vuonna vain yhden vuoden jälkeen alentaa progressiivisuuskynnystä 40.000 euroon. Kehysriihen yhteydessä rima alennetaan edelleen 30.000 euroon ja samalla ylempi veroprosentti nostetaan 33 prosenttiin.

Kahdenkertaisen verotuksen vuoksi erityisesti pörssiyhtiöiden osinkoja verotetaan raskaasti, kun myös yritys joutuu maksamaan veroa voittovaroistaan. Pörssiosingoista perittävä kokonaisvero (yhteisövero + osingonsaajan vero) on jatkossa 40,4 prosenttia tai 42,4 prosenttia riippuen siitä, alittaako tai ylittääkö osinkomäärä 30 000 euroa. Vero peritään heti ensimmäisestä eurosta, joten Matti Meikäläisen 100 euron osinkotulot verotetaan yhtä ankarasti kuin johtokuntatason johtajan palkkatulot.

Listaamattomat yritykset kuuluvat hallituksen suosimaan verorälssiin. Niiden osinkoja verotetaan jostain syystä huomattavasti kevyemmin kuin pörssiyhtiöiden osinkoja, mikä lienee ainutlaatuista maailmassa. Osinkoverotuksen pitäisi luonnollisesti olla sama kaikille. Juuri pörssiyhtiöiden syrjiminen tässä suhteessa on erikoista. Eikö yhteiskunnan pitäisi pikemminkin tukea sitä, että osakekauppa on valvottua ja läpinäkyvää ja että yritykset joutuvat tiedottamaan avoimesti toiminnastaan?

Suomen talouden tila on tällä hetkellä lohduton. Normaalioloissa kansantalous kasvaa 3-4 prosenttia joka vuosi. Tällä hetkellä kokonaistuotanto on kuitenkin selvästi alle vuosien 2007-2008 tason eikä vienti ole alkuunkaan toipunut vuoden 2008 finanssikriisin romahduksesta. Nokian johdolla Suomi toipui 1990-luvun alkuvuosien lamasta. Nyt uutta Nokiaa ei ole näköpiirissä. Päin vastoin lähes koko Nokian johtama yritysklusteri on kadonnut. Talvivaaran ja Outokummun edustamat kaivannaisteollisuus ja metallien perusteollisuus ovat melkein kuoleman kielissä, minkä lisäksi Rautaruukki jouduttiin myymään Ruotsiin. Mediasektori elää historiansa vaikeinta murroskautta, jota Kataisen hallitus vaikeutti muuttamalla koko liiketoiminnan arvonlisäverovelvolliseksi, ja metsäteollisuuden tulevaisuus näyttää perin harmaalta. Jopa maamme perinteisesti vahva konepajasektori kärsii globaalisesta investointilamasta.

Tässä tilanteessa luulisi kaikkien ymmärtävän, että yritystoimintaa ja yrittäjyyttä on kaikin keinoin kannustettava. Tarvitsemme kipeästi sekä taloudellista kasvua että uusia työpaikkoja. Kaikesta huolimatta meillä on vahvoja poliittisia ryhmittymiä, jotka vanhentuneen ja värittyneen ideologian innoittamina suhtautuvat vihamielisesti yrityksiin ja niihin liittyviin pääomatuloihin.

Keitä nämä parjatut ”kapitalistit” sitten ovat? Suomen virallinen tilasto kertoo, että 1.268.525 suomalaista sai veronalaisia pääomatuloja vuonna 2012. Keskimääräinen pääomatulo oli noin 5.200 euroa, ja keskimääräinen osinkotulo pörssiyhtiöistä siitä vain noin viidesosa. Samana vuonna 2012 keskimääräiset veronalaiset ansiotulot olivat moninkertaiset eli 26.100 euroa. Veronalaiset pääomatulot olivat kaikkiaan 6,6 miljardia euroa, joka lähinnä koostuu osingoista, vuokratuloista ja luovutusvoitoista.

Todellisuudessa pörssiyhtiöiden lähes kaikki henkilöosakkaat ovat tavallisia piensijoittajia, jotka jo kertaalleen verotetuista palkka- ja muista tuloistaan ovat hankkineet osakkeita saadakseen enemmän tuottoa kuin mitä pankkitalletukset voivat tarjota. Näitä piensijoittajia on kaikkiaan noin 900.000. Luulisi, että tämä ihmismäärä on niin suuri, ettei poliitikkojen kannata ehdoin tahdoin kohdella sitä kaltoin veroratkaisuissaan. Niin kuitenkin tapahtuu.

Toimivassa verojärjestelmässä yhdistyvät laaja veropohja ja matala verokanta. Mikäli nykyisestä tilkkutäkistä ei haluta luopua, ainakin pienimmät pörssiosingot olisi vapautettava kahdenkertaisesta verosta. Vuosikymmeniä asia hoidettiin osinkotulo- tai omaisuustulovähennyksellä. Piensijoittajien pörssiosinkojen verotuksen kohtuullistaminen on luvattu vuosia. Pörssiyhtiöstä poiketen listaamattoman yhtiön osinkoja verotetaan lievemmin peräti 150.000 euroon asti. Myös osuuskuntien voitonjakoa suositaan. Osuuspääoman korot ovat verottomia 1.500 euroon asti.

Pörssiosinkoihin kohdistuu todellisuudessa degressiivinen vero, sillä tylyimmin kohdellaan pörssiyhtiöiden pienomistajia. Suuromistajilla on runsaasti verohelpotuksia, esimerkkeinä sijoitusrahastot, yleishyödylliset yhteisöt, listaamattomien yritysten omistajat, vakuutusyhtiön kautta sijoittavat tai vähintään 10 prosenttia omistavat. Ulkomaisille sijoittajille verotuksemme tuskin aiheuttaa ongelmia.

Suomi näyttää myös oudon esimerkin epäitsekkyydestä syrjimällä verotuksessa suoria osakesijoituksia rahastojen hyväksi. Rahastoihin sijoitettu pääoma karkaa lähinnä ulkomaisiin kohteisiin, kun suorat osakesijoitukset tukevat lähes yksinomaan kotimaisia yhtiöitä.

Vinoutunut osinkoverotus on peräisin vuodelta 2005, kun luovuttiin 12 vuoden jälkeen yhtiöveron hyvitysjärjestelmästä. Tämä järjestelmä oli verohistoriamme upeimpia menestystarinoita, sillä veronmaksajien kannalta se oli kohtuullinen, oikeudenmukainen ja selkeä. Silti myös veronsaaja eli valtio oli tyytyväinen, sillä verokertymä moninkertaistui aikaisempaan verrattuna laajan veropohjan ansiosta. Nykyinen kapea veropohja pakottaa keräämään veroeurot etupäässä piensijoittajilta.

Valtiovalta on aikaisemmin suhtautunut tasapuolisesti osingonsaajiin ja ymmärtäväisesti piensijoittajiin. Vuonna 1969 otettiin käyttöön 500 markan osinkotulovähennys valtionverotuksessa. Vuodesta 1980 vähennys myönnettiin myös kunnallisverotuksessa ja seuraavana vuonna se muuttui omaisuustulovähennykseksi. Vähennykseen tehtiin vuosittain inflaatiokorjaus. Samankaltainen vähennys myönnetään tänään vain osuuspääoman korosta.

Kim Lindström

Kategoriat: Suomenkieliset blogit