Hyppää pääsisältöön

Nordnetbank

Julkaise syötteitä
Just another Nordnetboggen Sites site
Päivitetty: 9 min 38 s sitten

Quo vadis, Venäjä?

Su, 26/04/2015 - 14:29

Latinankielinen lentävä lause “quo vadis?” (“minne menet?”) on mitä osuvin Venäjän kohdalla, koska kenelläkään ei ole tietoa siitä mihin maan talous on menossa. Tosiasia on kuitenkin, että talous sukeltaa rajusti kuluvan vuoden aikana. Synkkyyttä lisää, että ongelmat ovat suurelta osin maan valtiollisen johdon itsensä aiheuttamia tai pahentamia, vaikka venäläiset tuskin toki pystyvät vaikuttamaan öljyn hintaan. Olisi ollut helppoa monipuolistaa maan taloutta hyvien öljyvuosien aikana. Mitään ei kuitenkaan tehty, joten Venäjä on edelleen raaka-aineesta elävän kehitysmaan tasolla. Aggressiivinen ulkopolitiikka, ylisuuret asevarustelumenot, kaikkialle ulottuva korruptio ja oikeusvaltion tunnusmerkkien täydellinen puuttuminen eivät ole mitenkään helpottaneet tilannetta.

Mutta kuinka paljon Venäjän kokonaistuotanto romahtaa kuluvana vuonna? Suomen Pankki puhuu neljästä prosentista, samoin Venäjän keskuspankki, joka odottaa lähes kahden prosentin lisälaskua ensi vuonna. Tunnettu Venäjä-asiantuntija, nykyään USA:ssa toimiva ruotsalainen Anders Åslund pitää jopa 10 prosentin BKT-romahdusta kuluvana vuonna mahdollisena. Tuskin kukaan haluaa investoida maahan ja ulkomaiset sijoittajat ovat yksi toisensa jälkeen poistumassa maasta. Tammi–maaliskuussa 2015 investoinnit supistuivat vuositasolla peräti kuusi prosenttia. Pääministeri Dmitri Medvedev on äskettäin arvioinut, että Venäjä kärsi viime vuonna 25 miljardin euron tappiot länsimaiden asettamien pakotteiden vuoksi, mikä vastaa noin puolitoista prosenttia maan bruttokansantuotteesta.

Venäjän talous on asia, josta meidän suomalaisten on pakko olla hyvin huolissamme, sillä harvat EU-maat Baltian ulkopuolella ovat yhtä riippuvaisia Venäjän kanssa käydystä kaupasta tai maan liiketoimintaoloista kuin Suomi. Viime vuonna tuontimme Venäjältä supistui peräti 18 prosenttia ja vienti 14 prosenttia. Loppuvuonna luvut alkoivat nopeasti rumentua ja kuluva vuosi on alkanut todella synkissä merkeissä, sillä hitaasti valmistuvan ulkomaankauppatilaston mukaan vientimme itään romahti peräti 43 prosenttia tammikuussa. Myös EU-maiden yhteenlaskettu tuonti romahti samanaikaisesti 34 prosenttia. Valtaosaltaan raakaöljystä koostuva tuontimme Venäjältä väheni tammikuussa 36 prosenttia.  Ruohonjuuritasolla venäläisturistien määrä etenkin Itä-Suomessa ja ruplan arvo länsivaluutoissa toimivat herkkänä barometrina tilanteen vakavuudesta.

Ruplan kurssikehitys onkin ollut melkoinen kiikkulauta. Vielä viime vuoden kesäkuussa eurolla sai noin 46 ruplaa ja dollarilla noin 34 ruplaa. Myöhäissyksyllä ruplan alamäki kiihtyi kiihtymistään ja 16.12.2014 oli varsinainen “Black Tuesday”, kun eräät venäläiset suuryhtiöt tarvitsivat valtavia määriä länsivaluuttaa mm. lainanlyhennyksiin. Hetkellisesti sai jopa 100 ruplaa yhdellä eurolla. Sen jälkeen Venäjän keskuspankki nosti ohjauskorkoaan peräti 17 prosenttiin ja suuryhtiöiden johtajille pidettiin huhupuheiden mukaan tiukkasanainen puhuttelu. Tilanne rauhoittui hetkeksi, minkä jälkeen ruplan kurssi lähti vajoamaan uudelleen. Vielä kuluvan vuoden tammikuun lopussa eurolla sai peräti 80 ruplaa ja dollarilla 71 ruplaa.

Helmikuussa alkoi kuitenkin yllättävä kehitys toiseen suuntaan, sillä rupla alkoi vahvistua tuntuvasti. Vahvistuminen on jatkunut lähes meidän päiviimme asti, sillä perjantaina (24.4.2015) maksettiin eurosta 55 ruplaa ja dollarista 51 ruplaa. Kevään aikana rupla on siis ollut selvästi vahvempi kuin dollari eurosta puhumattakaan.

Ruplaromahdus ja vastapakotteena säädetty elintarvikkeiden tuontikielto EU-maista ovat kiihdyttäneet tuntuvasti inflaatiota, joka maaliskuussa oli vuositasolla peräti 17 prosenttia eli pahin 13 vuoteen. Elinkeinoelämän toimintaedellytysten kannalta turmiollinen on korkotason nousu jopa kymmeniin prosentteihin. Länsimaiden Venäjälle asettamat pakotteet Krimin valtauksesta ja Ukrainan sodasta ovat johtamassa ankaraan pankkikriisiin. Ylivoimaisesti tehokkaimmaksi pakotteeksi on osoittautunut venäläisten pankkien ja muidenkin yritysten sulkeminen pois länsimaiden rahoitusmarkkinoista. Energia-alan pakotteiden vuoksi maan öljysektori jää ilman kipeästi tarvitsemaansa länsimaista teknologiaa.

Useimmat tietävät, että noin puolet Venäjän valtion budjettimenoista katetaan öljytuloilla. Tämä ei kuitenkaan merkitse sitä, että Venäjän talous tanssisi yksinomaan tai edes pääosin raakaöljyn dollarimääräisten hintojen tahdissa. Ratkaisevaa on, minkä verran ruplia saadaan öljystä, sillä valtaosa budjettimenoista on ruplamääräisiä. Inflaatio- ja korkopaineista huolimatta ruplaromahdus pehmensi tuntuvasti öljyn hinnanlaskusta aiheutunutta shokkia. Vielä siinä vaiheessa kun Pohjanmeren Brent-öljyn tynnyrihinta oli dollareissa mitattuna tullut alas viime kesäkuun 115 dollarin huippuhinnasta liki puoleen joulukuun puolivälissä, ruplahinta oli laskenut vain vajaat kymmenen prosenttia 3.500–3.600 ruplaan.

Helmikuussa alkanut ruplan vahvistuminen on inflaation ja korkotason kannalta myönteinen ilmiö, mutta edelleen alhaisena pysyvä öljyn dollarihinta yhdistettynä vahvistuvaan ruplaan on myrkkyä Venäjän taloudelle. Alimmillaan ruplahinta on huhtikuun alkupuoliskolla ollut alle 3.000 ruplaa.

Miksi rupla on keväällä ollut yksi maailman vahvimpia ellei peräti vahvin valuutta? Tärkein syy on öljyn hinnanlaskun päättyminen. Tammikuussa saavutetun 45 dollarin pohjahinnan jälkeen öljynoteeraukset ovat kääntyneet lievään nousuun. Perjantaina maksettiin Brent-öljystä jo 65 dollaria. Toinen syy on psykologian aiheuttama ylireagointi. Kuten pörssissäkin sopuli-ilmiö johtaa epärealistisen suuriin heilahduksiin. Ruplaromahduksen vuoksi oli lähes pakko tulla heiluriliike vastakkaiseen suuntaan. Ukrainan sodan tulitauko, joka tosin näyttää kovin heiveröiseltä,  antanee myös tukea ruplalle.

Venäläisten ostovoimaan viimeaikainen kehitys on iskenyt todella pahasti. Kuluvan vuoden ensimmäisellä neljänneksellä palkansaajien reaalinen ansiotaso oli kahdeksan prosenttia pienempi kuin vastaavana aikana vuotta aikaisemmin. Esimerkiksi uusien henkilöautojen rekisteröinnit romahtivat maaliskuussa kokonaista 42 prosenttia, mikä on huono uutinen Nokian Renkaille. Valion vienti Venäjälle on loppunut lähes tykkänään elintarvikkeiden tuontikiellon vuoksi. Monet yhtiöt ovat Oriolan tapaan vetäytyneet vapaaehtoisesti Venäjän markkinoilta, toiset kuten Sanoma pakotetaan vetäytymään uuden oudon ja järjettömän medialain seurauksena. Laki on esimerkki Venäjän ennalta arvaamattomista poliittisista riskeistä. Lukuisat yhtiöt ovat supistamassa toimintaansa maassa kuten Stockmann, joka on sulkemassa kolme tavarataloa Moskovan alueella, tai S-ryhmä, joka on jäädyttämässä suunnitelmansa avata uusia ruokakauppoja Venäjällä. Lemminkäinen panee jäihin asuntokohteensa Pietarin keskustassa ja niin edelleen.

Maan tulevaisuuden kannalta avainasemassa ovat raakaöljyn hintakehitys sekä öljy- ja kaasuverotuloista vuodesta 2003 kerättyjen vararahastojen riittävyys. Näkymät ovat todella synkät, mikäli öljyn hinta ei nouse selvästi nykytasoltaan ja länsimaiden talouspakotteet jatkuvat pitkään. On arvioitu, että vararahastot riittäisivät enintään ensi vuoden loppuun. Venäläisille antanee tosin hieman toivoa EU-maiden pakotteiden jatkamisen edellyttämä yksimielisyys. Putinin veljeily Kreikan ja Unkarin johtajien kanssa saattaa olla hyvin tuottoisaa. Lenin kutsuisi näitä johtajia hyödyllisiksi idiooteiksi.

Omistamme osakkeita Lemminkäisessä, Nokian Renkaissa, Oriolassa, Sanomassa ja Stockmannissa.

Kim Lindström

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Kiina on Koneelle lyhyen tähtäimen riski ja pitkän aikavälin mahdollisuus

Pe, 24/04/2015 - 13:38

Helsingin pörssin mallioppilas Kone raportoi alkaneen tilikauden ensimmäisen osavuosikatsauksensa toissapäivänä. Suomen ensimmäisiin ja edelleen menestyksekkäimpiin kansainvälistyjiin lukeutuva Kone on noussut 2000-luvulla alansa johtavien toimijoiden sarjaan. Finanssi- ja eurokriisit sekä Yhdysvaltain keskinkertainen kasvuvauhti ovat nostaneet Aasian talouskasvun merkityksen Koneen näkökulmasta entistäkin korkeammalle. Havainnollistan tässä merkinnässä Koneen lyhyen ja pitkän aikavälin tilannetta maantieteellisen hajautuksen näkökulmasta.

Liiketaloudellisesti tarkasteltuna Kone on erinomainen yhtiö. Tämä on fakta eri tunnusluvuilla mitattuna. 2000-luvulla Kone on myös ollut poikkeuksellisen hyvin johdettu yhtiö. Se on onnistunut nostamaan liikevoittomarginaalinsa kahdeksassa vuodessa 10 prosentin tasolta nykyiselle yli 14 prosentin tasolle. Tätä voidaan pitää loistavana suorituksena, ottaen huomioon ympäröivät markkinaolosuhteet.

Samanaikaisesti Kone on myös kyennyt kasvattamaan tuntuvasti liiketoimintansa kokoluokkaa myynnillä mitattuna, joten kasvu on ollut omistajan näkökulmasta kannattavaa. Vakaa liiketaloudellinen suoritus on mahdollistanut tuntuvan kasvun yhtiön osingonjakoon, mikä on palkinnut pitkäjänteisen omistajan. Koska osake on lopulta osinkojensa arvoinen, on toteuma välittynyt myös Koneen osakekurssiin.

Suomi-sijoittajan näkökulmasta Kone on valttikortti Aasian kasvaville markkinoille. Yhtiön julkaisemista historiallisista tiedotteista kokoamani seuraava aikajana kuvaa viimeisten kymmenen vuoden kehityskaaren Koneen Aasian ja Tyynenmeren markkina-alueen osuudesta suhteessa koko konsernin liikevaihtoon.

Aasian ja Tyynenmeren osuus Koneen liikevaihdosta 2005–2015 (%)

Esitettyjä lukuja ei tarvinne sen kummemmin tulkita, koska jokainen voi omatoimisesti havaita, että Aasian osuus Kone-konsernin myynnistä on kasvanut vuosi toisensa jälkeen tasaisen varmasti. Vuonna 2005 Aasian-yksikön myyntiponnistelut eivät muodostaneet edes kahdeksasosaa Koneen konsernitason myynnistä. Viime vuonna Aasian-liiketoiminta edusti jo selvästi yli kolmasosaa. Kuluvalla vuosikymmenellä Aasian-yksikkö kohonnee edustamaan yli puolta Koneen liiketoiminnasta.

Näin suuri yksittäisen maantieteellisen alueen (huom: sisältää toki useita eri maita ja huomattavan pinta-alan!) on lyhyen aikavälin riski, koska kasvuvauhdin suhdanneluontoinen hyytyminen osuisi voimakkaasti konsernitason kasvulukuihin. Kuitenkin liiketoiminnan pitkän aikavälin kasvuajurit, niin sanotut megatrendit huomioiden, Aasian markkinoiden suhteellisen suuri osuus konsernista on ehdoton plusmerkki sijoittajan silmissä, koska alueen keskikasvu valuu yhtiön kokonaiskehitykseen voimallisesti.

Vuosina 2006–2012 Koneen kannalta tärkeä uusien laitteiden markkina kasvoi Kiinassa keskimäärin 20 prosenttia vuodessa. Samalla ajanjaksolla Kone voitti Kiinassa markkinaosuuksia, kasvaen keskimäärin 44 prosenttia vuodessa.

Vuonna 2013 Kiinan markkinakasvu ”tasoittui” reiluun 15 prosenttiin vuodessa, Koneen kasvaessa edelleen selvästi kokonaismarkkinaa nopeammin, noin 23 prosenttia.

Viime vuonna Kiinan uusien laitteiden markkinakasvu hiipui 10 prosenttiin, Koneen kasvaessa alueella yli 15 prosenttia.

Huomionarvoista toissapäivän tuloskatsauksessa on, että Kone arvioi Kiinan markkinakasvun jääneen ”melko vakaaksi”, käytännössä muutamaan yksittäiseen prosenttiin, tammi-maaliskuussa 2015. Kone kasvoi kuluvan vuoden ensimmäisellä neljänneksellä Kiinassa reilut 5 prosenttia.

Ottaen huomioon, että Kiinan osuus Koneen saamista uusista tilauksista oli alkuvuonna rahamääräisesti lähes 45 prosenttia koko liiketoiminnasta, on markkina-alueen lyhyen aikavälin hyytyminen selvä riski osakkeelle, jota kohtaan sijoittajat ovat jo tottuneet asettamaan tasaisia kasvuodotuksia.

Tosin mahdollisessa hyytymisessä kasvu-uralle palattaneen Kiinassa varsin pian uudelleen, sillä siellä ilmansuunnalla sote-uudistukset on tapana tehdä hieman ripeämmin kuin täällä Suomessa. Kiinassa ei tuhlaannu aikaa turhiin komiteamietintöihin.

Lyhyen tähtäimen Kiina-riskin taustalta on alleviivattava, että Koneen liiketoimintaa tukevat Aasiassa globaalit megatrendit. Yhtiön mukaan maailman hissi- ja liukuporrasteollisuuden kasvukehitystä edistävät neljä pitkän aikavälin ajuria, jotka ovat kaupungistuminen, muuttuva väestörakenne, turvallisuuden lisääminen ja ympäristöarvojen kasvava merkitys.

Ihmisten muuttoliike kaupunkeihin, erityisesti Aasiassa, kasvattaa hissien määrää asukasta kohden laskettuna merkittävästi nykytasolta. Kuten globaalin talouskasvunkin maantieteellisen jakautumisen viitekehyksessä on viime vuosina totuttu havaitsemaan, on kaupunkialueiden kasvuvauhti vauhdikkainta juuri Aasiassa. Ilmiötä tukee osaltaan myös alueen ripeä väestönkasvu. Koneen mukaan kaikista maailman uusista hissi- ja liukuporrastoimituksista yli puolet myydään Aasiaan, jossa yhtiön markkinaosuus on todella vahva.

Pitkällä aikavälillä Kiinan markkinakasvu näkyy erittäin voimallisesti Koneen tulosluvuissa, koska maantieteellisen segmentin merkitys yhtiölle on moninkertaistunut alle vuosikymmenessä. Siksi lyhyen aikavälin hikka ei ole itseisarvoinen myyntiperuste.

Kiinan vahvan talouskasvunäkymän vuoksi Koneen tuotteiden ja palveluiden kysynnän kasvu ei tule olemaan yhtiölle pitkällä aikavälillä ongelma. Sijoittajana tällaista herkkua ostaisi tietysti mielellään mahdollisimman huokeilla arvostuskertoimilla, joiden koittamista olen odotellut sivustaseuraajana kohta 15 vuoden ajan. Seurantajakson aikana yhtiön osakekurssi on varovaisesti arvioiden yli kymmenkertaistunut uudelleensijoitetut osingot mukaan lukien, enkä haluaisi kokea enää toista samanlaista putkea sivustaseuraajana. Liipaisinsormeni on siis herkkänä, jos Kiinan markkinakasvu kokee suhdanneluontoisen laskun, joka iskee myös Koneen osakkeeseen.

Tulosjulkistuksen jälkeisten 48 tunnin aikana Koneen osake ehti laskea noin 9 prosenttia. En siltikään usko nykykurssin sisältävän vielä Kiinan ”reippaan hyytymisen skenaarion” riskihinnoittelua, koska yhtiön viime aikojen tulosraportteja lukiessa Kiinan markkinoiden huima kasvuvauhti lienee sumentanut sijoittajien käsitystä siitä, että pohjimmiltaan Konekin on teollisuusyhtiö, jolle suhdanteet ovat normaalia liiketoimintaa – joskin palvelut tasoittavat Koneen tapauksessa vaihteluita ansiokkaasti.

Mikäli Kiinan markkinakasvu taantuu hetkellisesti, tarjoutuu pitkäjänteiselle sijoittajalle erinomainen tilaisuus poimia salkkuun pitkän aikavälin Aasia-kortti. Kone on kilpailukykyinen ja vahvan taseen sekä vuolaan kassavirran yhtiö, jossa ostotilaisuus koittaisi nimenomaan yhtiön ulkoisten, hetkellisten tekijöiden johdosta. Riskitön kohde tämä ei tietenkään ole, ja nimenomaan mahdollisessa lyhyen tähtäimen riskihinnoittelussa tilaisuutta nähdäkseni tulisikin käyttää hyväksi.

”Aina korkeille arvostuskertoimille” on siten katetta koko rahalla, mutta toivotaan nyt kuitenkin, että osaketta pääsisi ostamaan vähemmän kalliilla. Sitä hetkeä olen toki odottanut kohta 15 vuotta – joiden aikana Kiina ei ole hyytynyt kertaakaan kunnolla. Ehkä ajan mittaan allekirjoittaneen ymmärrys on hieman lisääntynyt siltä osin, että keskimääräistä laadukkaamman yhtiön kuuluukin olla keskimääräistä kalliimpi eri mittareilla. Tuottovaatimuksen kustannuksella en sijoituksia aio kuitenkaan tehdä vastedeskään.

SIJOITUSKIRJAT OVAT SAATAVILLA HUHTIKUUSSA SIGNEERATTUINA TARJOUSHINNOIN! (hinnat sisältävät postituksen ja ALV:n):

Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen 14,90 euroa (norm. 19,90 euroa).

Hajauta tai hajoa 19,90 euroa (norm. 25,00 euroa).

Molemmat kirjat pakettihintaan 29,90 euroa (norm. 39,90 euroa).

Siirry tilauslomakkeelle

Kirjoittaja lähipiireineen ei omista Koneen osakkeita kirjoitushetkellä. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).

Photo credit: Express Monorail / Foter / CC BY-NC-ND

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Saako Nordea kiinni tuloskasvusta?

Ke, 22/04/2015 - 23:55

Salkkuni suurin yksittäinen omistuskohde, Nordea, raportoi alkaneen tilikauden ensimmäinen neljänneksen tuloksensa ensi keskiviikkona 29.4. Pankki lukeutui tämän kevään osingonjaon kasvattajien parhaimmistoon voitonjakonsa 44 prosentin kasvulla (tilikauden 2013 osinko 0,43 euroa per osake, tilikauden 2014 osinko 0,62 euroa per osake). Millaisin edellytyksin samanlainen tahti voi jatkua?

Nordea on kuulunut tuloskausien alla tämän blogin (ja salkkuni) vakiokalustoon jo viitisen vuotta. Ajanjaksolla Nordean osakekohtainen osinko on kehittynyt seuraavasti.

Nordean osinkokehitys 2010–2015e (EUR per osake)

Suhteellisesti tarkasteltuna Nordea on viimeisten kolmen vuoden aikana kasvattanut osakekohtaista voitonjakoaan 138 prosenttia.

Huomionarvoista kuitenkin on, että tuloskasvun ohella leijonanosa osinkokasvusta selittyy osingon suhteellisen osuuden merkittävästä – mutta täysin odotetusta – kasvusta suhteessa liiketoiminnassa ansaittuun nettotulokseen.

Nordean osingonjakosuhde on kehittynyt 2010-luvulla seuraavasti.

Nordean osingonjakosuhteen kehitys 2010–2015e (%)

Kun osingonjakosuhde on nyt nostettu kolmessa vuodessa 40 prosentista 70 prosenttiin, on jäljellä enää ”kertaluontoinen” mahdollisuus hilata sitä vuoden kuluttua asteen verran ylemmäs, noin 80 prosenttiin.

Tämän jälkeen osakekohtaisen osingonjaon kasvun – mikä on sijoituskohteessa tärkein yksittäinen asia pitkäjänteiselle omistajalle – täytyy perustua tuloskasvuun, ei jakosuhteen nostamiseen. Toisin sanoen keväästä 2017 lähtien Nordean osakekohtaisen osingonjaon kasvuprosentin täytyy olla lähellä nettotuloksen kasvuprosenttia.

Mihin osakekohtainen osinko asettuu vuoden kuluttua?

Tänään analyytikoiden konsensus ennustaa Nordealle kuluvan tilikauden osalta 0,94 euron osakekohtaista tulosta. Siitä 80 prosentin jako-osuus merkitsisi vuoden kuluttua tasan 0,75 euroa osakekohtaista osinkoa. Nordean osinkopotti olisi vuoden kuluttua laskelman mukaan 21 prosenttia suurempi kuin tänä keväänä.

Jos tämä skenaario toteutuisi – mitä pidän henkilökohtaisesti todennäköisenä – olisi Nordean osakekurssi vuoden kuluttua uuden sijoittajan 6 prosentin osinkotuottovaatimuksella 12,50 euroa, 5,5 prosentin vaatimuksella 13,64 euroa ja 5 prosentin vaatimuksella 15,00 euroa.

En erityisemmin pidä lyhyen tähtäimen kurssiveikkauksista (ennustan mieluummin yhtiön kehitystä ja pitkää aikaväliä), mutta asettaisin panokseni osinkotuottovaatimuksen osalta keskimmäiselle arvaukselle.

Koska 80 prosentin osingonjakosuhde on käytännössä pitkällä tähtäimellä kestävän maksukyvyn ylärajalla, ei jakosuhdetta nostamalla ole mahdollista tiristää Nordeasta kasvavia osinkoja enää keväällä 2017. Sijoittajan kysymys siis on ensi viikon ja tämän vuoden seuraavien osavuosikatsausten yhteydessä, mistä juostaan lisää tuloskasvua?

Nordealla on käynnissä tehostamissuunnitelma vuosille 2014–2015

Pankkisektorilla tehdään tällä hetkellä tulosta toimintaa tehostamalla, riskien uudelleenhinnoittelulla ja luottotappioiden laskulla. Nordea on ilmoittanut tavoittelevansa parhaillaan kahden vuoden aikaikkunassa 900 miljoonan euron kustannussäästöjä. Käytännössä Nordea odottaa kulujensa laskevan nettomääräisesti noin viisi prosenttia vuodesta 2013 vuoteen 2015.

Kahden vuoden aikaikkunassa kuluva vuosi on jo jälkimmäinen, joten ensi viikon tulosraportilta on lupa odottaa tuloskasvua tehostamistoimien realisoitumisen myötä.

Nyt tarvitaan uusi investment story vuosille 2016–2017

Tänä päivänä pankkien varainhoidossa menee loistavasti. Tuottosidonnaiset palkkiot ropisevat laariin, ja myös pääomaa sekä merkintäpalkkioita virtaa sisään, kun ”mitä rahasto on viime aikoina tuottanut” käy erinomaisesta myyntiargumentista lähihistorian tuottoja vilauttamalla. Myös nollakorkoiset talletukset käyvät rahaston myyntimiehestä.

Tähän segmenttiin Nordeassakin takuuvarmasti panostetaan tuottojen keskeisenä kasvattajana, koska varainhoitoliiketoiminta ei sido pankilta uudessa sääntelykehikossa omia pääomia vaan kärjistäen ilmaistuna pikemminkin vapauttaa niitä voitonjakoon omistajille. Varainhoito on siis liiketoimintaa, jonka kautta oman pääoman tuottokykyä on mahdollista kohentaa matalien korkojen – kuten nykyisten – aikaan.

Epäileväinen kuitenkin kysyisi, kuinka realistista on laskea tulevien vuosien tuloskasvua palkkiotuottojen kasvun varaan markkinatilanteessa, jossa pörssin tila on keskuspankeista johtuen osin keinotekoinen ja rajutkin asiakkaita passivoivat liikkeet voivat odottaa aivan kulman takana?

Kolmen kuukauden euribor valahti miinukselle, Saksan kymmenvuotinen bondituotto on 0,08 prosenttia ja Suomikin saa rahaa puoli-ilmaiseksi. Keskuspankkien toimista johtuen korot ovat alhaalla, ja siten myös pankin korkokate on hurjassa paineessa. Siitä ei siis ole ainakaan ensi vuodelle nettotuloksen merkittävää kasvattajaa tiedossa. Tosin Nordean seuraava kunnon ”markkinavetoinen rykäisy” tulee aikanaan nimenomaan korkokatteen normalisoitumisena, mikä kasvattaa nettotulosta arviolta 15 prosenttia.

Huomionarvoista tuloskasvun tavoittelussa on lisäksi, että luottotappioiden osalta Nordea saavutti jo viime vuosineljänneksellä erittäin hyvän tason (15 peruspistettä luottokannasta). Tämän hetken luottotappiotaso on itse asiassa alle 10 vuoden keskiarvon Nordean historiaan peilattuna. Kun katsoo yleisiä talousennusteita ja vertaa niitä Nordean luottotappiotasoon, voisin todeta, että riskit painottuvat pikemminkin luottotappioiden maltillisen nousun puolelle – ainakin Suomessa.

Todettakoon tuloslaskelman tulopuolen osalta vielä, että aikamme kuvan mukaisesti myös Nordean luottojen kysyntä on edelleen heikkoa, koska talouskasvu laahaa pankin ydinmarkkinoilla. Tuskin myöskään öljyn hinnan viimeaikainen romahdus tekee mitään erityisen hyvää Nordeallekin tärkeän Norjan taloudelle.

Tarvitaanko jälleen pääomistajan hartiapankkia?

Luulen, että Nallen pöydällä on jo valmiiksi suunnitelma odottamassa, mikäli yleinen suhdannekuva ei merkittävästi piristy lähikuukausina Nordean päämarkkina-alueilla. Juustohöylää ei pelättäne ottaa tarvittaessa uudelleen käyttöön, enkä tässä yhteydessä viittaa suinkaan Putin-juustoon. Uudet kustannustalkoot näyttävät Nordean kohdalla varsin todennäköisiltä heti tänä vuonna päättyvän kaksivuotisen ohjelman perään, mikäli yleinen suhdannekuva ei muutu olennaisesti nykyarvioista.

Kaikkiaan Nordea on erittäin hyvässä asemassa niin markkinaosuuksiltaan kuin myös taloudeltaan, mutta ei ole omistajan näkökulmasta sallittavaa jättää pankki vakaan osinkopaperin tavoitteeseen, kun aktiivisella omistajuudella on mahdollisuus tehdä sijoituskohteesta bondin sijaan osakekohtaisen voitonjaon asteittainen kasvattaja. Nykyisessä markkinatilanteessa tämä kuitenkin edellyttänee uusia ja konkreettisia toimia lähivuosien voittojen kasvun turvaamiseksi, koska poissulkevalla menetelmällä tuloslaskelman riveiltä ainoastaan kustannustehokkuuden kasvattaminen näyttää olevan realistinen kasvumoottori.

Todennäköisesti Nordean vuosien 2016–2017 investment story kuullaan kuitenkin vasta loppukesällä Q2-osavuosikatsauksen yhteydessä. Joka tapauksessa pidän itsestäänselvyytenä, että sijoittajat tällaista uskottavaa viestintää varsin pian odottavat.

Mainittakoon vielä, että yritysjärjestelyä Nordealle on pedattu jo vuosia, mutta aktiivinen omistajuuskaan sitä tuskin pikavoittona kovin pian tuo, koska keskieurooppalaisilla toimijoilla ei ole juuri nyt pakottavaa tarvetta tehdä mitään radikaalia. Tämä johtuu ennen kaikkea siitä, että keskuspankki on tullut mukaan sammuttamaan Etelä-Euroopasta liikkeelle lähtenyttä tulipaloa, joka vaaransi esimerkiksi saksalaisten ja ranskalaisten suurpankkien taseiden turnauskestävyydet. Mikäli kriisi olisi leimahtanut tai leimahtaisi, olisi Nordea erinomaisissa neuvotteluasemissa poimimaan terveet hedelmät ongelmapankkien korista.

Vaikka tässä tarkastelinkin jo tulevaisuutta, on kuluva vuosi vasta yhden neljänneksen vanha. Asiat kannattaa siten laittaa lyhyellä tähtäimellä oikeaan tärkeysjärjestykseen. Ensin siis katsotaan viikon kuluttua, miten nykyisen tehostamisohjelman hedelmät ovat riippumassa oksilla.

Tulevaisuudesta kantaa huolta Nordean pienomistajan ohella myös pankin pääomistaja Sampo, jonka kiistattomassa intressissä on osakekohtaisen osingonjaon kasvutrendin jatkuminen Nordeassa, koska Sampo haluaa pitää kiinni samasta trendistä myös omassa voitonjaossaan Sammon osakkeenomistajille.

Viime viikolla järjestetyn Sammon yhtiökokouksen annista on mahdollista vetää suoraviivainen johtopäätös, että Sammon oman osingonmaksukyvyn luovien sisäisten kassavirtojen kasvu nojaa täydellä painollaan Nordean juoksukuntoon. Siksi Nordean osakkeenomistaja voi odottaa varsin levollisena tulevien omistaja-arvon kasvuvisioiden julkistamista, sillä pankin pääomistaja on todistanut kantavansa omistajavastuuta hartiapankilla – edistäen samalla myös vähemmistöomistajan intressiä.

Alle euron osakekohtaista tulosta Nordean ei ole lupa esittää enää ensi vuonna, tilikaudella 2016. Tämän hetken tuntumani on, ettei riittävää tuloskasvua synny markkinavetoisesti ilman määrätietoista ohjelmaa, joka rakentunee myös lisätehostamisen varaan. Toivottavasti kuulemme suunnitelmista pian lisää.

SIJOITUSKIRJAT OVAT SAATAVILLA HUHTIKUUSSA SIGNEERATTUINA TARJOUSHINNOIN! (hinnat sisältävät postituksen ja ALV:n):

Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen 14,90 euroa (norm. 19,90 euroa).

Hajauta tai hajoa 19,90 euroa (norm. 25,00 euroa).

Molemmat kirjat pakettihintaan 29,90 euroa (norm. 39,90 euroa).

Siirry tilauslomakkeelle

Kirjoittaja lähipiireineen omistaa tekstissä mainituista yhtiöistä Sammon ja merkittävän määrän Nordean osakkeita kirjoitushetkellä. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).

Photo credit: bmward_2000 / Foter / CC BY-NC

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Näin Suomi verottomaksi, osa 2

Ti, 21/04/2015 - 15:34

Ehdotukseni “Näin Suomesta voisi poistaa verot kokonaan, yhdessä sukupolvessa” on saanut ennennäkemättömän paljon positiivista palautetta, mutta kohdannut myös kritiikkiä. Vastaan tässä blogissa kritiikkiin, sitä mukaa kun sitä tulee. Vaikka suurin osa esitetystä kritiikistä ei aivan ole osunut asian ytimeen, osa kritiikistä on perusteltua ja siihen pitäisi löytää hyviä ratkaisuja. Etsintä on hyvä aloittaa naapurimaasta Norjasta. Ehdotukseni pääkohta on kuitenkin se, että Suomen valtion kannattaisi – Norjan tavoin – valjastaa pitkäaikaisesta ja määrätietoisesta säästämisestä vetoapua valtion talouteen.

Norja on vuodesta 1990 kerännyt niin sanottuun öljyrahastoon varoja tuleville sukupolville, sijoittamalla maan öljyntuotannosta kertyvät verotulot todella pitkäjänteisesti ja laajasti hajauttaen maailman osakemarkkinoille. Rahaston tavoitteena on turvata tulevien sukupolvien hyvinvointi rahaston tuotoilla sitten kun öljystä saatavat tulot tyrehtyvät.

Suomi pystyisi samaan kuin Norja sijoittamalla prosentin vuotuisesta budjetistaan joka vuosi, yhden sukupolven ajan. Ymmärrän toki, että tällaisen päätöksen aikaansaaminen on poliittisesti vähintäänkin haastavaa. Pitkäjänteinen säästäminen sopisi kuitenkin valtiolle, varsinkin jos se perustuisi lakiin. Pitkäjänteisen säästämisen hyöty on niin merkittävä asia, että keskustelu aiheesta ei saisi perustua väärinkäsityksiin.

Kritiikki ja vastaukset alla aiheittain:

6,6 prosentin tuotto-odotus?

Kysymys: Miten 72 vuoden jälkeen saadaan sijoitusomaisuudelle 6,6 % tuotto, kun eläkeyhtiömme saavat nykyäänkin kokoon noin puolet pienempää tuottoa?

Vastaus: Eläkeyhtiöiden sijoitustoimintaa sitovat asetukset, jotka muun muassa rajoittavat osakesijoitusten osuutta eläkeyhtiöiden sijoitettavasta pääomasta. Tälläkin hetkellä osakesijoitusten paino on vain 40-50 prosenttia eläkeyhtiöiden kokonaissalkusta. Koska suuri osuus sijoituksista on osakkeita vähemmän tuottavissa pääomaluokissa, myös eläkeyhtiöiden aikaansaama tuotto on keskimääräistä osakemarkkinatuottoa alhaisempaa.

Kysymys: Mistä tiedämme, että saisimme keskimäärin tuon 6,6 prosentin tuoton sijoituksillemme? Mennyt tuotto ei ole tae tulevasta.

Vastaus: Olemassa olevan tiedon pohjalta tiedämme, että  osakemarkkinat tuottavat 6,6 prosentin keskimääräistä vuotuista reaalituottoa pitkässä juoksussa. Tieto perustuu pisimpään tunnettuun luotettavaan tuottohistoriaan, eli viimeisten 210 vuoden ajanjaksoon (sinä aikana inflaatio on ollut 1,4 prosenttia, joten nimellistuotto on yltänyt kahdeksaan prosenttiin).

Pitkä aikajakso on väittämän avain. On täysin mahdotonta arvioida, miten osakemarkkinat tuottavat tulevana vuotena tai vuosikymmenenä. Seuraavan sadan vuoden aikana jaksottaiset tuottovaihtelut kuitenkin lähestyvät tuota 6,6 prosentin keskiarvoa. Eli se on vähintäänkin perusteltu proxy tulevalle toteutumalle.

Väittämä, että osakemarkkinat eivät tuottaisi suunnilleen saman verran seuraavan 210 vuoden aikana, vaatii omat perustelunsa. Huomaa, että perustelut ovat muuta kuin mielipide.

Inflaatio

Kysymys: Norjassa öljytuotot ovat saaneet inflaation laukkaamaan. Miksi Suomessa ei kävisi samoin?

Vastaus: Norjassa inflaatio on pysynyt samalla tasolla viimeiset 20 vuotta. Inflaatioriski on kuitenkin ilmeinen, mikäli verot poistettaisiin Suomessa yhdessä yössä. Älkäämme siis tehkö niin, vaan keksikäämme jokin toimivampi ratkaisu. Minusta kuitenkin tuntuu, että keksimme keinon inflaation hallitsemiseen viimeistään siihen mennessä kun Suomen valtiolla on tuo vajaa 900 miljardin sijoituspääoma kasassa.

Norjan esimerkki

Kysymys: Miksei Norja ole jo poistanut veroja öljyrahoillaan, jos tämä kerran on niin pomminvarma hanke?

Vastaus: Norjan öljyrahaston tarkoituksena on turvata tulevien sukupolvien hyvinvointi kun öljystä saatavat tulot tyrehtyvät. Niin kauan Norja saa öljystä verotuloja, rahaston koko kasvaa.

Rahat polttaisi politikkojen taskussa

Kysymys: Eikö julkinen talous paisuisi entisestään, kun kertyvä sijoituspääoma polttaisi politiikkojen taskussa?

Vastaus: Varmasti, mutta tämä voitaneen estää määrittelemällä laki oikein. Norjalla on ilmeisestikin jo ratkaisu tähän.

Säästäminen ei kannata

Kysymys: Miten kansakuntana vaurastuisimme, yksinkertaisesti kulutusta siirtämällä nykyhetkestä tulevaisuuteen? Yhtä hyvin voisimme kansallistaa tarvittavan summan heti ja saadaan sijoituspääoma jonka tuotoilla Suomi saadaan verottomaksi saman tien.

Vastaus: Tämä ei pidä paikkansa. Mikäli sijoitamme prosentin valtion vuotuisista budjeteista 72 vuoden ajan ja saamme 6,6 prosentin tuoton säästöille, maksaa tuo 72 vuoden aikana kertyvä 870 miljardin sijoituspääoma suomalaisille “vain” 39 miljardia (72 vuotta x 0,55 miljardia). Eli vajaan vuotuisen valtionbudjetin verran. Tämä johtuu siitä, että vuosittain säästetty pääoma kasvaa lisäksi korkoa korolle 72 vuoden ajan. Jos kansallistaisimme tuon summan saman tien, maksaisi se suomalaisille 870 miljardia.

Einsteinin sanoin, korkoa korolle on maailman kahdeksas ihme: “Joka sitä ymmärtää, tienaa sen; joka ei ymmärrä, maksaa sitä

Lainalla nopeammin tavoitteeseen

Kysymys: Eikö valtion kannattaisi nyt ottaa nollakorkoista lainaa ja sijoittaa tarvittava summa heti? Pääsisimme nopeammin tavoitteeseen.

Vastaus: Säästöjen rahoittamisen osalta alkuperäinen ehdotus on yritetty muotoilla pienimmän vastuksen mukaisesti ja ajatus on, että se pienin vastus olisi tuo yhden prosentin tasaleikkaus kaikkiin valtion kulueriin. Toki aloitteen voisi rahoittaa muullakin tavalla. On kuitenkin syytä huomioida, että ehdotuksen toteutumisen kannalta pidempi säästöaika on lyhyttä parempi. Mitä pidempi säästöaika, sitä pienempi riski siitä, että keskimääräinen vuotuinen realituotto on jotakin muuta kuin tuo 6,6 prosenttia.

Voihan tuon tehdä itsekin

Kysymys: Miksi tuohon tarvitaan valtiota? Voinhan yhtä hyvin laittaa prosentin palkastani sivuun ja itse sijoittaa säästöni pitkäjänteisesti osakemarkkinoille.

Vastaus: Totta. Monet tekevätkin niin (lue käytännöllinen esimerkki täältä). Mutta jos valtio harrastaisi pitkäjänteistä säästämistä, saattaisimme päästä eroon veroista.

Valtion menot kasvavat

Kysymys:  Miten valtion menot voisi pysyä reaalisesti ennallaan? Jopa aneeminen 1% talouskasvu painaa valtion menot alle 10%:iin BKT:stä 100:ssa vuodessa, ja hoitelee valtion velatkin siinä sivussa (jos siis valtion menot jäädytetään reaalisesti).

Vastaus: Pyrin tekemään ehdotukseni mahdollisimman yksinkertaiseksi, mutta tältä osin taisin oikoa polkuja vähän liiaksikin. Mikäli valtion menot kasvaisi samaa reaalitahtia kuin Suomen BKT vuosina 1975-2013, eli 2,3 prosenttia, Suomesta voisi poistaa verot 107 vuoden jälkeen. Mikäli valtion menot kasvaisi viimeisen kymmenen vuoden tahtiin 0,8 prosenttia vuodessa, Suomesta voisi poistaa verot 82 vuoden jälkeen.  Jos sijoitusten tuotto olisi saman verran korkeampi, verot voisi taas poistaa 72 vuoden jälkeen. Niin tai näin, kuvio ei varsinaisesti muutu vaikka pilkkuja viilaisi kuinka. Aivan kuten kotitaloudet, myös valtio hyötyisi pitkäaikaisesta osakesäästämisestä. Valtion kohdalla lopputuloksena voisi tosin olla verojen leikkaaminen tai poistaminen.

 

 

PS. En saa työnantajani puolesta tehdä kansalaisaloitetta

Mitä mieltä sinä olet? Mistä sinä haluaisit näkökantoja? Kirjoita kommentti tai ota yhteyttä. Minut tavoittaa sähköpostitse osoitteesta martin.paasi@nordnet.fi, Twitteristä tunnuksella @MartinNordnet ja puhelimitse numerosta 050 5918292. Kuvan lähde: Dollar Photo Club

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Miten arvosijoittamisessa voi erottautua?

Ti, 21/04/2015 - 14:39

Sijoittaja voi valikoida salkkuunsa hyvin erityyppisiä yhtiöitä: pienistä suuriin ja vakaista kasvaviin. Niin sanotuista arvo-osakkeista sijoittaja saa pörssikurssilla mitattuna huokeasti hinnoiteltua yhtiön netto-omaisuutta ja tasaista osinkovirtaa liiketoiminnan nettotuloksesta, joka on yleensä korkea suhteessa arvosijoittajan hankintahintaan. Arvosijoittajat etsivät jo historiallisesti ansaintamallinsa toimivuuden ja suorituskykynsä osoittaneita yhtiöitä. Kannattavien yhtiöiden kategoriassa tylsyys on arvosijoittajien mieleen. Esittelen tässä merkinnässä lyhyesti arvosijoittamisen eri ulottuvuuksia.

Arvosijoittajia löytyy useaan junaan, kuten olen tämän blogipalstan kuusivuotisen historian aikana jo aiemmin kuvannut. Toki jaottelu eri sijoittajaleireihin on aina jokseenkin keinotekoinen, mutta ideana on pyrkiä nostamaan esiin arvofilosofiaan kytkeytyviä monimuotoisia lähestymistapoja ja käytännön sijoitusstrategioita, joita noudattamalla sijoittaja voi etsiä markkinoilta ”todellista arvoa” mahdollisimman edulliseen hintaan – toisin sanoen pyrkiä mahdollisimman hyvään sijoitustulokseen.

Jaan tässä merkinnässä erilaiset arvosijoittamisen tyylisuunnat kolmeen kategoriaan.

Vastavirtasijoittaja kuuluu kategorioista ensimmäiseen. Häntä kutsutaan pörssislangissa yleensä kontraajaksi. Tämä tarkoittaa, että vastavirtasijoittaja yrittää hyötyä markkinapsykologian eli sijoittajien kollektiivisten tunneheilahteluiden tarjoamista mahdollisuuksista, tehden osto- ja myyntipäätöksiä tarvittaessa myös markkinoiden yleistä mielipidettä vastaan. Toisesta näkökulmasta tarkastellen olisi mahdollista sanoa, että kontraaja tekee samoin kuin muut, mutta ennen heitä.

Joskus sijoittajat reagoivat laumana suotuisiin koko markkinaa tai yksittäistä pörssiyhtiötä koskeviin uutisiin liian optimistisin uudelleenarvioin. Sijoittajat tavoittelevat osaansa yhtiön menestyksestä ja ostavat lisää hyvin menestyneiden yhtiöiden osakkeita. Tuntuva kurssinousu houkuttelee pörssin kirkkaimpien tähtien omistajakuntaan lyhyellä tähtäimellä runsaasti uusia sijoittajia, mikä ajaa osakkeen hintaa ylöspäin. Kontraaja huomaa vaaran siitä, että sijoittajien hetkellinen yksimielisyys nostaisi yhtiön arvostustason epärealistisen korkealle tasolle pitkän aikavälin, maltilla arvioituihin tulevaisuuden näkymiin nähden. Lyhyen tähtäimen kurssipiikissähän on yleensä kyse nimenomaan odotusten muuttumisesta.

Toisaalta ajoittain lyhyellä aikavälillä kuullut negatiiviset uutiset saavat käsittämättömän suuret mittasuhteet, jotka hämärtävät sijoittajien käsityksen yhtiön harjoittaman liiketoiminnan todellisesta pitkän aikavälin ansaintakyvystä. Kontraaja näkee tällöin ainutlaatuisen, tai ainakin harvinaisen, tilaisuutensa koittaneen osakkeen ostolaidalla. Kontrastrategiassa arvosijoittaja voi siis päätyä ostamaan muiden sijoittajien hylkimää yhtiötä. Tässä kohdassa on kuitenkin syytä alleviivata, että usein yhtiön hylkimisellä on perusteensa, jolloin arvosijoittajakin ymmärtää jättää tapauksen muiden murheeksi. Arvosijoittaja ei kiinnostu kilpailukyvyttömästä yhtiöstä.

Markkinapsykologian rakenteeseen kuuluu, että osakkeen arvostustaso saattaa karata korkeuksiin ja irrota reaalimaailmasta, jos laatuyhtiö menestyy pitkäkestoisesti ja yhtäjaksoisesti. Vastavirtasijoittaja irtautuu omistamastaan yhtiöstä osittain tai kokonaan, jos osakkeen arvostuskertoimet kohoavat yliarvostetulle tasolle suhteessa yhtiön todelliseen kannattavuuteen ja kykyyn luoda omistaja-arvoa.

Tässä yhteydessä on toki huomioitava usean eri ulottuvuuden subjektiivinen luonne: todellista keskimääräistä kannattavuutta tulee arvioida aina tulevaisuuteen, minkä lisäksi “yliarvostettu taso” tulee peilata sijoittajan tuottovaatimukseen ja kenties myös sijoituskohtaiseen riskiprofiiliin. Nykyhetken markkinatilanteessa “yliarvostusta” on lisäksi perusteltua tarkastella ainakin kahdesta eri tulokulmasta: suhteessa yhtiön tulokseen ja vaihtoehtoisiin sijoituskohteisiin (korkoihin).

Edeltävän perusteella voidaan todeta, että vastavirtasijoittaja ostaa osakkeita sellaisesta yhtiöstä, joka on suhdanteiden yli ulottuvassa tarkastelussa kannattavuudeltaan erittäin kilpailukykyinen, mutta lähitulevaisuudessa merkittävien ja luonteeltaan ohimenevien uhkakuvien ympäröimä.

Optimitilanteessa liiketaloudelliset vaikeudet ja osakekurssin alakulo ovat yhtiön ulkopuolisia, esimerkiksi suhdanteeseen tai samalla toimialalla toimivaan toiseen yhtiöön liittyviä. Mikseivät myös naapurimaan poliittiseen tilanteeseen liittyviä?

Tiivistäen ilmaistuna vastavirtasijoittaja on ostolaidalla silloin, kun valtaosa muusta sijoittajakansasta luopuu laatuyhtiön osakkeista. Hän on puolestaan myyntilaidalla silloin, kun muut sijoittajat ostavat hetkellisesti kilpaa tietyn laatuyhtiön osakkeita.

Vastavirtasijoittaja käsittää, että laatuyhtiöllä on olemassa piilevä todellinen arvo, vaikka muut sijoittajat kävisivät kauppaa keskenään viidellä sentillä osaketta kohden. Arvosijoittaja myös muistaa, että laadustakaan ei kannata maksaa mitä tahansa hintaa. Korkea hinta ei muuttaisi omistuskohteen eli yhtiön laatua, mutta alentaisi sijoittajan yksilöllistä tuotto-odotusta.

Aktiiviset yrityskauppiaat ovat oma rotunsa. Heidän toiminnalleen on ominaista suurten pääomien varassa toimiminen, sillä pörssiyhtiön vähemmistöosuutta tavoittelemalla on käytännössä vaikeaa vaikuttaa yhtiön sisällä aktiivisesti – tai ainakaan tehokkaasti ja merkittäviä tuloksia saavuttaen.

Piensijoittaja kykenee vain harvoin vaikuttamaan päätöksentekoon pörssiyhtiössä. Omistusosuuden suuruudesta riippumatta sijoittajalla on toki kysely- ja puheoikeudet yhtiökokouksessa, mutta todellinen vaikutusmahdollisuus puuttuu usein. Pääomavaatimuksista johtuen aktiiviset yrityskauppiaat ovat yleensä joko teollisia yritysostajia tai muutoin suursijoittajia.

Menestyvä yrityskauppias toimii periaatteessa samoin kuin muutkin arvosijoittajat, mutta hän ostaa yhtiöstä tuntuvan omistusosuuden, joka mahdollistaa aktiivisen vaikuttamisen. Huomattakoon kuitenkin, että yritysostajan strategia edellyttää myös huomattavan määrän osaamista sijoittajalta, siinä missä tavanomainen piensijoittaja joutuu yleensä luottamaan, tai saa luottaa siihen, että kohdeyhtiön johtohenkilöt tietävät mitä he ovat tekemässä.

Toisinaan aktiiviselle yrityskauppiaalle saattaa avautua kertaluontoinen tilaisuus kaapata heikosti johdettu yhtiö pilkkahintaan. Osakeomistuksen tuntuvan kasvattamisen jälkeen yrityskauppias haluaa vapauttaa yhtiössä piilevän todellisen liiketoiminnallisen ansaintapotentiaalin ja arvon vaikuttamalla aktiivisesti esimerkiksi yhtiökokouksessa.

Vaikuttaminen voi liittyä mm. yhtiön strategiseen suuntaan, konsernirakenteen muutoksiin, ylimääräisten kertyneiden voittovarojen jakamiseen tai yritysjohdon koostumuksen muokkaamiseen. Aktiivisen yrityskauppiaan strategia pohjautuu siihen, että yhtiö olisi vallitsevaa markkinahintaa selvästi arvokkaampi paremmin johdettuna tai organisoituna. Joskus yrityskauppias nimittää itsensä tai edustajansa nurkatun yhtiön hallitukseen, jotta vaikuttaminen olisi mahdollisimman tehokasta.

Pitkäjänteiset arvosijoittajat tutustuvat potentiaalisiin ostokohteisiin tutkailemalla sekä itse pörssiyhtiöstä että sen osakkeesta kertovia tunnuslukuja. Oma sijoitustyylini lienee lähimpänä tätä määritelmää, jota kutsuisin myös perinteiseksi arvosijoittamiseksi tai fundamentteihin pohjautuvaksi sijoitusstrategiaksi.

Lähestymistavassa sijoitusanalyysin kohteena on esimerkiksi yhtiön liikevaihdon muutos, liikevoiton kehityskaari tai oman pääoman tuottokyky. Näiden muuttujien historiallista, nykyistä ja erityisesti arvioitua tulevaa kehitystä tarkastellen sijoittaja laskelmoi yhtiölle suotavan, viime kädessä osingonmaksupotentiaaliin perustuvan todellisen arvon, jota hän peilaa vallitsevaan pörssikurssiin. Käytännössä laskelmassa tarvitaan tieto yhtiön osingonmaksukyvystä, arvio sen tulevasta kehityksestä ja sitten vain diskontataan jakoviivan alla näitä kassavirtoja sijoittajan tuottovaatimuksella.

Osakkeen arvonmäärityksen kannalta tulevaisuus on ylivoimaisesti merkityksellisin, itse asiassa teorian mukaan analyysin ainoa ratkaiseva elementti. Mielestäni yhtiön nykytilasta ja liiketoimintahistoriasta on kuitenkin mahdollista hakea suuntaviivoja siihen, millaiselle suoritustasolle yhtiö on ainakin todisteellisesti jo kyennyt.

Jos osakkeen markkinahinta ylittää todellisen arvon, pidättäytyy sijoittaja ainakin toistaiseksi ostotoimeksiannoista yhtiön suhteen. Sen sijaan tilanteessa jossa osakkeen pörssikurssi alittaa yhtiön osakekohtaisen todellisen arvon, siirtyy arvosijoittaja todennäköisesti kohti ostolaitaa.

On huomattava, että “tavanomaisessa” arvosijoittamisessa on perinteisesti läsnä myös laadullisten sijoituskriteerien arviointi. Sijoituskirjassa Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen esittelin näistä mm. hyvän hallintomallin ja omistajarakenteen merkitykset, yhtiön tavaramerkin ja asiakassuhteiden vahvuudet, laadukkaan yritysjohdon välttämättömyyden sekä porterilaisen analyysin liiketoiminnan kilpailuedun kestävyydestä. Laadullisia ulottuvuuksia voidaan analysoida esimerkiksi SWOT-kaavioin (vahvuudet, heikkoudet, mahdollisuudet ja uhat).

Kaikkiaan laadulliset ulottuvuudet ovat mielestäni hyvin olennaisia tarkasteltaessa kestävän kilpailuedun omaavia sijoituskohteita, sillä muuttujat selittävät, miksi yhtiön numeeriset tunnusluvut ovat niin vahvoja tai heikkoja kuin ne tarkasteluhetkellä ovat. Laadullisten tekijöiden ymmärtäminen luo näin ollen parhaimmillaan turvamarginaalia numeerisen sijoitusanalyysin taustalle, kun sijoittaja sisäistää yhtiön menestyskaavan salaisuuden ja sitä kannattelevat keskeisimmät oletukset.

Merkinnän lopuksi on syytä todeta, että edellä kuvatut jaottelut ovat karkeita. Niiden perusteluna ja tarkoituksena on kuitenkin havainnollistaa arvosijoittamisen eri näkökulmia niin teollisen yritysostajan kuin myös tavanomaisen piensijoittajan perspektiiveistä. Yksittäinen sijoittaja voi käytännössä toimia kuvattuja arvosijoittamisen tyylilajeja yhtäaikaisesti soveltaen.

 

SIJOITUSKIRJAT OVAT SAATAVILLA HUHTIKUUSSA SIGNEERATTUINA TARJOUSHINNOIN! (hinnat sisältävät postituksen ja ALV:n):

Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen 14,90 euroa (norm. 19,90 euroa).

Hajauta tai hajoa 19,90 euroa (norm. 25,00 euroa).

Molemmat kirjat pakettihintaan 29,90 euroa (norm. 39,90 euroa).

Siirry tilauslomakkeelle

Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).

Photo credit: buridan / Foter / CC BY

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Brändi kilpailuedun lähteenä

Ma, 20/04/2015 - 21:00

Laatuyhtiöihin keskittyvässä pitkäjänteisessä sijoitustoiminnassa yksi tärkeimmistä onnistumisen edellytyksistä on yhtiöiden kilpailuetujen tunnistaminen. Yhtiö, jolla ei ole minkäänlaista kilpailuetua, ei ole lähes koskaan hyvä valinta ”pitkään” salkkuun. Ainoastaan kilpailuedun omaavat yhtiöt kykenevät tekemään pääomalleen sellaista tuottoa, että kunnianhimoisimpienkin sijoittajien tuottovaatimukset ylittyvät. Pörssissä tällaisten yhtiöiden osakkeet tosin yleensä noteerataan sen verran korkealla arvostuskertoimella, että sijoittajan saama tuotto häviää yhtiön itse tekemälle tuotolle eikä keskimääräistä parempien osaketuottojen saavuttaminen näin ollen ole tälläkään strategialla helppoa. Osakemarkkinoilla vallitsee onneksi aika ajoin tilanteita, jolloin vahvojen kilpailuetujen yhtiöitä tarjoutuu ostettavaksi kohtuulliseen hintaan. Tällöin sijoittajan kannattaa olla hereillä.

Olen kirjoittanut aikaisemmin kilpailuetujen tunnistamisesta ja kestävyydestä sekä pohtinut miksei tuotteiden erilaistaminen johda kilpailuetuun. Tällä kertaa suuntaan katseeni mielestäni kaikkein parhaimpaan kilpailuedun lähteeseen, brändiin. Tarkoituksena on kuvata miksi brändi erottuu muista kilpailueduista, miten se vaikuttaa yrityksen liiketoiminnan menestyksellisyyteen ja ennen kaikkea kuinka voit määrittää yrityksen brändin arvon melko yksinkertaisella tavalla.

Brändien arvot ovat suosittu puheenaihe eri talousmedioissa varsinkin niihin aikoihin kun Interbrand laatii vuosittaisen listansa maailman arvokkaimmista brändeistä. Viimeisimmän listan kärkipaikkaa pitää Apple 119 miljardin dollarin brändiarvolla. Kakkossijalla on Google (107 miljardia) ja kolmantena Coca cola (82 miljardia).

 

Taulukko 1. Maailman arvokkaimmat brändit 2014 Interbrandin mukaan.

 

Brändin voima

Joillakin sijoittajilla on tapana niputtaa kaikki kilpailuedut yhteen eli heille riittää tieto yhtiön kilpailuedusta olipa se sitten mikä tahansa. Kilpailuedun havaitseminen ei välttämättä ole kovin vaikeaa, sillä jo pelkästään toimialan keskimääräiseen tasoon nähden korkeat pääoman tuottoasteet kertovat kilpailuedun olemassaolosta. Myös selvästi pääomakustannusta suuremmat pääoman tuotot ovat hyvä indikaattori. Itse kuitenkin haluan aina selvittää tarkemmalla tasolla mikä on jokaisen sijoituskohteeni kilpailuedun lähde. Näin ollen minulla on paremmat mahdollisuudet ennakoida mahdollisia kilpailuetujen heikentymisiä. Lisäksi kilpailuetujen tarkemman tason määrittely auttaa arvioimaan niiden kestävyyttä ja paremmuutta suhteessa muihin kilpailuetuihin.

Pidän itse brändiä yhtenä parhaista kilpailuedun lähteistä. Puhun nimenomaan lähteestä siksi, että itseisarvoisesti brändi ei ole kilpailuetu, vaan se on ainoastaan väline edun luomiseen. Brändin avulla yrityksellä on mahdollisuus ”vangita” asiakkaansa ja saavuttaa tämän myötä pitkäkestoisia asiakassuhteita. Voidaan puhua myös asiakasuskollisuudesta. Vasta uskolliset asiakkaat muodostavat kilpailuedun. Mutta ilman tuotteiden brändäämistä asiakasuskollisuuden saavuttaminen on mahdotonta. Jos pelkkä brändi (ilman asiakasuskollisuutta) riittäisi kilpailuedun luomiseen, Interbrandin TOP10-listalla olevat Toyota ja Mercedes-Benz olisivat kannattavuudeltaan ylivoimaisia suhteessa vähemmän arvokkaisiin autobrändeihin. Asiakkaat eivät kuitenkaan ole valmiita maksamaan Toyotasta yhtään enempää kuin vaikkapa Volkswagenista, jos autot ovat muuten ominaisuuksiltaan samanlaiset. Toisekseen ensimmäiseksi autokseen Toyotan ostanut asiakas saattaa aivan hyvin ostaa toiseksi autokseen jonkin toisen merkin. Sitä vastoin Coca colan virvoitusjuomasta ollaan valmiit maksamaan enemmän kuin geneerisestä colajuomasta ja vaihtaminen ”halpamerkkeihin” ei ole pitkään Coca colaa juoneille todennäköistä. Coca cola on siis onnistunut vangitsemaan asiakkaansa brändin avulla, jonka vuoksi se kykenee ylläpitämään premium-hinnoittelua.

Edelliseen viitaten brändin käytännön hyödyt voidaan tiivistää seuraavasti:

 

Ehkäpä parhaan esimerkin brändin voimasta meille tarjoaa lääketeollisuus. Kun puhutaan lääkkeistä ja vertaillaan eri merkkisiä tuotteita keskenään, voidaan olla vakuuttuneita siitä, että tuotteet ovat ominaisuuksiltaan täysin samanlaiset ja ainoa ero tulee tuotemerkistä. Otetaan esimerkiksi särkylääke, jossa vaikuttavana aineena on ibuprofen. Meille suomalaisille tulee tietysti ensimmäisenä mieleen Burana, joka onkin jo muodostunut yleistermiksi särkylääkkeestä puhuttaessa. Monille sana Burana on särkylääkkeen synonyymi, vaikka todellisuudessa kyse on vain tuotteen nimestä. Ei siis liene mikään yllätys, että Burana hinnoitellaan täysin vastaaviin, mutta eri merkkisiin tuotteisiin nähden järkyttävän suurella preemiolla. Kuten kuvasta 1 nähdään, 10 tabletin pakkaus Buranaa (400 MG) maksaa 3,98 EUR, kun vastaavan Ibumax-merkkisen pakkauksen hinta on vain 1,84 EUR (hinnat Yliopiston apteekin verkkosivuilta). Hintaero on yli kaksinkertainen! Tästä huolimatta suomalaisten lääkekaapit täyttyvät Buranasta. Ibumaxia tulee vastaan huomattavasti harvemmin.

 

Kuva 1. Buranan ja Ibumaxin hinnoittelu.

 

Miksi ihmiset maksavat enemmän vapaaehtoisesti? Helpoin vastaus olisi tietysti todeta, että ihmiset eivät ole rationaalisia olentoja. Jokainen meistä varmasti allekirjoittaa tämän miettiessään omaa kulutuskäyttäytymistään. Pelkästään tämä ei kuitenkaan voi olla selitys, sillä kuluttajien toimiessa täysin irrationaalisesti ja sattumanvaraisesti käyttäjämäärät olisivat esimerkiksi tässä lääke-esimerkissä tasaisemmin jakautuneita molempien tuotemerkkien kesken. Brändillä on siis oltava ihan oikeasti vaikutusta ihmisten päätöksentekoon. Kuluttajien käyttäytymistä ohjaa tuoteominaisuuksien ja hinnan lisäksi psykologiset tekijät. Kuluttajat kokevat aidosti saavansa lisäarvoa käyttäessään brändituotetta. Geneerisestä substituutista ei saa samanlaista elämystä.

Brändin rakentaminen ei kuitenkaan ole yksinkertaista eikä prosessiin ole olemassa yhtä oikeaa kaavaa. Muuten kaikilla yrityksillä olisi arvokas brändi. Arvokas brändi on seuraus suunnitelmallisesta brändin kehittämisestä ja ripauksesta onnea ja toimintaympäristön suosiollisuutta. Markkinointipanostuksilla on luonnollisesti suuri vaikutus brändin arvoon ja hinnoitteluvoiman parantamiseen, mutta aina rahan polttaminenkaan ei riitä. Myös brändin arvon pitkäkestoinen ylläpitäminen voi olla haastavaa. Hyvänä esimerkkinä vaateteollisuudesta on Tommy Hilfiger, joka ei ole hurjista panostuksistaan huolimatta kyennyt ylläpitämään samaa asemaan kuin johtavat kilpailijansa. Suomalaisille paremmin tuttu esimerkki on varmasti Nokia, joka komeili aikoinaan Interbrandin listan TOP10:ssa useana vuonna peräkkäin. Tällä hetkellä Nokia-brändin sijaluku on enää 98 ja arvo 4,3 miljardia (pudotus vuodessa peräti 44 %).

 

Miksi brändin arvon määrittäminen on tärkeää

Monet sijoittajat ja yritysjohtajat todennäköisesti pitävät Interbrandin ja muiden tahojen laatimia brändilistoja turhan päiväisinä ja hyödyttöminä, sillä ne kuvaavat vain yhtä yrityksen arvon komponenttia, brändiä. Mielestäni on kuitenkin monia hyviä syitä tarkastella brändiä erikseen.

Ymmärtämällä yrityksen brändin arvon sijoittajat kykenevät paremmin arvioimaan yritysten hinnoittelustrategioiden järkevyyttä. Arvokkaan brändin omaavan yhtiön ei missään nimessä kannata aloittaa hintasotaa ”halpamerkkejä” vastaan. Vastaavasti ala- tai keskisegmenttiin asemoituneessa tuotteessa ei voi soveltaa premium-hinnoittelua. Sijoittaja voi tarkastella brändin arvon kautta myös yrityksen markkinoinnin onnistumista. Esimerkiksi jos yrityksen markkinointipanostukset ovat kohtuuttoman suuret suhteessa luotuun brändiarvoon, voi sijoittaja kyseenalaistaan toimenpiteiden järkevyyden. Pelkän brändin myynti (erotettuna yrityksen muista resursseista) on myös yksi tilanne, jossa brändin arvon määrittäminen on oleellista. Varsinkin erilaiset brändien omistamiseen ja lisensointiin keskittyvät yritykset, kuten esimerkiksi yhdysvaltalainen Iconix Brand (mm. Tenavien ja Umbron brändin omistaja) ovat usein brändiostoksilla, joten brändin arvonmääritys on tärkeä osa brändiportfolion hallintaa. Brändin arvonmääritys alkaa olla nykypäivänä entistä enemmän mukana myös joidenkin yritysten kirjanpidossa. Jotkut yritykset ovat alkaneet viime aikoina lähestyä kirjanpitoa enemmän ”fair value” -näkökulmasta perinteisen fyysiseen omaisuuteen painottuvan ”book value”- näkökulman sijaan. Tällöin aineettomien omaisuuserien, kuten brändin, asiakassuhteiden ja yhteistyöverkostojen rooli korostuu myös taseessa.

 

Brändin arvo

Jos hyväksymme, että yrityksen brändistään saama hyöty rajoittuu vain mahdollisuuteen ylläpitää pitkäkestoisesti kilpailijoita korkeampaa hinnoittelua, brändin arvonmäärityksestä tulee melko yksinkertainen ja suoraviivainen operaatio. Sijoittajan on kyettävä vastaamaan vain yhteen kysymykseen: Jos brändiyhtiö menettäisi yht äkkiä brändinsä, mitä yhtiön arvolle tapahtuisi.

Nopeasti ajateltuna vastaus kysymykseen voisi löytyä vertaamalla brändiyhtiön ja vastaavanlaisia tuotteita valmistavan geneerisen yhtiön markkina-arvoja, mutta tällainen vertailu ei toimi, sillä yhtiöt ovat todennäköisesti myös muilta ominaisuuksiltaan hieman erilaiset. Suora markkina-arvojen vertailu ei siis paljastaisi pelkän brändin vaikutusta. Parempi vaihtoehto voisi olla arvostuskertoimien (P/E, P/B, P/S) vertailu ja brändiarvon määrittäminen näiden perusteella, mutta mielestäni tässäkin lähestymistavassa epävarmuustekijöitä on liikaa. Mielestäni paras tapa brändin arvon määrittämiseen on identifioida yrityksen arvoon vaikuttavat tekijät, poimia ne, joihin brändillä on vaikutusta ja tutkia sen jälkeen kuinka brändiyhtiö ja geneerinen kilpailija eroavat näiden tekijöiden suhteen toisistaan. Tämän jälkeen on enää laskettava kuinka paljon brändiyhtiön arvo tippuu, kun näiden edellä kuvattujen tekijöiden arvot pudotetaan samalle tasolle kuin geneerisellä yhtiöllä. Tämä yrityksen arvon muutos on brändin arvo.

 

Coca colan brändin arvon määrittäminen

Yleensä asiat havainnollistuvat parhaiten esimerkin avulla. Valitaan yhtiöksi Coca cola, joka on menestynyt Interbrandin listalla vuosikymmenien ajan loistavasti. Kyse on siis ehdottomasta brändi-ikonista, joka tunnistetaan miltei kaikkialla maailmassa.

Kuten aiemmin määrittelimme, brändin voima on yrityksen kykyä hinnoitella tuotteensa pitkäkestoisesti kilpailijoitaan korkeammalle. Tämä hinnoitteluvoima puolestaan näkyy yrityksen voittomarginaalissa, joka taas näkyy pääoman tuotossa (=voittomarginaali x pääoman kiertonopeus). Taulukko 2 kertoo raa’alla tavalla Coca colan ylivoimasta geneeriseen kilpailijaansa, ”private label –virvoitusjuomia” päivittäistavarakaupoille valmistava Cott, nähden.

Taulukko 2. Coca colan ja Cottin liikevoittomarginaali ja pääoman kiertonopeus 2014.

 

Ilman brändiä toimivan virvoitusjuomavalmistajan ainoa keino on pyrkiä maksimoimaan pääoman kierto, sillä marginaalit ovat hinnoitteluvoiman puuttumisesta johtuen hyvin pienet. Tässä Cott on onnistunutkin, sillä sen pääoman kiertonopeus on yli kaksinkertainen Coca colaan nähden. Tästä huolimatta Coca colan pääoman tuotot ovat selvästi Cottia paremmat (ero marginaalissa on sen verran suuri).

Mikäli Coca cola menettäisi brändinsä, sen hinnoitteluvoima katoaisi välittömästi ja liikevoittomarginaali laskisi samalle tasolle geneeristen kilpailijoiden kanssa. Tämä johtaisi myös siihen, että yhtiön tulisi muuttaa strategiaansa ja alkaa panostaa tehokkuuteen eli generoimaan entistä enemmän myyntiä jokaista investoitua rahayksikköä kohti. Näin ollen Coca colan pääoman kiertonopeus mitä todennäköisimmin paranisi. Tästä syystä brändin arvon määrittämisessä tulee huomioida myös yhtiön pääoman tuoton tai oman pääoman tuoton muuttuminen (riippuen käytetystä arvonmääritysmenetelmästä), jotta sekä liikevoittomarginaalin heikentyminen että pääoman kiertonopeuden paraneminen tulevat huomioiduksi.

Cott on vain yksi esimerkki Coca colan geneerisestä kilpailijasta (jonka lisäksi vuosi 2014 oli sille poikkeuksellisen heikko eikä siksi ole paras mahdollinen vertailukohta), joten käytän mieluummin toimialan keskiarvoja tai mediaaneja määrittäessäni liikevoittomarginaalia ja pääoman tuottotasoa, jolle Coca cola putoaisi brändin menettämisen jälkeen. USA:n markkinoilta keräämäni datan perusteella arvioin keskimääräisen brändittömän virvoitusjuomavalmistajan liikevoitoksi 12 % ja oman pääoman tuotoksi (ROE) 14 %. Coca colan kolmen viimeisen vuoden keskimääräinen liikevoitto on 22 % ja oman pääoman tuotto 26 %.

Jos pidämme Coca colan viime vuosien liikevoittotasoa (22 %) normaalina ja käytämme vuoden 2014 tilinpäätöksen liikevaihtoa, rahoituskuluja sekä veroja, saamme yhtiön normaaliksi osakekohtaiseksi tulokseksi (EPS) 1,68 USD, mikä on hyvin lähellä viime vuoden toteutunutta tulosta (1,60 USD).

 

Taulukko 3. Coca colan normaali EPS.

 

Käytän itse arvonmäärityksessä yleensä Du Pontin analyysia ja EVA-mallia tuloslaskelma- ja tase-ennusteineen koko liiketoiminnan tasolla. Toinen suosimani vaihtoehto on hyödyntää hieman yksinkertaisempaa oman pääoman lisäarvomallia ilman tarkkaa tase-ennustetta (ennustan vain oman pääoman tasearvon kehityksen), jos haluan selvittää suuntaa antavan arvon nopeasti. Ei kuitenkaan käytetä nyt kumpaakaan näistä menetelmistä, vaan suoritetaan Coca colan brändin arvonmääritys pedagogisista syistä yksinkertaisesti vain Gordonin yhtälöä soveltamalla. Brändin arvonmäärityksen logiikka tulee näin ilmi aivan yhtä hyvin kuin sofistikoituneemmillakin menetelmillä.

Muokataan Gordonin perusyhtälöstä [osakkeen arvo = osinko / (tuottovaatimus – kasvu)] sellainen versio, joka soveltuu brändin arvonmääritykseen. Kaava tulee ilmaista ROE:n avulla, jotta saamme mukaan komponentin, johon brändillä on suoraan vaikutusta. Koska tiedämme, että kasvu on oman pääoman tuoton ja investointisuhteen (plowback ratio = 1 – payout ratio) tulo, voimme muokata Gordonin yhtälön muotoon:

Osakkeen arvo = (EPS x payout ratio) / (tuottovaatimus – ROE x (1 – payout ratio))

Vaikka Coca cola on erinomainen yhtiö, en uskalla olettaa nykyisen kaltaista oman pääoman tuottoa tästä ikuisuuteen. Oletetaan, että ROE putoaa 23,0 prosenttiin (3 %-yksikköä kolmen viime vuoden keskiarvon alle) ja säilyy täsmälleen tällä tasolla myös tulevaisuudessa. Asetetaan osinkosuhteeksi (payout rario) 77 %, jolloin yhtiö kykenee ylläpitämään vähän päälle 5 % vuosittaista kasvuvauhtia (kasvu = ROE x (1 – payout ratio) = 23 % x (1 – 77 %) = 5,3 %). Tämä  bkt:n kasvua hieman nopeampi kasvu on mielestäni realistinen oletus Coca colan kaltaiselle yhtiölle. Pitkällä aikavälillä osakkeet tuottavat nimellisesti 8-10 % vuodessa riippuen osakkeen riskitasosta. Koska Coca cola kuuluu liiketoiminnan luonteensa takia ehdottomasti vähemmän riskiä sisältävien yhtiöiden joukkoon, asetetaan sijoittajan tuottovaatimukseksi 8,5 %. Näillä varsin perustelluilla oletuksilla saamme osakkeen arvoksi 40,3 USD, mikä vastaa osakkeen tämän hetken (19.4.) pörssihinnoittelua ja 176 miljardin USD:n markkina-arvoa.

 

Taulukko 4. Coca colan osakkeen arvo.

 

Kuvitellaan seuraavaksi, että Coca cola menettää yhdessä yössä brändinsä. Kuten aiemmin todettiin, brändin menettäminen vaikuttaisi suoraan yhtiön voittomarginaaleihin sekä oman pääoman tuottoon. Kuten aiemmin esitin, arvioin keskimääräisen geneerisen virvoitusjuomavalmistajan liikevoitoksi 12 %. Koska brändin menettämisellä ei ole vaikutusta muihin EPS:n laskemisessa tarvittaviin komponentteihin, pidetään ne ennallaan. Brändin menettäminen (liikevoittomarginaalin putoaminen) laskisi Coca colan osakekohtaisen tuloksen 0,88 USD:n tasolle.

 

Taulukko 5. Coca colan EPS ilman brändiä.

 

Käytetään arvonmäärityksessä taas hyödyksi Gordonin perusyhtälön sovellusta ja muutetaan EPS:n lisäksi ROE vastaamaan tilannetta, jossa brändi on menetetty. Kuten aiemmin totesin, arvioin keskimääräisen geneerisen virvoitusjuomavalmistajan oman pääoman tuotoksi 14 %.

 

Taulukko 6. Coca colan osakkeen arvo ilman brändiä.

 

Saamme osakkeen arvoksi 12,8 USD, mikä vastaa noin 56 miljardin USD:n markkina-arvoa ja on peräti 68 % alle Coca colan nykyisen markkina-arvon. Kun vähennämme yhtiön todellisesta markkina-arvosta äsken laskemamme brändittömänä toimivan Coca colan markkina-arvon, saamme selville yhtiön brändin arvon 120 miljardia dollaria.

Jos vertaamme Coca colan brändille määrittämääni arvoa Interbrandin arvonmääritykseen (taulukko 1), huomaamme, että Inrerbrandin mukaan ko. tuotemerkkin arvo on vain kaksi kolmasosaa (81,6 miljardia USD) laskemastani arvosta. Tästä pääsemmekin taas loputtomaan keskusteluun siitä, kenen oletukset ovat realistisimpia ja kuvaavat parhaiten tulevaisuutta.

Kuvatun kaltainen brändin arvonmääritys on helppoa Coca colan tyyppisille yhtiöille, joiden toimialalla brändi on ainoa yhtiöt erottava tekijä. Vastaavanlaisen brändiarvonmäärityksen tekeminen esimerkiksi Applelle on huomattavasti haastavampaa, sillä erot tuotteiden hinnoittelussa ja siten marginaaleissa johtuvat vain osittain brändistä. Applen muita paremmat marginaalit voivat johtua yhtä lailla paremmasta käyttöjärjestelmästä, muotoilusta tai muista tuoteominaisuuksista.

Yhtiön (osingon, tuloksen, liikevaihdon) kasvu on yksi sijoittajien eniten seuraamista komponenteista. Tämä on totta kai tärkeä mittari myös brändiyhtiöiden kohdalla, mutta brändiyhtiöihin sijoittavan on syytä seurata kaikkein herkimmällä silmällä yhtiöidensä hinnoitteluvoiman kehitystä. Tämä onnistuu parhaiten voittomarginaaleja tarkkailemalla. Kunhan yhtiöiden hinnoitteluvoima säilyy, kasvu seuraa perässä automaattisesti. Kaikkein ensiluokkaisimpien brändien, kuten Coca colan, kohdalla sijoittajan ei onneksi tarvitse olla kovin huolissaan. Yhtiö on osoittanut vuosien saatossa brändinsä voiman eli kyvyn hinnoitella tuotteensa pitkäkestoisesti kilpailijoita korkeammalle.

R.W.

 

_________

Kirjoittaja ei omista tekstissä mainittuja yhtiöitä.

Sijoitusneuvonta on luvanvaraista toimintaa. Tässä blogissa esitetyt ajatukset eivät ole sijoitusneuvoja. Kukaan ei voi antaa oikeita neuvoja tuntematta sijoittajan taloudellista tilannetta, sijoitushorisonttia, riskinsietokykyä tai muita hänen sijoitussuunnitelmansa yksityiskohtia. Pelkästään blogin välityksellä ei ole myöskään mahdollista käsitellä sijoituskohteita sillä tarkkuudella kuin jokaisen sijoittajan tulisi tehdä ennen sijoituspäätöksen tekoa.

Kuvalähde: modsocket.com

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Romahtaako pörssi?

La, 18/04/2015 - 13:50

OMX Helsinki Cap -indeksi on noussut 20 prosenttia kuluvana vuonna. Kurssiralli on herättänyt spekulaatioita siitä, että osakemarkkinoille on syntynyt arvostuskupla. Kuplan olemassaolo tai sen mahdollisuus on ollut toistuva puheenaihe viime viikkoina.

Mielipidettämme asiasto on myös kysytty useaan otteeseen. Kysyjät ovat joko olleet toimittajia, jotka ovat tulkinneet mielipidettämme muutamalla rivillä jossakin artikkelissa, tai pienempi ryhmä ihmisiä, jotka ovat osallistuneet keskusteluun kevään yhtiökokousten epävirallisella osuudella. Tästä syystä ajattelimme vielä kommentoida vallitsevaa kurssitasoa ja kuplateorioita.

”Korkeat P/E-luvut todistavat kuplan olemassaolon!”

Kurssit ovat nousseet kuluvana vuonna nopeasti, mutta tulokset eivät nousseet viime vuonna tai tule nousemaan tänä vuonna yhtä nopeasti kuin kurssit. Kurssien noustessa tuloksia nopeammin, nousevat P/E-luvut. Monet ovat kiinnittäneet huomiota siihen, että pörssin keskimääräinen P/E-luku, joka on 20:n paikkeilla, on huomattavasti historiallista keskiarvoa korkeampi. Tätä on pidetty todisteena siitä, että pörssissä vallitsee kupla.

Emme mene P/E-luvun yksityiskohtiin, koska kirjoitimme alkuvuonna kolmeosaisen sarjan P/E-luvusta (P/E-luku ei ole kristallipallo, E suurin epävarmuustekijä P/E:ssä ja P/E-luvun ongelmista). Ensinnäkin pitäisi harkita onko P/E-luvussa käytetty tulos realistinen pitkällä aikavälillä. Osakkeiden arvoahan ei määritetä yhden neljänneksen perusteella, vaikka siltä saattaakin tuntua kun seuraa pörssikursseja.

Voimme olettaa, että yhtiöiden viimeisen kymmenen vuoden keskimääräinen tulos toimii hyvänä arviona yhtiöiden keskimääräisestä tuloksentekokyvystä pitkällä aikavälillä. Itse asiassa tämä tulos luultavasti jopa aliarvioi yhtiöiden pitkänaikavälin ansaintamahdollisuuksia, koska meillä on ollut harvinaisen pitkäaikainen lama. Viime vuoden tulostaso oli vain hitusen korkeampi kuin kymmenen vuoden keskimääräinen tulos. Siten voikin sanoa, että vallitseva todellinen P/E-luku on joko 20 tai ehkä jopa hieman korkeampi.

Korkeasuhdanteiden lopussa P/E-luvut ovat olleet Yhdysvalloissa 24:n paikkeilla, paitsi kuplien aikoina kun P/E-luvut ovat nousseet selvästi yli 30. Meillä Suomessa ei ole käytettävissä yhtä pitkiä aikasarjoja, mutta tulokset ovat luultavasti samansuuntaisia. Kun nykyistä P/E-tasoa vertaillaan näihin lukuihin, väitämme ettei pörssissä ole vielä kuplaa.

On myös muistettava, että P/E-luku on erittäin herkkä muun muassa korkotasoon verrattuna. Ennen näkemättömän alhainen korkotaso merkitsee, että korkeammat P/E-luvut ovat hyväksyttävissä. Toisin sanoen nykyinen P/E-taso on täysin hyväksyttävissä vaikka korot tulevat ennemmin tai myöhemmin nousemaan.

”Kurssit ovat nousseet kuusi vuotta, pörssissä täytyy olla kupla!”

Sitä, että kurssit ovat nousseet kuusi vuotta, että kurssit ovat kaksinkertaistuneet kesästä 2012 tai että kurssit ovat nousseet 20 prosenttia vuoden alusta, on esitetty todisteena siitä että osakemarkkinoille on muodostunut kupla. Todisteet ovat suoraan sanottuna typeriä! Jotta todisteet pitäisivät, olisi ensi kädessä pitänyt todistaa, että arvostustaso oli oikea aikajakson alkupisteessä.

Emme usko tänä päivänä kenenkään pitävän 9 maaliskuuta 2009 vallinnutta arvostustasoa oikeana. Kyseisenä päivänä osakekurssit saavuttivat pohjatason ja S&P 500-yhtiöiden markkina arvo oli vain 5,9 triljoonaa dollaria. Sittemmin S&P 500-yhtiöt ovat jakaneet voittovaroja yli neljä triljoonaa dollaria osinkoina tai omien osakkeiden ostoina. Tämä osoittaa miten järjettömän alhainen kurssitaso oli maaliskuussa 2009.

En muista, että vuoden 2010 lopussa olisi keskusteltu laajemmin kuplan olemassaolosta, vaikka OMX Helsinki Cap -indeksi oli lähes samalla tasolla kuin kuluvan vuoden alussa. Vuosi 2011 oli kurja pörssivuosi ja se meni historiaan Helsingin pörssin kolmanneksi heikoimpana pörssivuotena. Täten on epätodennäköistä, että kesällä 2012 vallinnut kurssitaso olisi ollut oikea ja sen jälkeistä kurssikehitystä voikin pitkälti pitää kurssitason normalisoitumisena.

Prosenttilasku on ovelaa. Kun jokin laskee 50 prosenttia, on sen noustava 100 prosenttia, jotta pääsee takaisin lähtöpisteeseen. Olemme huomanneet, että ihmiset usein unohtavat tämän. Vuonna 2011 OMX Helsinki Cap laski 28 prosenttia, joten kurssien olisi noustava 39 prosenttia, jotta päädytään lähtötasoon.

Kuluvana vuonna OMX Helsinki Cap on noussut 20 prosenttia ja arvostustaso alkaa tuntua haastavalta. Tästä huolimatta on ennenaikaista puhua pörssikuplasta. Markkinoiden P/E-luku on tästä huolimatta hyväksyttävällä tasolla,tulokset ovat kohtuulliset ja on epätodennäköistä, että tulostaso romahtaisi alemmalle tasolle. Osinkotuottokin on yhä 3,5 prosenttia, mikä on itse asiassa paras tarjolla oleva korkosijoitus.

Äärimmäisen matala korkotaso tukee osakkeiden kysyntää ja osakkeilla ei oikeastaan ole olemassa vaihtoehtoja. Sinänsä tämä on ehkä suurin yksittäinen riskitekijä. Kasvualusta kuplalle on loistava, mutta miksi varoittaa kuplasta, jota ei ole olemassa? Tästä tulee mieleen satu ”Pojasta ja sudesta”, jossa nuori paimen huusi huvin vuoksi toistuvasti ”susi tulee”. Sitten kun susi oikeasti ilmaantui, ei kukaan ottanut poikaa tosissaan.

Merkitseekö tämä, ettei kurssit voi laskea? Ei, mikään ei estä kursseja laskemasta. Katsokaa vaikka kuinka matala osakemarkkinoiden arvostustaso oli keskellä finanssikriisiä. Keskustelu kuplasta on itsensä toteuttava ennuste. Kun tarpeeksi moni uskoo kuplan olemassa oloon, laskevat kurssit. Meillä on pörssivuoden tilastollisesti heikoin ajanjakso edessämme. Keskustelut kuplasta on varmaan saanut monen sijoittajan hermot kireiksi. Tarvitaan vain pieni tönäisy ja kivi alkaa pyöriä. Kun kivi saa vauhtia on sen pysäyttäminen vaikeaa. Tällä ei kuitenkaan ole mitään tekemistä kuplan olemassaolon kanssa, vaan kyse on psykologiasta.

”Keskuspankkien elvytys on paisuttanut kuplan!”

Alla esitetään saman kaltainen kuvio kuin mitä erään pankin ekonomisti esitti asiakkailleen aamuseminaarissa. Kuvio esittää Federal Reservin (FED) varojen kehityksen verrattuna S&P 500-indeksiin. Kuvion tarkoitus oli osoittaa, että keskuspankin elvytys on paisuttanut pörssikursseja. Kuvio on erittäin vakuuttavan näköinen, vaikka piirsimme sen finanssikriisin alusta alkaen vuoden 2009 alun sijaan.

Kuvio on itse asiassa hyvää viihdettä pankin asiakkaille, mutta informaationäkökulmasta katsottuna se on täysin arvoton. Ensinnäkin kuviossa on sekoitettu kaksi eri asteikkoa. FEDin tase oli 2,2 triljoonaa dollaria ennen ensimmäisen määrällisen elvytysohjelman alkua marraskuussa 2008 ja kuluvan vuoden maaliskuun lopussa tase oli 4,5 triljoonaa dollaria. S&P 500-yhtiöiden markkina-arvo oli alhaisimmillaan 5,9 triljoonaa dollaria, kun niiden markkina-arvo oli maaliskuun lopussa 19,4 triljoonaa dollaria.

Toiseksi, on helppo löytää kasvavia aikasarjoja, joilla on korkea korrelaatio. Opiskeluaikoinani meidän piti eräällä kurssilla rakentaa ekonometrinen malli BKT:n ennustamiseen. Huumorimielessä kokeilin miten hyvin auringonpilkkujen määrä ennustaisi BKT:n kehityksen. Osoittautuikin, että auringonpilkkujen määrä oli lyömätön. Yksikään vakavasti otettava parametri ei toiminut lähimainkaan yhtä hyvin.

Ohimennen voin mainita, että auringon aktiviteetti oli laskeva ennen finanssikriisiä. Aktiviteetti oli matalimmillaan vuonna 2009, jonka jälkeen se on ollut nouseva. Ennusteiden mukaan auringon aktiviteetti alkaa jälleen laskea, joten ehkä kuplateoriat pitäisi ottaa tosissaan!

Alla esitämme vaihtoehtoisen kuvion edellä näytetystä kuviosta, jossa esitettiin FEDin tase ja pörssin markkina-arvo. Alla oleva kuvio toimisi varmaan hyvänä todisteena kommunistille siitä, että kapitalistit nylkevät proletäärit tehdäkseen voittoa. Jos kuviosta olisi jättänyt pois viimeisen vuoden, olisi se kieltämättä ollut melko vakuuttava. Samalla tämä toimii esimerkkinä siitä, että ihminen on loistava keksimään tarinoita asioiden ympärille, joilla ei ole mitään tekemistä toistensa kanssa.

Keskuspankkien toimet ovat varmasti vaikuttaneet kurssitasoon, mutta yhteys ei ole niin selvä kuin mitä ensimmäinen kuvio antoi ymmärtää. Se, että FED on ostanut suuria määriä arvopaperistettuja lainoja, mm. subprimelainat kuuluvat tähän ryhmään, on ollut enemmänkin vakautta tuova, koska markkinoilla on ollut suuri epätasapaino kysynnän ja tarjonnan välillä.

Mielestämme matalalla korkotasolla on suurempi vaikutus kurssitasoon, koska osakkeilla ei liiemmälti ole vaihtoehtoja. Keskuspankkien elvytys ei lopu yhdessä yössä, vaan kuten FED ne varoittavat hyvissä ajoin ja yrittävät lopettaa elvytyksen vähitellen, jotta markkinoille ei aiheutettaisi häiriötä.

Monet tekijää vaikuttavat osakekurssien nousuun, joista olemme maininneet muutaman. Mielestämme on epätodennäköistä, että keskuspankkien elvytys olisi aiheuttanut kuplan. Elvytyksen tärkein ominaisuus on ollut pienentää pankkijärjestelmän systeemiriskiä ja palauttaa sijoittajien uskon markkinoihin.

Yhteenveto

Mielestämme vallitseva arvostustaso tuntuu haastavalta ja mielenkiintoisten sijoituskohteiden löytäminen alkaa olla vaikeaa. Alkuvuoden nopea kurssinousu ei tunnu oikein hyvältä, koska nopea kurssinousu lisää voimakkaan rekyylin todennäköisyyttä. Pidämme enemmän rauhallisesta ja vakaasta kurssikehityksestä.

Mielestämme on kuitenkin aivan liian aikaista puhua pörssin arvostuskuplasta. Matala korkotaso tukee markkinoita emmekä pidä todennäköisenä, että keskuspankit tekisivät suuria koron korotuksia lyhyellä aikavälillä. Tämä lisäisi ainoastaan markkinoiden epävarmuutta ja hermostuneisuutta. P/E-luvutkaan eivät ole mahdottomalla tasolla, jos huomioimme korkotason. Tämä tarkoittaa kuitenkin sitä, että sijoittajat hyväksyvät matalamman tuoton tulevaisuudessa.

Olemme kevään mittaan myyneet osakkeita ja jättäneet osingot sijoittamatta uudelleen. Tämä ei ole merkki siitä, että odottaisimme kurssien romahtavan. Sijoitimme viime vuonna myös velkarahalla yhtiöihin, joilla on toimintaa Venäjällä, kun niiden osakekurssit tulivat väliaikaisesti voimakkaasti alas. Tunnelma markkinoilla tuntuu kireältä ja osakkeet eivät enää tunnu halvoilta, minkä takia haluamme vähentää luottojen määrää. Samalla luomme itsellemme enemmän liikkumavaraa siltä varalta, että markkinoilla syntyisi uusia mielenkiintoisia mahdollisuuksia.

Markkinoiden kireä tilanne voi laueta, jos yhtiöiltä tulisi hyviä osavuosikatsauksia tai talous alkaisi näyttää paremmalta. Pohjimmiltaan se mitä tarvitsemme, on taloudellista kasvua. Pörssiyhtiöiden liikevaihdot ovat polkeneet paikoillaan tai jopa laskeneet. Parantuneet tulokset on saatu aikaan leikkaamalla ja säästämällä.

Tom Lindström

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Missä vaiheessa on nykyinen nousumarkkina?

La, 18/04/2015 - 10:12

Lukaisin viime viikolla kertauksena Peter Lynchin klassikkoteoksen One Up on Wall Street. Teoksessa Lynch kuvaa esimerkin kautta pörssin suhdannekierron ilmenemistä sijoittajien keskuudessa. Mielestäni kirjan esimerkki on yleisellä tasolla valaiseva, joten jaan sen keskeisimmän sisällön tässä merkinnässä vapaasti sovellettuna.

Lynch kertoo teoksessaan niin sanotusta ”cocktail theorystä”, joka lienee hänen oman kokemuksensa tuotantoa. Teoriansa hän jakaa neljään eri päävaiheeseen, jotka esittelen tässä vaiheessa cocktail-juhlissa tapahtuvan esimerkkitilanteen kautta.

Vaihe 1

Ensimmäisessä vaiheessa teoriaa käynnistyy pörssin nousumarkkina (ilmoittamatta itsestään). Tätä ennen kurssit ovat laskeneet jo pidemmän aikaa, ainakin yleisindeksin tasolla tarkasteltuna. Heikko lähihistorian kurssikehitys osakkeiden hintamuutoksilla mitattuna on saanut sijoittajat pessimistisiksi, eikä kukaan usko uuden nousun käynnistymiseen lähiaikoina. Ihmiset eivät myöskään juttele keskenään osakkeista, koska niistä ei ole viime aikoina ollut saatavilla nopeita pikavoittoja.

Kun ensimmäisessä vaiheessa ohikulkijat kyselevät cocktail-juhlissa Lynchiltä, mitä hän tekee työkseen ja kuulevat tämän työskentelevän osakerahaston varainhoitajana, he nyökkäävät kohteliaasti ja kävelevät seuraavan tuttavuuden, hammaslääkärin luokse.

Jos ohikulkijat eivät välittömästi vaihda seuruetta, he Lynchin mukaan vaihtavat keskustelussa aihetta esimerkiksi illan koripallo-otteluun tai säähän. Tämän jälkeen ohikulkijat jatkavat matkaansa eteenpäin juttelemaan lähettyvillä drinkkiä siemailevalle edellä mainitulle hammaslääkärille.

Teorian ensimmäinen vaihe opettaa Lynchin mielestä, että silloin, kun kymmenen ihmistä keskustelee osakkeiden sijaan mieluummin plakista hammaslääkärin kanssa, on aika ladata salkku täyteen osakesijoituksia.

Vaihe 2

Toisessa vaiheessa ohikulkijat, jotka kyselevät Lynchiltä hänen ammattinsa perään, jäävät hieman pidemmäksi aikaa juttelemaan. Tässäkin vaiheessa keskustelu ajautuu Lynchin mukaan varsin nopeasti ohikulkijan toimesta lähinnä siihen suuntaan, miten vaarallisia ja riskipitoisia osakkeet ovat. Lyhyen keskustelun jälkeen ohikulkijat jatkavat vaellustaan kohti hammaslääkäriä ja plakkikeskusteluja.

Teorian toisessa vaiheessa osakkeet ovat Lynchin mukaan nousseet jo vähintään 15 prosenttia pohjalukemistaan, mutta vain harva kiinnittää siihen vielä paljoa huomiota.

Vaihe 3

Kolmannessa vaiheessa osakkeet ovat kohonneet jo 30 prosenttia ensimmäisestä vaiheesta. Merkittävä osa hammaslääkärin ympärillä parveilleista jutustelijoista on palannut ja jopa piirittänyt varainhoitaja Lynchin cocktail-juhlissa.

Osa innokkaimmista vetää Lynchin hieman sivummalle kyselläkseen sermin takana, mitä osakkeita kannattaisi juuri nyt ostaa salkkuun. Vaiheen 3 aikana jopa hammaslääkäri tulee kysymään samat kysymykset. Tässä vaiheessa lähes jokainen juhliin osallistunut on vastikään sijoittanut jotenkin, keskustelun liikkuessa lyhyen aikavälin sijoitustuottojen ja näkymien ympärillä.

Vaihe 4

Neljännessä vaiheessa kaikki illan juhlijat ovat käyneet vähintään kertaalleen pitkän jutustelun Lynchin kanssa osakemarkkinoista ja kuumista yhtiöistä. Vaiheen kuitenkin huipentaa se, että osa jutustelijoista tulee kertomaan Lynchille, mitä pörssistä pitäisi juuri nyt ostaa. Jopa hammaslääkärillä on kolmesta neljään vinkkiä kerrottavana.

Lynchin seurattua hammaslääkärin vinkkejä seuraavien päivien lehdistä, ovat kaikki kuumat osakkeet järjestäen nousseet.

Teorian neljännessä eli viimeisessä vaiheessa osakkeet ovat karanneet tai viimeistään silloin karkaamassa irti reaalitaloudesta. Lynchin mukaan tilanteessa, jossa naapurit kertovat hänelle mitä salkkuun pitäisi ostaa – ja vielä kun nämä osakkeet jatkavat hetken nousuaan – ovat markkinat saavuttaneet lyhyen aikavälin huippunsa ja käsillä on viimeinen hetki myydä osakkeet (tai keventää niiden painoa) ennen seuraavaa romahdusta.

Warren Buffettin sanoin: “You can’t buy what is popular and do well.”

Jokaisella lukijalla lienee omat kokemuksensa lähipiirin, tuttavien ja naapureiden kiinnostuksesta sijoittamista kohtaan. Joten kysymys kuuluu, mitä menestyvän sijoittajan pitäisi todellisuudessa tehdä juuri nyt Lynchin esimerkkiä soveltaen?

Henkilökohtaisesti äänestäisin vaihetta 4.

SIJOITUSKIRJAT OVAT SAATAVILLA HUHTIKUUSSA SIGNEERATTUINA TARJOUSHINNOIN! (hinnat sisältävät postituksen ja ALV:n):

Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen 14,90 euroa (norm. 19,90 euroa).

Hajauta tai hajoa 19,90 euroa (norm. 25,00 euroa).

Molemmat kirjat pakettihintaan 29,90 euroa (norm. 39,90 euroa).

Siirry tilauslomakkeelle

Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).

Photo credit: Don McCullough / Foter / CC BY

 

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Näin Suomesta voisi poistaa verot kokonaan, yhdessä sukupolvessa

To, 16/04/2015 - 07:00

Mikäli Suomen valtio sijoittaisi osakemarkkinoille joka vuosi 72 vuoden ajan prosentin vuotuisesta budjetistaan* ja saisi sijoituksille keskimäärin 6,6 prosentin vuotuisen reaalituoton**, kertyisi tästä 72 vuoden kuluttua yli 870 miljardin euron sijoitusomaisuus. Mikäli sijoitusomaisuus tämän jälkeen tuottaisi keskimäärin 6,6 prosenttia vuodessa, pystyisi tuotolla rahoittamaan valtion kaikki menot hamaan tulevaisuuteen.

Liian hyvää ollakseen totta?

Kuulostaako hurjalta? Jos tarkkoja ollaan niin valtion tarvitsisi vuotuisesta budjetistaan sijoittaa prosentin vain 45 vuoden ajan ja antaa siihen mennessä kerätyn sijoituspääoman kasvaa 6,6 prosentin vuositahtia vuoteen 72 asti. Silloin kasassa olisi 830 miljardia euroa, joka vastaisi Norjan nykyistä, 845 miljardin kokoista öljyrahastoa. Tällaisen sijoituspääoman tuotoilla pystyisi (juuri ja juuri) maksamaan valtion kaikki menot, jokainen vuosi, ikuisesti***.

Ehdotuksen käytännöllisen toimintavarmuuden saavuttamiseksi lähtisin kuitenkin siitä, että valtio sitoutuisi sijoittamaan tuon vuotuisen prosenttinsa yli 70 vuoden ajan.

Suomalaisten toinen itsenäistyminen

Vuosi 2087 voisi toisin sanoen olla suomalaisten uusi itsenäistymisen vuosi. Silloin Suomessa ei enää maksettaisi veroja. Poissa olisivat ansiotuloverot, pääomatuloverot, ALV:it, yhteisöverot, varallisuusverot, autoverot, perintöverot ja muut. Silti Suomessa olisi julkinen työterveys, koulut, lapsilisät, poliisi, työttömyysturva, maanpuolustus, korkeakoulut, eläkkeet ja muut edut. Palkkapäivänä tilille tupsahtaisi työnantajan kanssa sovittu euromäärä. Työnteko ja rekrytoiminen kannattaisi. Suomesta tulisi kilpailukykyinen maa.

Realistiset 6,6

Rahoitustieteilijä Jeremy J. Siegel tutki eri pääomalajien tuottoa Yhdysvalloissa vuodesta 1802 vuoteen 2012. Osakemarkkinoiden keskimääräinen inflaatiokorjattu reaalituotto oli tuona 210 vuoden aikana 6,6 prosenttia vuodessa (inflaation kanssa nimellistuotto oli 8%). Huomaa, että tuohon aikajaksoon mahtuu vaikka minkälaista oivallusta ja kriisiä. Vaikea nähdä, että tulevaisuus toisi eteensä jotain niin mullistavaa, mitä tuo 6,6 % tuotto-olettama ei vastaavalla tavalla pitäisi jo sisällään. Mieti nyt mitä Napoleon olisi tuuminut kuussa kävelystä.

Kuten Siegelin kuvaajasta**** alla myös näkee, osakesijoituksen riski pienenee ajan myötä. Tilastollinen riski toki säilyy – osakekurssit heiluvat kuten aina ennenkin (kuvaajassa logaritminen asteikko) ja sijoituksen arvo sen mukana – mutta tarpeeksi pitkässä juoksussa, tehdyn osakesijoituksen menestys on varmaa. Osakemarkkinoiden päivittäiset sattumanvaraiset kurssiheilahdukset muuttuvat ajan kuluessa varmaksi tuotoksi. Keskimäärin noin 6,6 prosentin vuotuista tahtia. Tai sitten ihmiskunta on lakannut olemasta.

Valtion ei pidä spekuloida osakekursseilla

Tässä ehdotuksessa puhutaan hyvin hajautetusta, pitkäjänteisestä sijoittamisesta kaikkiin osakeindekseissä oleviin osakkeisiin yli 70 vuoden ajan, “osta ja unohda” periaateella. Siis nimenomaisesti, täysin samalla periaatteella mihin tuo vuotuinen 6,6 prosentin realituotto-oletus perustuu, eli osakemarkkinoiden yleiskehitykseen (itse hajauttaisin sijoitukset maailmanlaajuisesti).

Eduskunta hoi

Tämä on niin helppoa, ettei tähän tarvita kuin laki joka määrittäisi, että seuraavat 72 vuotta valtio sijoittaa budjetistaan prosentti-pahasen maailman osakemarkkinoille (eikä nosta kyydistä sentin senttiä). Käytännössä vuosittain tehtävän sijoituksen määrä vaihtelisi valtion menojen mukaan ja voi olla että tavoitteeseen päästään pari vuotta aikataulua aikaisemmin tai myöhemmin. Pointti tässä kuitenkin on se, että Suomen hyvinvointivaltion kustannuksia voi rahoittaa myös pitkäjänteisellä, järkevällä taloudenpidolla. Verot eivät ole välttämättömyys.

Kylkiäisenä saisimme ennenäkemättömän kilpailukyvyn.

 

Tämän jutun jatko-osa löytyy täältä.

 

Mitä mieltä sinä olet? Mistä sinä haluaisit näkökantoja? Kirjoita kommentti tai ota yhteyttä. Minut tavoittaa sähköpostitse osoitteesta martin.paasi@nordnet.fi, Twitteristä tunnuksella @MartinNordnet ja puhelimitse numerosta 050 5918292. Kuvan lähde: Dollar Photo Club

 

* Vuonna 2014 Suomen valtion menot olivat 54 583 994 000 euroa (Lähde: Valtionbudjetti.fi), eli valtion pitäisi sijoittaa 546 miljoonaa euroa joka vuosi. Esimerkissä oletetaan valtion menojen kasvavan inflaation tahdissa.

** Osakemarkkinoiden 6,6 % tuotto-oletus perustuu amerikkalaisen Jeremy Siegelin tutkimukseen osakemarkkinoiden keskimääräisestä vuotuisesta inflaatiokorjatusta tuotosta 210 vuoden ajalta (1802 – 2012)**. Huomaa, että aikajakso kattaa muun muassa Napoleonin Waterloon, Yhdysvaltojen sisällissodan, länsimaiden teollistumisen, auton, lentokoneen, suhteellisuusteorian ja tietokoneen keksimisen, kaksi maailmansotaa ja mustaa maanantaita, kuussa kävelyn, IT-buumin nousun ja tuhon, Higgsin bosonin, sekä eurokriisin. Vaikea nähdä, että tulevaisuus toisi eteensä jotain niin mullistavaa, mitä tuo 6,6 % tuotto-olettama ei vastaavalla tavalla pitäisi jo sisällään.

*** Voit laskea tämän helposti myös itse. Laitat Exceliin vaakatasoon 45 aikajanaa, josta ensimmäinen on 72 vuotta (73 riviä) pitkä ja viimeinen 28 vuoden mittainen. Ensimmäisen aikajanan, ensimmäisen rivin soluun (A1) laitat luvun, joka on sadasosa (eli prosentti) valtion vuoden 2014 talousarviosta, eli 546 miljoonaa. Seuraavan rivin solussa (A2) kerrot edellisen solun luvun 1,066:lla (=A1*1,066). Tämä luku kuvaa miten paljon 546 miljoonaa kasvaa vuodessa 6,6 % tuotto-oletuksella. Kopioi kaava 71 riviä alaspäin (A2->A73).

Seuraava aikajana alkaa riviltä kaksi (B2) koska valtion seuraavan vuoden sijoituksella ei ole kuin 71 vuotta aikaa kasvaa isoksi. Kolmas aikajana alkaa riviltä kolme ja päättyy riville (C3-C73) ja niin edelleen. Viimeinen aikajana on 29 solun mittainen (AS45-AS73). Laske nyt solussa AT73 yhteen viimeisen rivin summat (“=SUM(A73:AS73)”), niin saat vastaukseksi minkä kokoiseksi valtion tekemät 45 eri mittaista sijoitusta ovat kasvaneet 6,6% vuotuisella tuotolla 45 vuodessa. Sijoituspääoman pitäisi olla 829 098 937 402, eli noin 830 miljardia euroa.

Kerro nyt solussa AT74 tuo 830 miljardia 6,6% tuotolla, ja vähennä tuloksesta valtion koko 55 miljardin menoerä (eli AT74 soluun kaava “=(BV73*(1,066))-(54583994000)”). Kopioi kaava muutama rivin alaspäin, niin huomaat, että tuo 830 miljardin sijoituspääoma kantaa valtion kulut hamaan tulevaisuuteen. Minimaalisella toleranssilla, mutta kuitenkin (mikäli valtio sijoittaa tuon prosenttinsa kaikki 72 vuotta, toleranssia onkin jo sitten ihan kivasti).

Esimerkissä lähden siitä, että valtion menot eivät kasva inflaatiota nopeammin. Koska osakemarkkinatuotto esimerkissä perustuu (6,6 %) reaalituottoon, voin tässä yhteydessä siksi käyttää valtion 55 miljardin menoerää vuodelta 2014 sellaisenaan myös tulevaisuudessa.

**** Jeremy J. Siegel, Stocks for the Long Run, 5th Edition

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Miten lähteä liikkeelle osakkeen analyysissä?

Ke, 15/04/2015 - 23:22

Menestyvä sijoittaja pohtii osakesalkkunsa yhtiövalintoja. Tarkastelua on mahdollista suorittaa joko analysoimalla yksittäistä yhtiötä eri ajankohtina, tai vaihtoehtoisesti useita eri yhtiöitä samana ajankohtana. Sijoittaja voi toki valita molemmat lähestymistavat, jos hänellä on siihen ajallisia resursseja. Kuvaan tässä merkinnässä alkeistasolla ajatusmallin, jota kulkien sijoittaja voi perehtyä potentiaalisiin ostokohteisiin ”oikeaoppisesti”: tutustumalla ensin itse yhtiöön, ja vasta sitten sen osakkeen hinnoitteluun.

Osakeanalyysin perusteiden hallinta on olennaista, jotta sijoittaja voi muodostaa oman ja perustellun käsityksensä potentiaalisen ostokohteen laadusta. “Ymmärrä mihin sijoitat” on edelleen järkevä lähtökohta säästövarojen kohdistamiseen.

Sijoitus perustuu “todelliseen arvoon”

Nimenomaan itsenäisesti suoritettu analyysi on elintärkeä, koska sijoittajan omakohtainen arvio yhtiön ja sen osakekannan todellisesta arvosta tulee ”oikeaoppisessa tarkastelussa” lopulta suhteuttaa osakkeen markkina-arvoon eli vallitsevaan pörssikurssiin – kurssiin, joka kertoo pitkälti siitä, minkä arvoiseksi muut sijoittajat yhtiön näkevät ja kokevat.

Vasta arvioidun todellisen arvon vertailussa (osakekannan päivän markkina-arvoon) sijoittaja saa selville, tuleeko analyysin kohteena olevan yhtiön osaketta ostaa vai myydä tarkasteluhetkellä.

Osakeanalyysin yksinkertaisin polku on kaksivaiheinen:

1) Mikä on yhtiön ja sen osakekannan todellinen arvo eli kyky maksaa osinkoja osakkeenomistajille?
2) Miten yhtiön osake on hinnoiteltu osakemarkkinoilla tarkasteluhetkellä? Näkyykö laatu hinnassa?

Kaksi näkökulmaa: yhtiö ja osake

Sijoitusanalyysi jakautuu edeltävien kysymysten kautta kahtia. Ensin sijoittajan on ymmärrettävä, että tarkastelussa on huomioitava sekä yhtiö että sen osake. Vain toinen näkökulma ei riitä. Jo tässä vaiheessa eli lähtötilanteessa on olennaista, että sijoittaja hallitsee tunnuslukujen perusteet. Välttämätöntä on ainakin tietoisuus siitä, mikä tunnusluku kertoo osakkeesta, ja mikä puolestaan itse pörssiyhtiöstä. Vasta sitten on mahdollista siirtyä toiseen vaiheeseen eli tarkastelemaan tunnuslukuja, jotka yhdistelevät näitä kahta ulottuvuutta.

Käytännössä sijoittaja voi soveltaa samoja osakeanalyysin periaatteita kuin ammatikseen yhtiökatsauksia tekevä analyytikko. Tärkeää on ajallisen ulottuvuuden hahmottaminen: sijoittaja tarvitsee perustellun arvionsa pohjalle tietoa yhtiön menneisyydestä ja nykytilanteesta. Näiden tietojen pohjalta on mahdollista rakentaa ennustetta yhtiön tulevaisuudesta. Huomionarvoista on tässä vaiheessa ainakin se, ettei sijoittaja tarvitse lainkaan tietoa osakkeen historiallisesta kurssikehityksestä. Tärkeämpää on kiinnittää huomiota esimerkiksi yhtiön myynnin ja kannattavuuden kehityskaariin.

Menestyvä sijoittaja kerää yhtiökohtaisen tason tietoja sijoitusanalyysinsä tueksi mahdollisimman monipuolisesti. Jos sijoittaja alkaa valikoida informaatiota, muodostuu vaaraksi, että tarkastelussa ”suodattimen” läpäisevät vain sellaiset tiedot, jotka tukevat sijoittajan omaa ennakkokäsitystä yhtiöstä tai sen houkuttelevuudesta sijoituskohteena. ”Tämä on hyvä yhtiö, haluan ostaa sitä” on vaarallinen ajatus, jos sen antaa kantaa itseisarvoisesti analyysin alusta loppuun.

Lähtökohtaisesti sijoittajan kannattaa pyrkiä ymmärtämään, mitä yhtiö tekee ansaitakseen tuloja. Millainen on siis yhtiön tyypillinen asiakas? Minkä hänen tarpeistaan yhtiö pyrkii tuotteillaan ja palveluillaan täyttämään? Ja miksi asiakas valitsee säännönmukaisesti yhteistyökumppanikseen juuri kyseisen pörssiyhtiön? Toisin sanoen, mikä on yhtiön kilpailuetu, ja kuinka vahva se on? Mitkä tekijät tai trendit uhkaavat yhtiön etulyöntiasemaa tulevaisuudessa?

Sijoittaja voi myös tehdä yksinkertaisen listauksen yhtiön heikkouksista ja vahvuuksista. Yleensä samaan listaan on järkevää sisällyttää myös yhtiön tulevaisuutta koskevat mahdollisuudet ja uhat. Tällä kaavalla toteutettuna tarkastelu alkaa muistuttaa liiketaloudellisessa johtamiskirjallisuudessa usein käyttökelpoiseksi markkinoitavaa niin sanottua SWOT-mallia.

”Nelikenttämallisen” tarkastelun viitekehyksessä sijoittaja pyrkii mahdollisuuksien mukaan sijoittamaan myös yhtiön kilpailijat ja heidän tuotteensa kartalle. Unohtamatta esimerkiksi teknologisia seikkoja, jos ne ovat toimialalla tärkeitä (missä ne eivät tänään muka olisi?).

Laadullinen tarkastelu on syytä yhdistää numerotietoon

Alkeellisen laadullisen analyysin jälkeen sijoittajan tulee siirtyä vähitellen numeroiden ja tunnuslukujen pariin. Tämä tarkoittaa käytännössä sitä, että sijoittaja selvittää yhtiön myynnin ja tuloksen suuruudet. Nämä voidaan selvittää joko absoluuttisina määrinä tai osakekohtaisina lukuina. Karkeimmillaan sijoittajan kannattaa ainakin selvittää, kuinka suuri osa myynnistä jää kustannusten ja verojen jälkeen nettotulosriville. Toisin sanoen analyysi tähtää tässä viitekehyksessä kartoittamaan yhtiön suhteellista kannattavuutta eli voiton osuutta myyntiin nähden. Lähtökohtana on, että mitä enempi, sitä parempi.

Pidemmälle etenevässä tarkastelussa sijoittaja voi myös hahmottaa, millaisen osuuden yhtiö joutuu korvausinvestoimaan olemassa olevaan laitekantaansa vain säilyttääkseen nykyisen markkina-asemansa. Toisin sanoen tällöin on tavoitteena selvittää, kuinka suuri osa yhtiön ansaitsemasta nettotuloksesta on todella voitonjakokelpoista varallisuutta osakkeenomistajille.

Yksinkertaistettuna yhtiön tulos on sitä arvokkaampi, mitä vähemmän siitä joudutaan kuluttamaan välttämättömiin investointeihin. Karkeasti ilmaistuna kaikki korvausinvestoinnit vähentävät yhtiön lopullista osingonmaksukykyä. Välttämättömien investointien määrä suhteessa nettotulokseen on osittain myös toimialasidonnainen kysymys, joten vertailua kannattaa tehdä lähtökohtaisesti sektoreittain.

Kaikkiaan sijoittajan onkin olennaista pyrkiä vertailemaan yhtiön kannattavuutta, myynnin suuruutta ja liiketoiminnan kasvuprosentteja toimialan keskimääräiseen tasoon. Tämä mahdollistuu käytännössä vain perehtymällä pörssiyhtiön kilpailijoiden tiedotteisiin, tuloskatsauksiin ja vuosikertomuksiin. Tarkastelussa on lisäksi mahdollista vertailla yhtiöiden välisiä oman pääoman tuottoja, joiden tulisi olla optimaalisessa tilanteessa mahdollisimman korkeita (olettaen, ettei niitä ole saatu aikaan massiivisella velkavivulla ja yltiöpäisellä riskinotolla). Oman pääoman tuotossa myös ennakoitavuus ja tasaisuus ovat hyveitä.

Toimialakohtaisen analyysin perusteella sijoittaja saa ensi tuntuman siihen, millainen on yhtiön markkina-asema omalla toimialallaan. Onko yhtiö mahdollisesti oman alansa johtava toimija liiketoimintansa volyymin tai kannattavuuden osalta? Vai ideaalitilanteessa kenties molempien? Toisaalta toimialakohtainen analyysi voi tarjota viitteitä siitä, mihin suuntaan yhtiön tilanne on kehittymässä omassa viiteryhmässään. Lupaava pörssiyhtiö voi myös olla toimialallaan tarkasteluhetken pienin mutta nopeimmin kasvava toimija.

Johtolankoja yhdistämällä sijoittaja kykenee muodostamaan perustellun arvion siitä, mikä on yhtiön tulevaisuuden ansaintakyky valituilla oletuksilla. Yhtiön tulevaa kasvua voidaan ennustaa yksinkertaisimmillaan arvioimalla koko toimialan tuleva vuosikasvu ja arvioimalla sen jälkeen analyysin kohteena olevan pörssiyhtiön markkinaosuuden muutos tämän toimialan viitekehyksessä.

Viime kädessä osingot ratkaisevat

Analyysin näkökulmasta yhtiön tulonmuodostuspotentiaali tulee muokata muotoon, jossa sijoittajalla on käytettävissään ennuste tulevista osakekohtaisista tuloksista. Tuloskertymästä sijoittajan tulee vielä arvioida, kuinka suuren osan yhtiö voi jakaa osinkoina omistajilleen (kestävä voitonjakosuhde eli osingon suhde tulokseen). Asian kääntäen sijoittajan tulee arvioida, kuinka suuri on yhtiön keskimääräinen investointitarve liiketoimintaansa, mihin jo edellä viitattiin. Vain osingolla on lopulta merkitystä!

Korvausinvestointien ohella on myös mahdollista, että yhtiö joutuu pidättämään voittovaroistaan osan vakavaraisuutensa kohentamiseen. Tähän liittyen on olennaista, että osakeanalyysin viitekehyksessä ainoastaan jakokelpoiset voitot soveltuvat arvonmäärityksen perustaksi. Sijoittaja ei hyödy mitään konkreettista yksistään siitä, että yhtiö harjoittaa paljon liiketoimintaa.

Esimerkkilaskelma

Osakekohtaisen osingonjaon ja sen mahdollisen tulevan kasvutrendin arvioituaan sijoittaja voi tehdä oletuksen ”yhtiölle kuuluvasta arvostuksesta”. Esimerkiksi yhtiön osakekohtaisen tuloksen ollessa 2,00 euroa, voi sijoittaja arvioida yhtiön vakaaseen markkina-asemaan ja kohtuullisiin kasvunäkymiin perustuen ”todellisen arvon” olevan esimerkiksi 15 kertaa nettotulos (P/E-luku 15).

Tässä tapauksessa osakkeen todellinen arvo olisi 30,00 euroa (2,00 euroa * 15). Jos yhtiö jakaisi koko vuosituloksensa osinkona, olisi pitkäjänteisen sijoittajan vuosituotto 6,7 prosenttia (2,00 euroa / 30 euroa) ilman osinkojen tulevaisuuden kasvutekijää.

Arvonmäärityksessä sijoittaja voi perustella yhtiölle sitä korkeamman todellisen arvon, mitä nopeampia ovat sen tuloksen ja voitonjakopotentiaalin kasvu. Kasvuvauhti onkin analyysissä keskeinen: jos yhtiön kasvuvauhti on keskimääräistä alhaisempi, saattaa ”oikeutettu” todellinen arvo vastata esimerkiksi vain 8 vuoden nettotulosta (P/E 8). Tällöin todellinen arvo olisi 30,00 euron sijaan ”vain” 16,00 euroa (2,00 euroa * 8).

Toisaalta selvästi keskimääräistä vauhdikkaampi yhtiö voidaan hinnoitella jopa 20–25 kertaa vuosituloksensa verran, mikä merkitsee esimerkkiyhtiön näkökulmasta 40,00–50,00 euron todellista osakekohtaista arvoa (2,00 euroa * 20–25). Laskelmissa on huomioitava, että yhtiön todellinen arvo yleensä nousee, jos kerrottavana oleva osakekohtainen osinko kasvaa.

Tämä perustelee osaltaan sitä, miksi sijoittajan tulee perustaa arvionsa osakkeen todellisesta arvosta ensisijaisesti nimenomaan yhtiökohtaisiin tekijöihin, ei osakkeen viimeisten viiden vuoden kurssikäyrään. Tietysti laskelmassa tulee myös huomioida, että todellisen arvon tuleekin pitkässä juoksussa nousta, jotta osakkeen tuottovaatimus toteutuisi (mitään ylituottoa tämä ei siis varsinaisesti ole suhteessa riskiin).

Kun alkeistason analyysi on suoritettu, on sijoittajalla mahdollisuus soveltaa saamiaan tietoja esimerkiksi yritysjohdon laadun analyysiin. Onko yhtiön kannattavuus kohentunut nykyjohdon aikana? Entä miten yhtiön markkina-asema on muuttunut viime vuosina? Onko yritysjohto antanut sijoittajille matkan varrella konservatiivisia, varovaisia vai ylioptimistisia odotuksia johtamastaan liiketoiminnasta?

Ja vasta nyt analyysiin otetaan mukaan pörssikurssi

Vasta analyysin loppusuoralla sijoittajan tulee suunnata katseensa pörssiin ja yhtiön osakekurssiin. Mitä kaikkea markkina-arvoon on tarkasteluhetkellä hinnoiteltu? Miten sijoittajan oma arvio yhtiön todellisesta arvosta poikkeaa vallitsevan pörssikurssin kanssa? Tuleeko ostot aloittaa välittömästi, vai onko yhtiön arvostustaso eri planeetalta oman analyysin lopputuloksen kanssa?

Analyysin johtopäätöstilanteessa sijoittajalla tulee olla riittävästi kurinalaisuutta ja uskoa oman analyysinsä johdonmukaisuuteen. On vaarallista, jos sijoittaja alkaa muokata omia ennusteitaan ainoana tavoitteenaan saada yhtiön todellinen arvo ylittämään osakkeen vallitsevan pörssihinnoittelun, jotta osakeostot voitaisiin aloittaa. Kärsivällisen metsästäjän suurin kilpailuetu ei ole matemaattinen lahjakkuus, vaan kurinalaisuus.

Paperilla yksinkertaista, käytännössä haastavaa

Todellisuudessa sijoittajan on vaikea tehdä yhtiökohtaista arvonmääritystä tyhjiössä ilman tunteiden harhaanjohtavaa vaikutusta. Siihen kannattaa kuitenkin pyrkiä, koska muutoin osakekurssi vaikuttaa alitajuisesti sijoittajan arvioihin ja oletuksiin yhtiöanalyysin eri vaiheissa. Pahimmillaan sijoittaja pyrkii muokkaamaan esimerkiksi yhtiön kannattavuutta ja tulevaa kasvuvauhtia koskevat ennusteensa sellaisiksi, että osakkeen nykyinen arvostustaso olisi perusteltu osakkeiden ostohankkeita silmällä pitäen. Tämän voin kertoa omakohtaisella kokemuksella.

Ostohankkeissa hätiköiminen ei kuitenkaan tee pörssiyhtiöstä yhtään huonompaa, mutta sijoittajan saamasta yksilöllisestä tuotto-odotuksesta matalamman. Kaikkiaan on tärkeää ymmärtää, että tuottovaatimus on paitsi erittäin olennainen, myös niin kattava ja monitahoinen asiakokonaisuus, että siihen ei tarjoudu mahdollisuutta pureutua tämän syvemmin alkeistason tarkastelussa.

Yhteenvetona kärsivällinen sijoittaja odottaa, että markkinahinnoittelu tarjoaa ainutlaatuisen tilaisuuden ostaa laatuyhtiötä alle sen todellisen arvon. Kokemukseni mukaan sijoittaja joutuu analysoimaan vähintään yhdeksän laatuyhtiötä, jotta hän löytää kymmenennen, jonka osake on välittömästi houkuttelevalle tasolle hinnoiteltu. Saatan antaa tällä arviolla jopa hieman liian ruusuisen kuvan todellisuudesta.

Lopulta ostojen ja myyntien ajoittaminen onnistuvat varsin suurella todennäköisyydellä silloin, kun sijoittaja ostaa osakkeita alle todellisen arvon, ja puolestaan myy selvästi yli todellisen arvon. Tämä on täysin eri asia kuin ostaa osaketta kurssikäyrän pohjalukemassa ja myydä korkeimmassa huipussa. Näkökulmaeron ymmärtämällä sijoittaja onnistuu välttämään osakemarkkinoiden psykologisia karikoita.

SIJOITUSKIRJAT OVAT SAATAVILLA HUHTIKUUSSA SIGNEERATTUINA TARJOUSHINNOIN! (hinnat sisältävät postituksen ja ALV:n):

Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen 14,90 euroa (norm. 19,90 euroa).

Hajauta tai hajoa 19,90 euroa (norm. 25,00 euroa).

Molemmat kirjat pakettihintaan 29,90 euroa (norm. 39,90 euroa).

Siirry tilauslomakkeelle

Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).

Photo credit: Thomas Leuthard / Foter / CC BY

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Kuka ostaisi Nokian kartat?

Ma, 13/04/2015 - 15:42

Bloombergin siteeraamien lähteiden mukaan suomalaisten sijoittajien ikisuosikki Nokia selvittää parhaillaan Here-yksikkönsä myyntiä. Mikäli juttu pitää paikkansa ja aloite myynnille on Nokian, lienee taustalla halu panostaa kasvuun verkkoliiketoiminnassa. Tarkastelen tässä merkinnässä lyhyesti, millaiset tahot saattaisivat olla kiinnostuneita yksikön ostamisesta.

Matkaviestinliiketoiminnan myynnin jälkeen kartta- ja paikkatietopalvelu Here on toiminut yhtenä Nokian kolmesta voitollisesta tukijalasta. Tällä hetkellä olennaisin kysymys kuuluu, millaiset toimijat olisivat kiinnostuneita Herestä paitsi asiakkaana ja muuna sidosryhmänä, myös omistusmielessä?

Vaihtoehtoja ovat ainakin seuraavat:

1. Saksalaiset autonvalmistajat (tai niiden yhteenliittymä)

Heren liiketoiminnan palveluita ovat käyttäneet päivittäin globaalit suuryhtiöt, kuten Audi, BMW, ja Mercedes-Benz. Asiakkaan roolista omistajaksi siirtyminen olisi vahva viesti uskosta digitalisaation kasvavaan merkitykseen autoteollisuudessa. Here toisi pysyvyyttä navigointiin liikenteessä. Suurin haaste ostohankkeelle olisi rahoitus ja ostokohteen markkina-arvoinen koko suhteessa potentiaaliseen ostajaan.

2. Apple

Applella menee erinomaisesti ja sen osake takoo kaikkien aikojen huippujaan. Yhtiö kirjasi jouluneljännekseltä liikevoiton, joka on tietääkseni suurempi kuin yhdenkään pörssiyhtiön tässä maailmanhistoriassa koskaan aiemmin raportoima kvartaalitulos. Nyt siis olisi kassassa positiivinen ongelma, eli hieman sijoitettavaa.

Jotain mittakaavaa yhtiön suuruudesta antaa nettokassa, joka on karkeasti arvioiden kolme kertaa Suomen valtion vuosimenojen kokoinen. Heren avulla Apple voisi tehdä automarkkinoille saman kuin matkaviestimille, musiikkisoittimille, tableteille ja kannettaville tietokoneille.

Joka tapauksessa Applen on löydettävä uusia kasvu-uria säilyttääkseen vauhtinsa ja pönkittääkseen osakekurssiaan. Sen kassassa ei muuta olekaan kuin rahaa.

3. Samsung

Kulutuselektroniikan jättiläistä on pidetty tähän asti jopa Heren lupaavimpana yksittäisenä tulevaisuuden yhteistyökumppanina. Kartta- ja paikantamispalvelut puuttuvat muutoin laajalle levittäytyneen yhtiön valikoimasta. Heren ostaminen olisi Samsungille strateginen siirto.

4. Google

Hakukone- ja verkkojättiläisellä on jo omasta takaa karttapalvelu, mutta sen strategisiin intresseihin voisi sopia Heren hankinta siksi, ettei kukaan muu saa sitä.

Samsungin ohella myös Amazon ja Yahoo ovat olleet Heren asiakkaina, joten teoriassa myös ne muodostaisivat uuden uhkakuvan Googlelle Heren hankkiessaan. Pääomasta ei Googlen masinoima ostohanke jäisi kiinni.

5. Microsoft

Nokian palasia on kiva ostella? Totuus lienee, että Microsoft osti Nokialta pari vuotta sitten sen heikoimman yksikön hinnalla, jolla olisi voinut neuvotella kannattavimpien osien – joista muut nyt kilpalaulavat – hankinnasta.

6. Kiinan valtio (tai sen tukema sijoituskonsortio)

Tiedustelutarkoituksessa?

7. Pääomasijoittaja

Mahdollista on sekin, että private equity -tyyppinen rahastosijoittaja ostaa Heren maksimoidakseen taloudellista tuottoaan. Hanke sisältäisi erittäin todennäköisesti massiivisen velkavivun, jonka avulla ostaja rahoittaisi Heren hankinnan. Tänään halpaa rahaa ja vipua suorastaan tyrkytetään sijoittajille keskuspankkia myöten.

8. Uber

Eikö reaaliaikainen kartta- ja paikkatieto ole taksiliikenteen ja kuljetuspalveluiden ydintä?

Valuaatio

Entä miltä sitten näyttää se pörssikurssin kannalta olennaisin eli kauppahinta? Inderesin arvion mukaan Here tulee tekemään parin kolmen vuoden tähtäimellä vuosittain yli 400 miljoonan euron liiketulosta. Tästä arvonmääritystä johtaen Inderes arvioi Heren arvoksi 4,4–6,9 miljardia euroa eli 1,1–1,8 euroa Nokian osakkeelta.

Vaikka Heren arvo onkin Nokian taseessa vain parin miljardin euron luokkaa, ei tässä ole kyse tasearvoista, jos isot pojat alkavat selvittää, kuka on tunkion suurin kukko. Kyllähän se voi Microsoftia vähän närästää, jos Google ostaa tuon nenän edestä pois kuljeksimasta?

Eikä strategisissa yritysostohankkeissa kauppahinta ole aina niin justiinsa, jos esimerkiksi yhdysvaltalaisella suuryhtiöllä on taseessaan ulkomailla sijaitsevia varoja, joita se ei voi kotiuttaa ”verotehokkaasti” Yhdysvaltoihin muutoin kuin yritysoston tai liiketoimintakaupan kautta. Tällaisissa tapauksissa riittää, että pilkku on oikeassa paikassa. Tämä tarina on nähty viime vuosina lääketeollisuudessa.

Kun tässä Heren tasearvoon jo viittasin, todettakoon totuuden nimissä samaan hengenvetoon, että mahdollisesta myynnistä nyt kirjautuva myyntivoitto olisi pitkälti silmänkääntötemppu. Nokiahan on alaskirjannut vanhoja Navteq-karttaostoksiaan, mikä on laskenut yksikön tasearvoa. Tässä siis “palauteltaisiin” vain vanhoja alaskirjauksia.

Heren myynnillä saataneen parhaimmillaankin vain köykäinen parin prosentin vuosituotto alun perin yksikköön sijoitetuille Nokian osakkeenomistajien varoille. Heren myyntioperaatiossa Nokian nykyhallitus tekisi todennäköisesti erinomaisen diilin, mikä peittäisi edellisen hallituksen emämunauksen.

Uskoakseni Heren kaltaisen, nopean lähitulevaisuuden kasvuvauhdin omaavasta yhtiöstä voidaan maksaa tänään lähemmäs kymmenen kuin viisi miljardia euroa. Vakaat rojaltitulot ovat arvostettua tavaraa halvalla velkavivulla ostettuna nyt, kun löysä raha etsii ennustettavia kohteita. Heressähän olisi myös kasvukortti ennustettavuuden päälle.

Täysin eri asiana pitäisin tässä arviossa kysymyksen siitä, olisiko näin suuren kauppahinnan maksaminen pidemmän päälle järkevää ostajan osakkeenomistajille. Kysehän voi olla puhtaasti strategisesta ostohankkeesta, jossa kauppahinta jää sivurooliin. Ja tähän Nokian hallitus tietenkin tähtää.

Heren nykyisiä markkina-arvioita, Inderes mukaan lukien, korkeamman valuaation tekeminen on hyvin vaivatonta nykyisessä sijoitusympäristössä, ja tämän Nokian taitava hallitus tiedostaa hyvin. ”Viimeisen hinnan vedättämiseen” on Nokialla myös tällä hetkellä varaa, kun mitään akuuttia hätää ei ole.

Ajoitus Heren myynnille olisi oivallinen arvostuskertoimien puolesta, sillä globaalin teknologiasektorin hinnoittelua kuvaava Nasdaq on parhaillaan käytännössä kaikkien aikojen korkeimmalla tasollaan. Parhaassa skenaariossa Herestä tuleekin peliteorian mukainen tarjouskilpailu, jossa tunkiolle pyrkii useampi kukko.

Toimisiko Herenkin tapauksessa ajaton sijoitusviisaus ”Buy the rumor, sell the fact”?

SIJOITUSKIRJAT OVAT SAATAVILLA HUHTIKUUSSA SIGNEERATTUINA TARJOUSHINNOIN! (hinnat sisältävät postituksen ja ALV:n):

Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen 14,90 euroa (norm. 19,90 euroa).

Hajauta tai hajoa 19,90 euroa (norm. 25,00 euroa).

Molemmat kirjat pakettihintaan 29,90 euroa (norm. 39,90 euroa).

Siirry tilauslomakkeelle

Kirjoittaja lähipiireineen ei omista Nokian osakkeita kirjoitushetkellä. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).

Photo credit: Shawn Allen Foter CC BY

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Miten arvosijoittajan tulee suhtautua kurssimuutoksiin?

Pe, 10/04/2015 - 15:05

Jokainen pörssiosake on taustalla olevasta yhtiökohtaisesta laadusta tai sen puutteesta riippumatta altis lyhyen aikavälin kurssiturbulenssille. Menestyvän sijoittajan on tärkeä sisäistää, mitä kulloisessakin poukkoilussa on syytä tehdä ja mitä on syytä jättää tekemättä. Järkeen perustuva sijoitusstrategia kannattaa laatia jo hyvän sään aikana, jotta tunnepitoisilta paniikkiratkaisuilta on mahdollista välttyä tummien pilvien ilmaantuessa yllättäen taivaanrantaan. Tarkastelen tässä merkinnässä lyhyesti arvosijoittajan näkökulmaa kurssimuutoksiin.

Sijoittajalla on valittavissa monenlaisia perspektiivejä lyhyen aikavälin kurssiliikehdintään. Matkalla menestykseen on uskoakseni äärimmäisen tärkeää sisäistää keskeiset erot eri suhtautumistavoissa.

Ensimmäistä näistä on ajoittaminen. Siinä sijoittaja pyrkii ennakoimaan yksittäisen osakkeen tai kokonaisen pörssi-indeksin lähitulevaisuuden kehityskaaren pääsuuntaa. Strategiana on tällöin luonnollisesti osakkeiden ostaminen juuri ennen nousun alkamista, ja vastaavasti osakkeiden myyminen hetken ennen kuin kurssikehitys kääntyy laskevaksi. Arvio yleisen kurssikehityksen pääsuunnasta voi pohjautua esimerkiksi makronäkemykseen, tuloskauteen tai uutisvirtaan. Tai arvaukseen.

Toinen suhtautumistapa on hinnoitteleminen. Tässä strategiassa nimi ei paljasta vielä koko totuutta, joten kuvailen sitäkin hieman tarkemmin. Hinnoittelemisessa sijoittaja arvioi ensin yhtiön ja sen osakkeen ”todellisen arvon” eli liiketoimintojen ansainta- ja osinkopotentiaalin olettaen, ettei pörssiä ole välttämättä olemassakaan. Yhtiöön suhtaudutaan siis ikään kuin se olisi listaamaton. Strategiassa ollaan ostamassa “osuutta yhtiöstä, ei osakkeesta”. Yhtiökohtaisten “arjen kassavirtojen” kautta sijoittaja saa valitsemallaan tuottovaatimuksella diskontattua osakekohtaisen todellisen nykyarvon, joka osakkeesta kannattaa valituin kasvuoletuksin ja tuottovaatimuksin maksaa.

Laskennallista ”todellista arvoa” käytetään hinnoittelemissa osakkeiden osto- ja myyntipäätösten tekemiseen. Osakekurssi kertoo strategian näkökulmasta vain osakkeen hetkellisen, välittömästi rahaksi vaihdettavan markkinahinnan, muttei välttämättä aina yhtiön pitkän aikavälin ”todellista arvoa”, joka edellä kuvatusti jo laskettiin. Hinnoittelussa sijoittaja ostaa osakkeita silloin, kun osakekurssi laskee alle yhtiön arvioidun todellisen arvon (ja mahdollisesti vielä siitä vähennetyn prosentuaalisen turvamarginaalin). Vastaavasti hän keventää osakepainoaan, mikäli osakkeen markkinahinta karkaa hallitsemattomasti yli todellisen arvon.

Suhtautumistapojen erot käytännössä

Kärjistäen tiivistettynä ajoittamisessa on kyse kristallipalloon tuijottamiseen verrattavissa olevasta ennustamisesta – nimenomaan siihen liittyen, mitä muut sijoittajat mahdollisesti tekevät seuraavaksi.

Sen sijaan hinnoittelemisessa sijoittajan ei tarvitse lähtökohtaisesti välittää tuon taivaallista osakkeiden ostoa tai myyntiä seuraavien päivien kurssikehityksestä, koska hän on laskenut tuottonsa suoraan yhtiöltä saatavista kassavirroista, kuten nettotuloksista ja niiden perusteella maksettavista osingoista. Pitkällä aikavälillä voimme luottaa siihen, että muut sijoittajat seuraavat osingonjaon kehitystä. Yhtiökohtaisen kehityskaaren arvioiminen on toki myös haasteellista – liikkeenjohdollekin – muttei se ole arvausleikkiä.

Huomionarvoista on, että hinnoittelustrategian mukaan yksittäisiä loistavia ostokohteita saattaa löytyä silloinkin, kun sijoittajien yleinen näkemys vallitsevasta markkinatilanteesta edustaa kuplahinnoittelua ja odotukset lähiaikojen kurssikehityksestä kääntyvät vähitellen pessimistisiksi.

Vastaavasti samalla logiikalla mittavankin kurssilaskun jälkeen tietyn edellisessä suhdanteessa kuumilla kierroksilla käyneen toimialan osakkeet saattavat olla edelleenkin todellisiin arvoihinsa nähden ylihinnoiteltuja, vaikka niiden hintalapuista eli osakekursseista olisi puhkottu puolet pois huipputasoihin nähden.

Kumman strategian arvosijoittaja valitsee?

Henkilökohtaisesti teen sijoitukseni hinnoittelustrategiaan pohjaten, ja uskon olevani monessa kysymyksessä arvosijoittaja. Sijoitettaessa pitkäjänteisiin omistuksiin yhtiöissä on mahdollista saavuttaa turvamarginaalia arvioimalla liiketoiminnasta saatavat kassavirrat – siis nettotulokset ja osingot – konservatiivisesti ja pahan päivän skenaarion toteutumismahdollisuus realistisesti huomioiden.

Näin toimimalla sijoitushetken jälkeen keskinkertainenkin yhtiökohtainen kehitys muodostuu yleensä verrattain hyväksi sijoitukseksi, kunhan sijoituscasen perusta on luotu riittävällä tuottovaatimuksella laskien. Tässä kohdassa on syytä pitää painoa sanalla ”riittävä”, sillä käytännössä laatuyhtiöitä on saatavissa ostoskoriin vain harvoina ajankohtina kohtuuhinnoin. Näitä pääsääntöisesti yllättäen koittavia ajankohtia silmällä pitäen arvosijoittajan on kuitenkin syytä pitää lompakko (siis käteiskassa tai limiittitili) jatkuvasti iskussa.

Totesin edellä, että käytännössä laatuyhtiöitä on saatavissa ostoskoriin vain harvoina ajankohtina kohtuuhinnoin. Sen sijaan varsin usein laatuyhtiöitä on saatavilla ilman arvosijoittajan arvostamaa turvamarginaalia, ja tänä päivänä on saatavilla erityisen paljon laatuyhtiöitä verrattain alhaisin pitkän aikavälin tuotto-odotuksin. Laatuyhtiö ei ole aina laatusijoitus, minkä hinnoittelustrategian oivaltava sijoittaja käsittää.

Ajoittamista suosiva, osakemarkkinoiden trendin – siis oletetun lähitulevaisuuden sellaisen – mukaan ”sijoittavan” ei ole mahdollista saavuttaa turvamarginaalia. Yksinkertaisesti sijoittaja on joko oikeassa tai väärässä markkinoiden tulevasta yleissuunnasta. Tässä strategiassa sijoitustuotot määrittää lähtökohtaisesti yhtiön tosiasiallisen menestyksen sijaan sattuma, joka voi työntää näppinsä peliin esimerkiksi yllättävien markkinauutisten, makrotalouden shokin tai politiikan kautta.

SIJOITUSKIRJAT OVAT SAATAVILLA HUHTIKUUSSA SIGNEERATTUINA TARJOUSHINNOIN! (hinnat sisältävät postituksen ja ALV:n):

Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen 14,90 euroa (norm. 19,90 euroa).

Hajauta tai hajoa 19,90 euroa (norm. 25,00 euroa).

Molemmat kirjat pakettihintaan 29,90 euroa (norm. 39,90 euroa).

Siirry tilauslomakkeelle

Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).

Photo credit: Eric Constantineau – www.ericconstantineau.com / Foter / CC BY-NC

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Kreikka ja troikka tappelevat, kumpi voittaa?

To, 09/04/2015 - 13:50

Kreikka maksaa 450 miljoonan euron lainalyhennyksen Kansainväliselle valuuttarahastolle IMF:lle. Hallituksen mukaan Kreikka maksaa lyhennyksen myöhemmin tänään, uutisoi MTV. Näin saatiin tämäkin jakso jännitysnäytelmästä päätökseen. Meneillään oleva viides tuotantokausi lupaa tosin vauhtia ja vaarallisia tilanteita jatkossakin.

Saako Kreikka sopeutusohjelmansa päätökseen sovittujen tavoitteiden mukaisesti kesäkuun loppuun mennessä? Miten käy virkamiesten palkkojen? Entä Syriza puolueen suosion kun Tsipras pettää vaalilupauksensa? Tarttuuko Kreikan pääomapako ja eurokriittisten puolueiden suosio muihin kriisimaihin? Mitä tekee Euroopan unionista, Euroopan keskuspankista ja Kansainvälisestä valuuttarahastosta koostuva troikka? Heittävätkö nämä lisää hyvää rahaa huonojen perään, vai poistavatko ne euron heikoimman lenkin?

Troikka ei haluaisi päästää Kreikkaa menemään, koska eurojäsenyyden yksisuuntaiseksi tarkoitetusta ovesta tulisi pyöröovi. Kreikan äänestäjät haluavat jäädä euroon, vaikka rakenteellista muutostahtia pidetäänkin liian ankarana. Osapuolet haluavat siis samaa asiaa. Kyse on lähinnä siitä, onko se poliittisesti mahdollista, samanaikaisesti, molemmin puolin pöytää.

Sekä Kreikka että troikka teeskentelevät nyt kilpaa voittaakseen aikaa ja uuvuttaakseen katsojat. Aiheeseen turtuneet äänestäjät kun ovat valmiimpia hyväksymään minkä tahansa lopputuleman. Kreikkalaisten äänestäjien todellisuus on kuitenkin muiden todellisuutta karumpaa. Siksi Tsipraksen liikkumavara on troikkaa kapeampi.

Kreikan lähdön vaikutukset puolestaan laimentuvat sitä mukaan kun euromaiden äänestäjät turtuvat. Jännitysnäytelmän jatkuessa, Kreikan lähdöstä tulee kasvavassa määrin mielekkäämpi vaihtoehto troikalle. Tämä ja Tsipraksen rajallinen liikkumavara tukee johtopäätöstä, että Kreikka lähtee eurosta.

Mikäli kreikkalaisten halu jäädä euroon kuitenkin on rakennemuutoskärsimystä vahvempi, tai mikäli Tsipras yksinkertaisesti laskee tämän varaan, Kreikka saattaa tehdä suurimman rakenteellisen tehostamisliikkeen Euroopassa sitten saksojen yhdistymisen. Meillä muilla se on joka tapauksessa vielä edessä, mikäli omalta osaltamme haluamme pysyä valuuttaunionissa. Sillä tavalla Kreikan kohtalo on meidän.

 

Mitä mieltä sinä olet? Mistä sinä haluaisit näkökantoja? Kirjoita kommentti tai ota yhteyttä. Minut tavoittaa sähköpostitse osoitteesta martin.paasi@nordnet.fi, Twitteristä tunnuksella @MartinNordnet ja puhelimitse numerosta 050 5918292. Kuvan lähde: Dollar Photo Club

 

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Osakkeen kaksitoista ostokriteeriä

Ke, 08/04/2015 - 12:17

Pari päivää sitten tarkastelin blogissa osakkeen myyntikriteeristöä erityisesti pitkäjänteisen arvosijoittajan silmin. Tässä merkinnässä käännän kaupankäynnin näkökulman päinvastaiseksi. Millaisten kysymysten kautta sijoittajan kannattaa lähestyä potentiaalisia ostokohteita?

Arvosijoittajan arsenaalissa ostokohteiden valinnan kantavat teemat kytkeytyvät neljään osa-alueeseen: itse pörssiyhtiön liiketoiminnan kannattavuuteen, pörssiyhtiön johtamisen laatuun, pörssiyhtiön kykyyn tuottaa ennustettavia ja korkeita oman pääoman tuottolukemia, ja lopulta myös osakkeen markkinahinnoitteluun.

Näistä näkökulmista olen muodostanut kaksitoista kysymystä, jotka uskoakseni johdattavat sijoittajaa keskimäärin hyvien sijoituskohteiden äärelle. Kysymykset ovat sijoituskohteen tarkastelun etenemisen mukaisessa järjestyksessä seuraavat:

1) Onko pörssiyhtiön liiketoiminta riittävän yksinkertaista ja ymmärrettävää?

Menestyvä sijoittaja ostaa osuuden yhtiöstä, ei osakkeesta. Yrittäjänäkökulma erottaa pörssisijoituksen arpalipusta. Spekuloija pyrkii tekemään voittoa kiireisellä aikataululla osakkeen kurssimuutoksella, sijoittaja sen sijaan pitkällä aikavälillä yhtiön kasvavalla voitonjaolla. Spekulantti toivoo, että seuraava sijoittaja olisi valmis maksamaan yhtiön osakkeesta huomenna enemmän kuin tänään. Sijoittaja puolestaan toivoo, että yhtiön osakekohtainen osingonmaksukyky kohenee vuosi toisensa jälkeen.

Jotta sijoittajalla olisi mahdollisuus arvioida perustellusti yhtiön tulevaa voitonjakokykyä, on pörssiyhtiön harjoittaman liiketoiminnan oltava mahdollisimman ymmärrettävää tavallisen kansalaisen näkökulmasta. Riviosakkeenomistajan näkökulmasta saattaa olla viisasta rajata sijoitusuniversumi esimerkiksi tietyille toimialoille, joita sijoittaja kykenee mielestään ymmärtämään parhaiten. Tärkeintä ei ole ostokohteiden skaalan leveys tai koko, vaan sen oikeaoppinen rajaus.

2) Onko pörssiyhtiöllä esittää vakaa liiketoimintahistoria?

Niin sanotun laatuyhtiösijoittajan strategia nojaa keskitettyihin yhtiövalintoihin. Tällöin salkunhoidon ja ylipäätään koko sijoitustoiminnan päämääränä on erottautua pörssin yleisindeksin koostumuksesta selvästi. Kaikkea omistamallahan sijoittaja saavuttaa vain keskimääräisiä tuloksia ennen kustannuksia ja veroja. Miten voisit voittaa yleisindeksin kehityksen, jos salkkusi on syönyt tasan samat eväät kuin indeksi?

Nyrkkisääntönä on, että sijoitussalkkuaan laatuyhtiöihin keskittävä sijoittaja välttää joka toimialalla käänneyhtiöt ja sellaiset pörssiyhtiöt, jotka lupailevat huimia voittoja tulevaisuuden ennusteissa ja yritysjohdon esityskalvoilla ilman todisteellista suorituskykyä. Menestyvä sijoittaja valikoi salkkuunsa vain pörssiyhtiöitä, joilla on esittää jo käytännössä osoitettu kyky kannattavaan liiketoimintaan.

Todellinen laatuyhtiö on jo tarkasteluhetkellä kannattava, eikä ainoastaan yritysjohdon visioiden mukaan haluamassa sellaiseksi. Osakevalintojaan keskittävä sijoittaja on mukana osakemarkkinoilla todennäköisyysajatteluun turvaten: hän varmistuu siitä, että potentiaaliset ostokohteet ovat menestyneet historiassa erinomaisesti sekä oman toimialansa että liiketaloudellisten mittareiden näkökulmista tarkasteltuna.

Käänneyhtiöt kääntyvät todellisuudessa vain harvoin. Sijoittajan valikoiva näkökulma pohjautuu oletukseen siitä, että sijoittajan on helpompaa välttää sijoittamista käänneyhtiöihin kuin kyseisten yhtiöiden kääntää todellinen liiketoimintansa uuteen nousuun.

Osakesalkkuaan laatuyhtiöihin keskittävä sijoittaja etsii osakemarkkinoilta liiketoimintoja, jotka menestyvät jatkuvasti. Hän odottaa kärsivällisen metsästäjän tavoin pessimististä markkinatunnelmaa, jonka vallitessa laatuyhtiöiden osakkeita on mahdollista hankkia kohtuuhinnoin. Tätä taustaa vasten on mahdollista ymmärtää, miksi kurinalaisuus on pitkän aikavälin sijoittajalle äärimmäisen tärkeä ominaisuus.

3) Onko pörssiyhtiöllä ja sen liiketoiminnoilla suotuisa pitkän aikavälin kasvunäkymä?

Pitkän aikavälin sijoituskohteella tulee olla edellytyksiä kasvattaa myyntiään suhdanteiden yli. Kokemuksen mukaan pörssiyhtiö tuottaa omistajalleen vain harvoin erinomaisesti, jos sen myynti ei kasva. Tämä perustuu siihen, että liiketoiminnassa voidaan kasvattaa voittoja vain rajallisesti kustannussäästöjen kautta. Ennemmin tai myöhemmin pörssiyhtiön tulee onnistua hankkimaan lisää asiakkaita ja uutta tulovirtaa, jotta osingonjaon kasvu olisi pidemmän päälle mahdollista.

Sijoituskohde kerää lisäpisteitä, jos yhtiön tuote tai palvelu on erityisen haluttu – tai vaihtoehtoisesti asiakkaan näkökulmasta katsottuna välttämättä tarvittu. Lisäksi on toivottavaa, ettei yhtiön menestystuotteella ole identtistä vaihtoehtoa tai edullisemman hintaluokan kopiota saatavilla markkinoilla.

Suotuisaan kasvunäkymään liittyy myös yhtiön ja sen harjoittaman liiketoiminnan kannattavuuden perustuminen vapaan markkinatalouden pelisääntöihin: mitä vähemmän yhtiön toimintaa säännellään viranomaisten taholta, sitä paremmat ovat yhtiön mahdollisuudet vaikuttaa itse omaan menestykseensä.

4) Toimiiko pörssiyhtiön johto järjen vai tunteen pohjalta?

Menestyvä yritysjohtaja perustaa strategiset ratkaisunsa ja liiketoimintapäätöksensä järkeen, ei tunteeseen. Pitkän tähtäimen osakkeenomistaja ymmärtää, että pörssiyhtiön toimiva johto on avainasemassa osakkeenomistajille kuuluvien mutta yritystoiminnan taseessa olevien varojen hajauttajana.

Tätä taustaa vasten on olennaista, että yritysjohto perustelee kaikki merkittävät liiketoimintaratkaisut analyysillä, joka huomioi sekä laadulliset että numeeriset tekijät. Osakkeenomistajan tulee myös varmistua siitä, että pörssiyhtiötä johdetaan johdonmukaisesti kohti omistaja-arvon kasvattamisen päämäärää.

Pelkkä yhtiön strateginen kehittäminen ei siis riitä: omistaja-arvoa ei synny automaattisesti, vaikka yritystoiminnan kokoluokka kasvaisi merkittävästikin. Kasvun kustannukset ratkaisevat omistajan tuoton (tai tappion).

5) Onko pörssiyhtiön johto vilpitön osakkeenomistajia kohtaan?

Pitkäjänteinen sijoittaja voi odottaa kuulevansa matkan varrella myös huonoja viestejä omistamistaan pörssiyhtiöistä. Tarkkaavainen ja yritysjohdon laadusta kiinnostunut osakkeenomistaja pyrkii havainnoimaan, kuinka suoraselkäisesti ja rehellisesti yritysjohto kulloinkin vaikeuksista viestii. Laitetaanko esimerkiksi huono strateginen valinta ympäröivän markkinatilanteen syyksi? Tai pyritäänkö ikävät uutiset peittämään maalaamalla samaan tiedotteeseen ruusuista tulevaisuutta?

Menestyvä sijoittaja suosii sellaisia yritysjohtajia, jotka ovat valmiita myöntämään virheensä selväsanaisesti. Virheellisiksi osoittautuneiden arvioiden julkinen tunnustaminen johtaa todennäköisesti myös tilanteiden tosiasiallisiin ja pikaisiin korjaamisiin, koska ongelmia ei lakaista maton alle.

6) Toimiiko pörssiyhtiön johto itsenäisesti vai seuraako se kilpailijoiden tekemisiä?

Laadukas yritysjohto toimii itsenäisesti ja tekee strategiset linjauksensa järkipohjaiseen analyysiin perustuen. Pitkäjänteisen osakkeenomistajan näkökulmasta on vaarallista, jos yritysjohto tavoittelee kulloinkin vallitsevan trendin seuraamista ja kilpailijoiden strategisten liikkeiden kopioimista.

Erinomainen pörssiyhtiö menestyy markkinoilla muita paremmin siksi, että se tekee asioita eri tavoin kuin kilpailijat. Menestyvän johdon pitää siis olla oman tiensä kulkija täysin markkinatilanteesta riippumatta. Kyky innovoida ja luoda uutta ratkaisevat sen, mikä pörssiyhtiö on askeleen verran muita edellä.

Itsenäinen ei tarkoita tässä yhteydessä kuitenkaan itsepäistä: esimerkiksi Nokian putoaminen kehityksen rattaista toimii malliesimerkkinä siitä, miten yritysjohto voi munia totaalisesti liiketoiminnan juuttumalla kiinni telineisiin strategisesti tunnottomana menettäen elintärkeän kyvyn uudistua. Tässä tarkoitan nimenomaan matkaviestinten historiaa. Tänään Nokia on luonut nahkansa uudelleen menestyksellä.

7) Millainen on pörssiyhtiön oman pääoman tuottokyky?

Mitä korkeampi on yhtiön oman pääoman tuottokyky, sitä parempi sijoituskohde on yleensä käsillä. Todellinen testi yritysjohdolle muodostuu siitä, että liiketoiminnan tulee tuottaa kasvavia oman pääoman tuottolukemia pitkällä aikavälillä. Jos yhtiön oman pääoman tuottokyky kasvaa, kohoaa tuloskin – myös tilanteessa, jossa yhtiö jakaisi vuosittain koko tuloksensa osinkoina osakkeenomistajille. Kohoavaan oman pääoman tuottotrendiin kykenevät yhtiöt ovat yleensä ensiluokkaisia pitkän aikavälin ostokohteita.

Pääomille saataviin tuottolukemiin viitaten on selvää, että pörssiyhtiön saavuttama myynnin kasvu ei merkitse automaattisesti tuloskasvua. Jos yhtiön myynnin kasvattaminen ei johda tuloskasvuun, kannattaa sijoittajan arvioida kriittisesti yritysjohdon asemaa. Menestyvä salkunhoitaja tarkastelee yhtiön oman pääoman tuoton kehityskaarta, eikä keskity ainoastaan osakekohtaisen tuloksen kasvukäyrään.

Analyyttinen osakesijoittaja ymmärtää myös osakekohtaisen tuloksen (EPS) ja yhtiön taseen oman pääoman tuoton välisen yhteyden. Menestyvä sijoittaja siis käsittää, että EPS syntyy oman pääoman määrän ja sille saatavan prosentuaalisen tuoton tulosta eli kertolaskun vastauksesta. Luonnollisesti molempien osatekijöiden kestävä kasvattaminen on sijoittajan intressissä.

8) Vastaako pörssiyhtiön raportoima nettotulos voitonjakokelpoista tulosta?

Warren Buffett esitteli “owner earnings”-käsitteen vuonna 1986 julkaisemassaan kirjeessä sijoitusyhtiö Berkshire Hathawayn osakkeenomistajille. Tunnusluvun taustalla on ajatus siitä, ettei fokusoivan sijoittajan tarpeisiin riitä ainoastaan yhtiön itsensä raportoima nettotulos. Buffettin ajatusmaailman taustalla on se, että sijoittajalle osingonjakokelpoinen tulos ei muodostu tuloslaskelmasta, vaan yhtiön tosiasiallisesta kyvystä luoda käteistä.

Menestyvä sijoittaja kiinnittää Buffettin mukaan huomionsa tosiasialliseen rahaliikenteeseen yhtiön tileillä. Tähän viitaten keskeisimmän sijoitustuottonsa osinkovirroista saava sijoittaja ottaa laskelmassa huomioon sen, paljonko yhtiö joutuu keskimäärin investoimaan säilyttääkseen nykyisen markkina-asemansa – ja mahdollisesti kasvattamaan sitä. Buffettin mukaan yhtiön raportoima nettotulos ei välttämättä anna aina riittävää kuvaa siitä, mikä osuus yhtiöön sisään tulevasta rahasta kuluu väistämättä korvaaviin investointeihin, jotka ovat aina pois yhtiön voitonjakokelpoisista varoista.

Buffettin mukaan pörssiyhtiön osakkeenomistajan todellinen tulos muodostuu siis yhtiön ansaitsemista nettokassavirroista. Yhtiön ja sen osakkeen arvonmäärityksen näkökulmasta jatkettuna sijoittajan tulee laskea yhteen vuotuiset nettokassavirrat liiketoimintojen jäljellä olevalta elinajalta ja diskontata tämä summa riittävällä laskentakorolla. Osakekohtaiseen arvioon yhtiön todellisesta arvosta pääsee siten, että sijoittaja jakaa laskelman vastauksen yhtiön kaikkien liikkeellä olevien osakkeiden lukumäärällä.

9) Saavuttaako pörssiyhtiö liiketoiminnassaan korkeat voittomarginaalit?

Korkea liikevoittomarginaali eli voiton merkittävä osuus myynnistä kertoo pörssiyhtiön vahvasta kilpailuedusta. Selvästi kaksinumeroinen liikevoittomarginaali tarjoaa tuottomahdollisuuksien lisäksi myös suojaa: kun taantuma iskee yksittäiselle toimialalle, lisääntyy lähes aina markkinaehtoinen hintakilpailu.

Hintasodan aikana kaikki saman toimialan yhtiöt haluavat yhtäaikaisesti madaltaa jo valmistamiensa tuotteiden varastotasoja, joten he laskevat lopputuotteidensa hintoja vauhdittaakseen myynnin kehitystä. Kyseisessä markkinatilanteessa korkeiden marginaalien yhtiöt säilyttävät kuitenkin pisimpään hyvän kannattavuuden tason.

Korkeat liikevoittomarginaalit vastaavasti kasvattavat pörssiyhtiön tuloskertymää voimakkaasti, kun yhtiön myynti kasvaa tuntuvasti uudella nousukaudella.

10) Onnistuuko pörssiyhtiö luomaan markkina-arvoa yritystoimintaan sijoitetuilla varoilla?

Pörssiyhtiön keskeisin tehtävä on luoda yhtiön osakkeenomistajalle lisää varallisuutta. Tämä päämäärä toteutuu optimaalisessa tilanteessa alhaisella riskitasolla, suurella todennäköisyydellä ja inflaatiovauhtia nopeammin.

Pörssiyhtiön kannattaa jakaa tuloksestaan valtaosa takaisin osakkeenomistajille osinkoina, jos yhtiön toimiva johto ei löydä varoille kannattavia sijoituskohteita liiketoimintojen laajentamisen näkökulmasta. Sijoittaja voi testata yritysjohdon investointien tehokkuutta yksinkertaisen kaavan mukaan: liiketoiminnan kasvu ei ole kannattavaa, jos lisääntyvät myyntimäärät eivät näy kasvavana tuloksena.

11) Mikä on pörssiyhtiön todellinen arvo eli pitkän aikavälin osingonmaksupotentiaali?

Pörssiyhtiön todellinen arvo kytkeytyy yhtiön kykyyn maksaa osinkoa – mielellään kasvavia määriä tulevaisuudessa. Osinko on analyysin keskeisin tekijä siksi, että se on lähtökohtaisesti ainoa pitkäjänteiselle sijoittajalle – eli pörssiyhtiön osaomistajalle – käteiseksi rahaksi tuloutuva rahavirta koko sijoitusaikana ennen osakkeiden mahdollista myyntihetkeä kaukana tulevaisuudessa.

Osakkeitaan vuodesta toiseen omistava sijoittaja ei saa tuottoa lainkaan, jos yhtiö ei kykene maksamaan osinkoa. Osingonjaon ennustettavuus ja jatkuvuus ovat arvosijoittajan suosikkipiirteitä omistuskohteessa. Osingonjaon trendinomainen kasvu on puolestaan tavoiteltavin piirre pitkäjänteisissä omistuksissa. Sen sijaan laskeva osinkotrendi ja nollaosinko ovat sijoittajalle vaaran merkkejä.

Menestyvä sijoittaja tekee lopulta oman arvionsa yhtiön tulevasta voitonjakokyvystä itsenäisesti, koska markkinoilla konsensuskäsitykset pörssiyhtiön laadusta vaihtelevat maanis-depressiivisesti.

12) Miten pörssiyhtiön osakkeen nykyhinnoittelu eroaa todellisesta arvosta?

Menestyvä sijoittaja on tarkastellut edellä itse pörssiyhtiön suorituskykyä yhdentoista kysymyksen voimin.

Vasta viimeisessä kohdassa sijoittajan tulee ottaa sijoitusanalyysissään huomioon myös osakkeen markkinahinnoittelu: se kertoo, tuleeko osaketta vallitsevalla hintatasolla ostaa vai myydä. Toisin sanoen kyse on siitä, saako sijoittaja osakkeen vallitsevalla markkina-arvostuksella riittävän osinkotuoton hankintahinnalleen. Tarkastelussa on olennaista huomioida myös osakekohtaisen osingonjaon oletettu kasvu tai taantuminen.

Hyvä yhtiö ei ole aina hyvä sijoitus: yhtiön korkea oman pääoman tuotto (ROE) ei siis tarkoita automaattisesti hyviä tuottoja osakesijoittajalle, jos osakkeen P/BV-kerroin on ostohetkellä liian korkea. Vastaavasti yhtiön matala P/BV-kerroin ei takaa hyvää sijoitusta, jos yhtiön ROE on lohduttoman huono.

Oikotietä onneen ei siis ole olemassa: sijoittajan tulee jatkossakin fokusoida tarkastelunsa osakkeen todellisen arvon ja vallitsevan markkinahinnoittelun välisten erojen löytämiseen.

Yhteenvetona on mahdollista todeta, että laatuyhtiöihin fokusoiva sijoittaja haluaa ostaa vain ensiluokkaisia pörssiyhtiöitä. Tämä ei ole kuitenkaan sama asia kuin ostaa muodikkaita yhtiöitä, jotka ovat hetkellisesti kaikkien sijoittajien huulilla ja markkinakeskustelun kuumimmalla huipulla. Korkeilla arvostuskertoimilla varustettujen muotiosakkeiden sijaan menestyvä sijoittaja etsii pörssiyhtiöitä, jotka kykenevät hyvään kannattavuuteen ja kasvavaan osinkovirtaan suhdanteesta – ja vallitsevasta muotisuuntauksesta – riippumatta.

Näiden yhtiöiden kohdalla ”osta, sijoita osingot uudelleen ja pidä” on usein tuottavin sijoitusstrategia.

SIJOITUSKIRJAT OVAT SAATAVILLA HUHTIKUUSSA SIGNEERATTUINA TARJOUSHINNOIN! (hinnat sisältävät postituksen ja ALV:n):

Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen 14,90 euroa (norm. 19,90 euroa).

Hajauta tai hajoa 19,90 euroa (norm. 25,00 euroa).

Molemmat kirjat pakettihintaan 29,90 euroa (norm. 39,90 euroa).

Siirry tilauslomakkeelle

Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).

Photo credit: Thomas Hawk / Foter / CC BY-NC

 

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Markkinaodotusten, niiden muutosten ja toteuman vaikutus kurssikäyrään (vol. 2)

Ke, 08/04/2015 - 01:09

Miten sijoittajien odotukset pörssiyhtiötä ja sen tulevaisuuden tuloksellisuutta kohtaan vaikuttavat osakekurssiin? Entä miten yhtiön tosiasiallinen liiketaloudellinen kehitys suhteessa markkinaodotuksiin heiluttaa kurssikäyrää? Esitän tässä merkinnässä lyhyet vastaukset näihin kysymyksiin, jotka ovat erityisesti lyhyen aikajänteen osakesijoituksissa varsin olennaisia.

Useimmat sijoittajat elävät arvioiden, ennusteiden, odotusten ja toiveiden viidakossa. Itsekin olen herännyt pari kertaa keskellä yötä uneksittuani eräästä salkkuyhtiöstäni. Tätä taustaa vasten lienee ymmärrettävää, että useita osakeostoja ja -myyntejä tehdään osin subjektiivisten tuntemusten pohjalta. Lisäksi sijoitustoiminnassa on mahdollista seurata analyytikoiden (toisinaan mielipuolista) laumaa konsensusennusteilla, vaikka en henkilökohtaisesti rakentaisikaan koskaan mitään tämän strategian varaan.

Lyhyellä aikavälillä äänestetään, pitkällä punnitaan

Kokemusteni valossa on mielestäni turvallista sanoa, että lyhyellä aikavälillä osakekurssit seuraavat paremmin markkinaodotusten muutoksia kuin yhtiöiden tosiasiallisia kehityskaaria. Lyhyt aikajänne merkitsee tässä yhteydessä viikkoja, kuukausia tai korkeintaan paria vuotta. Näitä aikavälejä pidemmällä tähtäimellä yhtiön osakekohtaisen voitonjaon kehitys kuitenkin dominoi osakkeen kurssikäyrän pääsuuntaa.

On sanottamattakin selvää, että osakekurssin kehityksen pääsuunnalla on kaksi vaihtoehtoa: kurssi on joko lasku-uralla tai nousutrendissä. Tähän viitaten myös markkinaodotuksia ja yhtiökohtaisen kehityskaaren toteumaa tulee analysoida kahdesta eri näkökulmasta. Tiivistetyssä muodossa pörssiyhtiön osakekannan markkina-arvo muuttuu seuraavasti.

Osakekurssin nousulle on kaksi selittävää tekijää, jotka ovat:

1) Pörssiyhtiö ansaitsee suuremman tuloksen kuin sen odotettiin ansaitsevan.

2) Pörssiyhtiön odotetaan ansaitsevan jatkossa suuremman tuloksen kuin se nyt ansaitsee.

Ja vastaavasti osakekurssin laskulle on kaksi selittävää tekijää, jotka ovat:

1) Pörssiyhtiö ansaitsee pienemmän tuloksen kuin sen odotettiin ansaitsevan.

2) Pörssiyhtiön odotetaan ansaitsevan jatkossa pienemmän tuloksen kuin se nyt ansaitsee.

Esitettyjä kurssimuutoksen ajureita on syytä käsitellä hieman yksityiskohtaisemmin. Sekä osakekurssin laskua että nousua selittävissä tekijöissä ensin mainittu muuttuja liittyy osin siihen, mitä yhtiö todellisuudessa tekee arjessaan. Tällöin osakekurssin muutoksen taustalla on elementti, joka kertoo yhtiön voitonjakopotentiaalin – joka on sijoittajan näkökulmasta pitkällä aikavälillä olennaisin – muutoksesta.

Tosin kurssimuutoksen taustalla on ensimmäisessä kohdassakin se, että yhtiön ansaitsema nettotulos jää markkinoiden kollektiivisesta ennusteesta. Toisin sanoen, analyytikoiden konsensusennusteesta tai vaihtoehtoisesti kaikkien sijoittajien kesken muodostuvasta ”näkymättömästä”, keskimääräisestä tulosodotuksesta. Aivan puhtaasta yhtiökohtaisesta näkökulmasta ei siis ole tässäkään kyse.

Tässä yhteydessä tarkastelu on toki yleistävää, koska käytännössä esimerkiksi yksittäisen suuren osakkeenomistajan tai rahastoyhtiön toimeksianto saattaa vaikuttaa olennaisesti pörssikurssiin lyhyellä aikavälillä, vaikka keskimäärin markkinoilla tulokseen suhtauduttaisiin odotusten mukaisena.

Odotukset muuttuvat nopeammin kuin todellisuus

Kun tarkastelu siirtyy edellä mainittuihin ”kakkostekijöihin”, on kurssimuutoksen – sekä nousun että laskun – taustalla vain ja ainoastaan sijoittajien laumakäyttäytyminen. Sijoittajien inhimillinen ylireagointi selittää merkittävällä tavalla esimerkiksi sitä, miksi suhdannekäänteissä pörssiyhtiöiden osakekantojen markkina-arvot heiluvat usein voimakkaammin kuin yhtiöiden tosiasialliset tuloskehitykset. Tai miksi poukkoilu on mielipuolista Venäjä-kriisin eri käänteiden aikana.

Kun markkinatunnelmat kääntyvät odottamaan lähestyvää taantumaa, vaipuvat sijoittajat yleensä kollektiivisesti masennuksen valtaan, siirtyen hinnoittelemaan yhtiöille tulosromahdusta. Vastaavasti suhdanteen kääntyessä nousuun sijoittajat innostuvat yhtiöiden tuloskasvumahdollisuuksista liioitellusti, mikä aiheuttaa usein osakekurssien kohoamisen selvästi yhtiöiden tosiasiallisia tuloskehityksiä nopeammin.

Esitettyjen näkökulmien valossa lyhytjänteisen sijoittajan on syytä perehtyä huolella ostokohteisiinsa jo sisään hinnoiteltuihin ja ladattuihin markkinaodotuksiin. Tämä perustuu siihen, että osakekurssit liikkuvat jo esitettyyn viitaten lyhyellä aikajänteellä pitkälti markkinaodotusten ja toteuman välisten erojen mukaan. Markkinaodotusten tulevia muutoksia on joka tapauksessa vaikeaa, jos ei mahdotonta, ennustaa kovinkaan tarkasti. Se vaatisi osaltaan myös muiden sijoittajien mielenmaailman liikkeiden arvaamista ennakoivasti.

Kärsivälliselle sijoitustuottojen metsästäjälle on kuitenkin tarjolla lohtua: pitkällä aikavälillä pörssi toimii kuin vaaka, joka punnitsee yhtiöiden todelliset tuloskehitykset. Kärsivällisen sijoittajan ei tarvitse ennustaa lyhyen aikavälin markkinatunnelmia, makrotalouden trendejä tai analyytikoiden konsensusennusteiden muutoksia. Hänelle riittää, että osakeomistukset kohdistuvat laatuyhtiöihin, joilla on kilpailuetu puolellaan. Tällöin yhtiön osakekohtaisella osingonjaolla on täydet edellytykset kasvaa vuodesta toiseen, inflaatiovauhtia nopeammin, korkealla todennäköisyydellä ja verrattain alhaisella riskitasolla.

Tulos- ja osinkokasvu dominoivat pitkän aikavälin kurssikäyrää

Henkilökohtaisesti suosin pitkän aikavälin sijoitusfilosofiaa, koska en osaa ennustaa muiden sijoittajien ajatuksenjuoksua lyhyellä aikavälillä. Sen sijaan koen mahdolliseksi laatia perusteltuja arvioita siitä, mitkä pörssiyhtiöt menestyvät suurella todennäköisyydellä viiden, kymmenen ja kahdenkymmenen vuoden päästä. Tällöin sijoituskohteen arviointi liittyy keskeisimmin yhtiön suhdanteiden yli ulottuvan ansaintapotentiaalin hahmottamiseen, eikä niinkään osakkeen kurssikäyrän trendin tai markkinatunnelmien muutosten arvaamiseen.

Uskon siis siihen, että osakekurssi seuraa ennemmin tai myöhemmin yhtiön todellisen voitonjakopotentiaalin kehityskaarta. Ajatus on yksinkertainen: mitä enemmän pörssiyhtiö kykenee jakamaan voittoa omistajilleen kustannusten, verojen ja välttämättömien investointien jälkeen, sitä arvokkaampi sen osakkeen tulee olla.

Myös Warren Buffett soveltaa mieluiten pitkän aikavälin sijoitusfilosofiaa. Jaan hänen kanssaan näkemyksen siitä, ettei kukaan voi ennustaa varmuudella osakkeen lähitulevaisuuden kehityskaarta. Siksi sijoittajan kannattaa keskittyä pörssiyhtiön pitkän aikavälin liiketoimintaedellytysten arviointiin.

Markkinoiden konsensusennusteethan eivät muutoksineen luo yhtiön kassaan euroakaan lisää voittovaroja, jotka ovat osakekurssin pitkän aikavälin trendin perusta. Seuraavien vuosineljännesten kurssi- ja tulosennusteita laativille analyytikoille Buffett lähettää seuraavat terveiset:

”We’ve long felt that the only value of stock forecasters is to make fortune tellers look good.”

(Olemme jo pitkään ajatelleet, että analyytikoiden ja osakesuositusten antajien ainoa arvo on siinä, että he saavat ennustajaeukot näyttämään hyviltä.)

SIJOITUSKIRJAT OVAT SAATAVILLA HUHTIKUUSSA SIGNEERATTUINA TARJOUSHINNOIN! (hinnat sisältävät postituksen ja ALV:n):

Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen 14,90 euroa (norm. 19,90 euroa).

Hajauta tai hajoa 19,90 euroa (norm. 25,00 euroa).

Molemmat kirjat pakettihintaan 29,90 euroa (norm. 39,90 euroa).

Siirry tilauslomakkeelle

Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).

Photo credit: Chris JL / Foter / CC BY-NC-ND

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Milloin osakkeita kannattaa myydä?

Ti, 07/04/2015 - 01:43

Lähtökohtaisesti suhtaudun osakekauppaan enimmäkseen ostomoodilla, nimenomaan suhdanteiden yli ulottuvassa tarkastelussa. Uskoakseni pitkäjänteisen sijoittajan kannattaa pääsääntöisesti pyrkiä sijoittamaan laatuyhtiöihin kohtuuhintaan ja sijoittaa yhtiöiltä saamansa osingot vuosittain takaisin pörssiin. Siten toimii korkoa korolle -ilmiö pienellä riskillä ja suurella todennäköisyydellä. Näin myös eliminoidaan lottovoitto mutta miltei varmistetaan vaurastuminen. Menestyvä arvosijoittaja siis ostaa huomattavasti useammin kuin myy. Osakemyynnit tulevat kyseeseen vain harvoin: joko sijoitussuunnitelman murroskohdassa tai muutamissa erityistilanteissa, joita käsittelen tässä merkinnässä.

Yleisellä tasolla jaan arvosijoittajalle soveltuvat myyntikriteerit kolmeen lohkoon:

Kilpailuedun pysyvä menetys

Ensimmäisessä lohkossa ovat yhtiön kilpailuedun pysyvään menetykseen liittyvät syyt. Jos yhtiön kannattavuus on aiemmin perustunut esimerkiksi volyymien kautta suuruuden ekonomiaan mutta tämä etumatka kutistuu pysyvästi, on osake usein huono sijoitus. Tämä johtuu kahdesta syystä: ensinnäkin heikosta liiketaloudellisesta kehityksestä, mikä todennäköisesti laskee yhtiön absoluuttisia myynti- ja tuloslukuja, ja toisaalta myös osakkeen arvostuskertoimien laskemisesta (taantuvasta yhtiöstä tuskin maksetaan samoja hintakertoimia kuin vakaasta markkinajohtajasta).

Toimialan pysyvä rakennemurros

Toisessa lohkossa ovat yhtiön toimialan pysyvään rakennemurrokseen liittyvät syyt. Näistä voidaan hakea esimerkkejä kaupan alalta tai mediasektorilta. Perustelut heikolle sijoitukselle löytyvät pitkälti samoista lähteistä kuin edellä: yhtiökohtainen kehityskaari jumiutuu todennäköisesti pitkälläkin tähtäimellä laskevaksi jopa yläriviä eli liikevaihtoa myöten, ja entisaikojen vakaa osinkopaperi muuttuu sijoittajien silmissä epävarmaksi ja taseriskiltään alati paisuvaksi riskikohteeksi (p/e-luku laskee trendinomaisesti).

Osakkeen hinnoittelun karkaaminen eri sfääreihin todellisuuteen nähden

Kolmannessa lohkossa ovat osakkeen hinnoitteluun liittyvät tilapäiset syyt. Tämä on myyntikriteereistä selvästi haastavin käytännössä toteutettavaksi, koska itse yhtiö on hyvä, sen liiketoiminnan näkymät ovat suotuisat ja usein myös ympäröivä markkinatilanne on vähintäänkin varovaisen optimistinen yleistunnelmaltaan. Ongelmana on sijoituksen tulevaisuuden kannalta, että kaikki tämä hyvä ja hieman enemmän on jo diskontattu eli sisään hinnoiteltu osakkeen päivän kurssitasoon. Yhtiö on siis erinomainen, mutta osakekurssi sitäkin erinomaisempi (tästä johtuen yhtiö kyllä tuottaa taseelleen mainiosti, mutta uusi sijoittaja hankkii osuutensa tästä taseesta turhan suolaisin arvostuskertoimin päivän markkina-arvolla).

Tänä päivänä ylihinnoittelu johtuu useimmiten yhtiön ulkoisesta tekijästä, kuten nollakorkomarkkinasta, joka ohjaa pörssiin paljon sellaista pääomaa, joka ei sinne pidemmän päälle kuulu. Näissä tilanteissa näen arvosijoittajalla tilaisuuden keventää omistustaan, mutta koko positiosta luopuminen ei ole yhtä helppoa saati sitten järkevää kuin kahdessa edeltävässä kohdassa.

Mainitsen vielä, että itse asiassa arvosijoittajalle osakkeen optimaalisin ostoajankohta on käsillä vastaavasti silloin, kun tämä kriteeri kääntyy päälaelleen, eli itse yhtiö ominaisuuksien on timanttia mutta ulkoinen markkinaympäristö (ml. osakkeille vaihtoehtoiset sijoituskohteet) vetävät maton jalkojen alta hetkellisesti.

Edeltäviä kategorisointeja hyödynnän omassa sijoitustoiminnassani hyvin yleisen tason ohjenuorina. Listaan tähän merkintään kuitenkin vielä muutamia yksittäisiä tekijöitä, jotka saattavat toimia sijoittajalle varhaisina varoitusmerkkeinä liiketoiminnan luisumisesta lähtökohdan hyvästä yhtiöstä lopputuleman huonoksi sijoitukseksi.

Kymmenen varoittavaa merkkiä

1. Yhtiö menettää trendinomaisesti markkinaosuuttaan. (Kaikki ei ole yleensä kunnossa, jos asiakkaat äänestävät jaloillaan; maksava asiakas on tuloslaskelmassa karkeassa tarkastelussa ainoa rahavirta, joka tulee yhtiön sisään – muut rivit ovat kustannuksia. Huomioi kuitenkin, että yhtiön ei kannata säilyttää tai kasvattaa markkinaosuutta kannattavuuden tai riskiprofiilin kustannuksella!)

2. Yhtiö vähentää tuotekehitystään selvästi toimialalla, jonka päätuote ei ole Coca-Cola.

3. Yhtiön hallitus ”päättää vauhdittaa kasvua” lukuisin yritysostoin saavuttaakseen ”asettamansa strategiset tavoitteet”.

4. Yllättäen johdon tai muun hallinnon palkitsemisessa vaihdetaan mitattavia tunnuslukuja tai palkitsemisen kohteena olevaa kautta.

5. Yhtiön liikevaihto on trendinomaisessa laskussa, mutta tuloskunto on vielä toistaiseksi pitänyt (jatkossa kustannuskuurien mahdollisuudet ovat rajalliset – tulos ja osake pitävät tulevaisuudessa pintansa vain volyymien lähdöllä uuteen kasvuun).

6. Teknologisen kehityksen johdosta yhtiön kannattavimman tuotteen loppukysyntä kääntyy pitkän aikavälin laskutrendille.

7. Yritysjohdossa on paljon vaihtuvuutta, uudet johtajat tulevat talon ulkopuolelta ja vanhoista johtajista osa siirtyy kilpailijan leipiin.

8. Yhtiö on käynyt läpi jo useat matokuurit ja kenties osakeanninkin, mutta liiketoiminta ei ole edelleenkään kilpailukykyistä ulkomaisia toimijoita vastaan (mistä johtuen pääoman tuotot jäävät minimaalisiksi tai jopa negatiivisiksi).

9. Yhtiön omistajakuntaan tulee valtio, joka määrittelee omistuksen strategiseksi.

10. Yhtiö leikkaa osinkoaan tai jättää sen kokonaan maksamatta (tämä kriteeri merkitsee kokemuksen mukaan myös monen hyvän ostotilaisuuden käyttämättä jättämistä, mutta toisaalta se eliminoi tehokkaasti katastrofit – arvosijoittaminen on siis minulle itse asiassa filosofiana enemmän riskienhallintaa kuin tuottojen maksimointia).

Joku saattaa miettiä, mihin unohdin listauksesta kohdan “sisäpiiri myy osakkeensa”? Jätin sen pois tarkoituksella, sillä mitä enemmän olen tutustunut pörssiyhtiöiden vetäjiin, sitä vakuuttuneempi olen heidän keskimääräisistä taidoistaan liikkeenjohdossa, mutta samalla olen vähemmän vakuuttuneempi heidän keskimääräisistä taidoistaan sijoittajina eli omistajan kannalta järkevän valuaation tekemisessä. (Totuuden nimissä mainittakoon kolikon toinen puoli, eli he saattavat ajatella samoin minusta!)

Toinen listauksen rajamailla käynyt kohta oli “yhtiö rakentaa hulppean pääkonttorin”. Henkilökohtaisesti en kuitenkaan muista monia käytännön esimerkkejä tämän ajattoman viisauden konkretisoimiseksi – kenties Apple pian sellaisen tarjoaa.

Tämän merkinnän kommenteissa olisi mukava kuulla lukijoiden havaintoja ”varoittavista signaaleista”. Nimenomaan arkisista sellaisista, ei niinkään osakkeen kulloiseenkin arvostustasoon liittyvistä huomattavan tulkinnanvaraisista mittareista.

SIJOITUSKIRJAT OVAT SAATAVILLA HUHTIKUUSSA SIGNEERATTUINA TARJOUSHINNOIN! (hinnat sisältävät postituksen ja ALV:n):

Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen 14,90 euroa (norm. 19,90 euroa).

Hajauta tai hajoa 19,90 euroa (norm. 25,00 euroa).

Molemmat kirjat pakettihintaan 29,90 euroa (norm. 39,90 euroa).

Siirry tilauslomakkeelle

Kirjoittaja omistaa tekstissä mainituista yhtiöistä Coca-Colan osakkeita kirjoitushetkellä. Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).

Photo credit: CRANIO. / Foter / CC BY-ND

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Osakesäästäjä poliitikkojen kynsissä

Ma, 06/04/2015 - 15:09

Eduskuntavaalit ovat edessä. Viimeistään nyt maamme 800.000 osakesäästäjän kannattaa tarkkaan pohtia, miten eri puolueet suhtautuvat meihin. Menneet neljä vuotta ovat olleet ikäviä, sillä olemme saaneet tottua lukuisiin veronkiristyksiin. Oikeusvaltiossa verotuksen tulisi olla ennustettava, mutta meillä ennustettavuus on kaukainen haave. Veroasteemme on nyt 45 prosenttia, joten EU:n piirissä vain pari maata verottaa kansalaisiaan vielä raskaammin kuin Suomi.

Verrattaessa julkisen sektorin menoja bruttokansantuotteeseen Suomi menee jo EU:n kärkeen. Pöhöttynyt julkinen sektorimme ylittää siis sitä elättävän yksityisen sektorin kantokyvyn. Jos rahat loppuvat yritysmaailmassa, tapana on pyrkiä tehostamaan ja saneeraamaan varainkäyttöä. Kaksi viimeisintä valtiovarainministeriämme ovat valinneet jatkuvien veronkiristysten tien. Sen seurauksena kansalaisten ostovoima on ehtynyt ja taloudellinen lamamme on sekä pitkittynyt että syventynyt. Tätä taustaa vasten tuntuu uskomattomalta, että valtiovarainministeri Antti Rinne on julkisuudessa ilmoittanut haluavansa kiristää verotusta entisestään.

Ei voi välttyä epäilyiltä, että eräät puolueet suhtautuvat suorastaan kaunaisesti yrityksiin ja kotimaiseen omistukseen, vaikka nekin ilmoittavat haluavansa taloudellista kasvua ja uusia työpaikkoja. Vanhentuneet ideologiat, ehkä myös kateus, näyttävät estävän sellaisia verouudistuksia, jotka lisäisivät taloudellista hyvinvointia.

Toisin kuin ehkä jotkut poliitikot kuvittelevat, osakesäästäjät ovat aivan tavallisia ihmisiä. Vuoden 2013 verotilaston mukaan osakesäästäjien keskimääräinen osinkotulo pörssiyhtiöistä oli hieman yli 1.000 euroa. Mitä ilmeisimmin lähes kaikki osakkeet oli hankittu jo verotetuilla ansio- tai eläketulosäästöillä.

Viime aikoina on vaadittu muun muassa varallisuusveron palauttamista. Näitten ajatusten esittäjät lienevät täysin tietämättömiä niistä syistä, joiden vuoksi vero haudattiin vuoden 2006 alusta. Oikeilla suhteilla, joita vauraimmilla oli muita enemmän, vero oli lähes kokonaan häivytettävissä. Olen itse ollut tekemisissä erittäin varakkaiden henkilöiden kanssa, joiden verotettava varallisuus oli olematonta. Erilaisten omaisuuserien verotusarvo vaihteli laidasta laitaan. Pörssiosakkeet olivat raskaimmin kohdeltuja. Kiinteistöjen ja maaomaisuuden sekä listaamattomien osakkeiden verotusarvot olivat murto-osa niiden todellisista arvoista. Täysin verottomia varallisuusverotuksessa olivat talletukset ja joukkolainat. Monen omaisuuserän käypä arvo oli tuskin edes määriteltävissä, minkä vuoksi verohallinto taisi huokaista helpotuksesta, kun verosta päästiin eroon.

Osinkoverotuksemme on muuttunut tilkkutäkiksi, joka vuosittaisilla kokoon parsimisilla on muuttunut entistä sekavammaksi ja epäjohdonmukaisemmaksi. Ennen vanhaan veromuutokset pohjustettiin komiteatyöskentelyllä. Aikaa kului, mutta lopputulos perustuikin sitten asiantuntijoiden näkemyksiin. Nyt poliitikot päättävät seikoista, joista heillä ei ole juuri lainkaan asian edellyttämää asiantuntemusta. Osinkoverofarssi kahden vuoden takaa oli piinallista seurattavaa.
Osinkoverotus on piensijoittajien kannalta lähes täysin kaksinkertainen, sillä samat varat verotetaan sekä yhtiössä että osingonsaajan verotuksessa. Alhaisimmillaankin osinkoihin kohdistuva kokonaisvero on 40,4 prosenttia.

Edellä oleva koskee siis piensijoittajia. Suursijoittajat saavat usein sekä osinkonsa että luovutusvoittonsa täysin verotta. Tähän onnelliseen verorälssiin kuuluvat esimerkiksi vähintään 10 prosenttia omistavat suuromistajat, sijoitusrahastot, vakuutuskuoren alla hoidetut salkut sekä yleishyödylliset yhteisöt, jotka tosin pääosin hoitavat sellaisia tehtäviä, jotka muuten lankeaisivat julkisen sektorin hoidettaviksi.

Voi hyvällä syyllä kysyä miksi verottaja subventoi rahastosijoituksia suorien osakesijoitusten kustannuksella. Rahastoyhtiöitä omistavat pankit ja pankkiiriliikkeet tuskin tarvitsevat tällaista tukea. Subventointi kohtelee kaltoin kotimaisia yrityksiä, sillä suorat osakesijoitukset kohdistuvat valtaosin kotimaisiin osakkeisiin. Rahastot sijoittavat pääosin ulkomaisiin kohteisiin.

Myös vakavaraisten listaamattomien yritysten omistajia kohdellaan osinkoverotuksessa pörssiyhtiöiden pienomistajia huomattavasti hellemmin. Ainoana maana maailmassa Suomi rankaisee pörssiyhtiöitä muita yrityksiä kovemmalla osinkoverotuksella. Ilmeisesti ei haluta, että yhtiöt hakeutuvat pörssiin kasvun edellyttämän rahoituksen turvaamiseksi. Pannassa ovat näköjään myös pörssilistauksen tuoma julkinen osakekauppa ja avoin tiedottaminen.

Useimmille ulkomaisille sijoittajille verotus ei ole mikään ongelma. Tämä selittää osaltaan monen menestyvän suomalaisen yhtiön liukumisen ulkomaiseen omistukseen, millä saattaa olla ikäviä seurauksia työpaikkojenkin sijainnin suhteen.

Kun 1990-luvun alkuvuosina ansiotuloverotus ja pääomatuloverotus eriytettiin toisistaan, maamme eturivin veroasiantuntijoiden suosituksesta jälkimmäisestä tuli tasavero. Progressiivinen vero johtaa epäoikeudenmukaiseen lopputulokseen, kun pääomatulot eivät kerry tasaisesti kuten palkat ja eläkkeet ja kun pääomatuloihin liittyy myös varsin konkreettinen tappioriski. Pääomatuloon ei liity muitakaan palkkatulon etuja kuten työsuhdeturvaa tai eläke- ja loma-ansaintaa.

Poliitikot päättivät kuitenkin asiantuntijoista piittaamatta tuoda progressiivisen verotuksen myös pääomatuloihin vuodesta 2012. Tosin korkotulojen lähdevero jätettiin jostain syystä progressiivisuuden ulkopuolelle. Muutenkaan veroneutraliteetti ei toteudu pääomatulojen verotuksessa, sillä esimerkiksi vuokratuloa kohdellaan lempeämmin kuin piensijoittajien osinkotuloa. Progressiivisuuden tuominen pääomatuloihin on eräänlainen ”sesam aukene” niille poliitikoille, joille kansalaisten säästämisinto on vastenmielistä. Lähes vuosittain progressiivisuuskynnystä on peukaloitu alaspäin ja marginaaliveroa korotettu. Julkisten lausuntojensa perusteella valtiovarainministerimme näyttää olevan valmis jatkamaan tätä pelleilyä veronmaksajien kustannuksella.

Marraskuussa 2014 maamme johtaviin veroasiantuntijoihin kuuluva Janne Juusela esitti EVAn julkaisemassa kirjasessa oman ehdotuksensa osinko- ja pääomatuloverotuksen uudistamiseksi (ks. myös kirjoituksemme ”Osinkojen verotus kaipaa uudistamista”, 16.11.2014). Juuselan malli on yksinkertainen, selkeä ja johdonmukainen. Se on myös oikeudenmukainen ja johtaa kaikkien pääomatulojen neutraaliin verotukseen. Juuselan mallissa veropohja on laaja. Näin ollen se johtaisi mitä ilmeisimmin hyvään lopputulokseen myös veronsaajan eli valtion kannalta. Apu olisi siis lähellä, mikäli haluttaisiin kertaheitolla päästä eroon yhä sekavammaksi muuttuneesta osinkoverotuksesta.

Viime aikoina on keskusteltu paljon myös perintöverotuksesta. Tämä veromuoto on sikäli omituinen, että perinnönsaajalla on harvoin käteisvaroja veron suorittamiseksi. Yleensä perityt varat ovat sellaisessa muodossa, ettei niitä pysty myymään lainkaan tai ei ainakaan nopeasti aiheuttamatta turhaa vahinkoa. Esimerkkejä tällaisista perintövaroista ovat yritysosuudet, kiinteistöt ja maaomaisuus. Perintöveron ongelmallisuuden vuoksi siitä luovuttiin Ruotsissa vuonna 2005 ja Norjassa viime vuonna. Virolla ja Venäjällä ei ole koskaan ollut perintöveroa.

Viime vuonna edesmennyt Janne Niska siirsi testamentilla yritysryhmänsä yhdeksälle työtoverilleen. Yritysosuuksilla on huomattava arvo paperilla, mutta niillä ei ole lainkaan toissijaismarkkinoita. Miljoonien eurojen käteisvarojen hankkiminen perintöveroon ei taida kovin monelta onnistua. Tänä vuonna korkein marginaalivero tällaisessa tapauksessa on peräti 36 prosenttia perinnön arvosta.

Poliitikkojemme johtopäätökset perintöverosta ovat päinvastaiset kuin naapurimaissamme. Valtiovarainministeri Jutta Urpilaisen johdolla perintöveroa on kiristetty rajusti vuodesta 2012 alkaen. Eipä ihme, että osa maksukykyisimmistä veronmaksajistamme on ilmoittanut joutuvansa lähtemään maasta perintöveron vuoksi. Todennäköisesti huomattavasti suurempi joukko on jo lähtenyt veropakolaisiksi kaikessa hiljaisuudessa. Sananlaskun mukaan ahneella on tietty loppu.

Kim Lindström

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Miten osakkeiden kokonaistuotto muodostuu?

Su, 05/04/2015 - 22:27

Alkuvuonna 2015 osakekurssit ovat kohonneet laajalla rintamalla sellaista tahtia, että lienee syytä palautella mieliin, miten osakkeiden kokonaistuotto muodostuu pitkässä juoksussa. Tarkastelen tässä merkinnässä eri osatekijöitä, jotka muodostavat sijoittajan kokonaistuoton osakkeiden ostohetkestä myyntihetkeen.

Hulluimmissa kuulemissani arvioissa minulle on kerrottu osaketuottojen olevan täyttä sattumaa ja arpapeliä. Näin asia ei tietenkään ole, mihin pureudun tässä merkinnässä tiivistetyssä muodossa.

Yksinkertaistetussa mallissa osakkeenomistajan tuotto muodostuu kahdesta tekijästä: osakkeiden myyntituloista (“aktiivinen” pääomavoitto muilta sijoittajilta) ja osingoista (“passiivinen” tulo suoraan yhtiöltä itseltään).

Aavistuksen edeltävää yksityiskohtaisemmassa osakkeiden kokonaistuoton mallissa on kolme tekijää, jotka esittelen seuraavassa.

1. Liiketoiminnan kasvu

Lähtökohtaisesti jokaisen liiketoiminnan arvo määräytyy pitkällä aikavälillä sen mukaan, kuinka paljon päivittäinen prosessi luo jakokelpoista voittoa. Liiketoiminnan kasvun vaikutus omistaja-arvoon kiteytyy nimenomaan voittojen kasvuun, sillä liiketoiminnan absoluuttisen kokoluokan – kuten liikevaihdon, henkilöstömäärän ja maantieteellisen peiton – kasvu ei vielä mahdollista omistajan palkitsemista entistä suuremmin osingoin. Ja tulevat osingothan ovat osakkeen arvonmäärityksen perusta.

Huomionarvoista liiketoiminnan kannattavan kasvun osalta on, että markkinat ennemmin tai myöhemmin noteeraavat yhtiön voittojen kasvun, mikä välittyy osakekurssiin – ja sitä kautta sijoittajan pääomavoittoihin.

2. Osingot

Pitkäjänteiselle omistajalle osinko on ainoa tulovirta, joka realisoituu sijoitusaikana. Jos Warren Buffettin lentävän lauseen ”my favourite holding period is forever” ottaa kirjaimellisesti, osingot ovat omistajan ainoa tulonlähde. Tästä perspektiivistä tarkasteltuna vain osakekohtaisen osingonjaon kasvu perustelee pitkällä tähtäimellä osakekurssin kestävän nousun.

Yhtiö maksaa osingot käteiseksi muodostuvasta tuloksestaan. Kun muut tekijät säilyvät ennallaan, voidaan karkeasti todeta korkean osingonjakosuhteen (osinko suhteessa tulokseen) yhtiöiden sisältävän verrokkiyhtiöitä matalamman kasvunäkymän tulevaisuuteen.

Jos yhtiö kuitenkin jakaa osinkoa kohtuullisesti ja kykenee samalla investoimaan liiketoimintansa kasvuun (kohta 1), muodostavat osingot tavallaan ylimääräisen tuoton sijoittajalle. Siitä saa luonnollisesti suurimman hyödyn uudelleensijoituksin – silloin salkussa sekä pääomavoitot että osingot kasvavat.

3. Arvostustason muutos

Osakkeen arvostustason muutoksessa on kyse yhtiön myyntiin (p/s), netto-omaisuuteen (p/b), osinkoon ja tulokseen (p/e) nähden muuttuvista kertoimista, ei osakekurssin prosentuaalisesta muutoksesta. Toisin sanoen esimerkiksi tilanteessa, jossa yhtiön nettotulos ja osakekurssi kohoavat vuodessa kumpikin 10 prosenttia, jää osakkeen tulosperusteinen arvostustaso muuttumattomaksi, vaikka osakekurssi kohosi.

Käytännössä osakkeiden arvostustasot muuttuvat päivittäin, koska liiketoiminnan kasvutekijä (kohta 1) ei muutu yhdessä yössä. Osakekurssit sen sijaan poukkoilevat pörssissä useita prosentteja päivän sisällä, lähinnä tulevaisuutta koskevien kasvuoletusten muuttumisen ja markkinauutisten johdosta.

Arvostustason muutosta voidaan tarkastella sekä yhtiöittäin että koko pörssi-indeksin osalta. Pitkällä aikavälillä sijoitustuottoihin vaikuttaa paitsi yksittäisen yhtiön laadun – ainakin oletetun sellaisen – kohoaminen, myös koko pörssissä mahdollisesti trendinomaisesti nousevat arvostuskertoimet.

Toisin sanoen liiketoiminnasta ja sen kasvusta (kohta 1) saatetaan pitkässä juoksussa maksaa alati korkeampia kertoimia, mikä muodostaa sijoittajalle osin spekulatiivisen tuottoelementin kokonaistarkasteluun. Muistutettakoon, että myös arvostuskertoimien laskutrendi on täysin mahdollinen sijoitusaikana, mikä puolestaan syö sijoittajan kokonaistuottoa. Tämä varoitus ei uskoakseni ole tuulesta temmattu etenkään tämän päivän markkinatilanteessa.

Kun osakekurssit kohoavat keskuspankkijohtoisten elvytystoimien vuoksi nopeammin kuin reaalitalous ja yhtiöiden tositilanne kohenevat, on kyse puhtaasti arvostuskertoimien noususta. Kysymys kuuluu, kuinka pitkäkestoista kertoimien inflatoituminen on.

Summa summarum

Kolme edellä esitettyä osatekijää yhdistämällä osakkeiden kokonaistuotto muodostuu seuraavan kaavan kautta:

Sijoitustuotto = Osinko (%) + Liiketoiminnan kasvu (%) + Arvostustason muutos (%)

SIJOITUSKIRJAT OVAT SAATAVILLA HUHTIKUUSSA SIGNEERATTUINA TARJOUSHINNOIN! (hinnat sisältävät postituksen ja ALV:n):

Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen 14,90 euroa (norm. 19,90 euroa).

Hajauta tai hajoa 19,90 euroa (norm. 25,00 euroa).

Molemmat kirjat pakettihintaan 29,90 euroa (norm. 39,90 euroa).

Siirry tilauslomakkeelle

Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).

Photo credit: Dave Dugdale / Foter / CC BY-SA

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Naisten ja miesten välillä on eroja – myös sijoittamisessa

La, 04/04/2015 - 07:21

Tutkimme sukupuolten välisiä eroja sijoittamisessa. Tutkimuksesta kävi ilmi, että miehistä 45 prosentilla on sijoituksia, kun naisilla luku on vain 33 prosenttia. Sekä naisilla että miehillä tavallisin sijoituskohde on sijoitusrahastot, mutta naisilla pankkitili tulee jo toiseksi. Miehillä toisena tulevat suorat osakesijoitukset.

Naiset karttavat siis riskiä siinä missä miehet hakevat sitä. Yli seitsemän kymmenestä suomalaisesta pitää riskiä hakevaa miestä ensisijaisena vastuunkantajana yhteisen talouden tuloista.

Oli vastuunkantaja kuka tahansa, pitkäaikaissäästäjän tulisi aina sijoittaa säästönsä osakkeisiin, esimerkiksi rahastojen kautta. Vain siten saa merkityksellistä vetoapua talouteensa.

Koska naiset karttavat riskiä, joka osakesijoitusten kohdalla kuitenkin laskee ajan myötä, heidän pitkäaikaisten sijoitustensa tuotto-odotukset ovat kättelyssä alhaisemmat kuin miesten. Toisaalta naiset ovat kurinalaisempia ja pitkäjänteisempiä sijoittajia. Miehet käyvät usein aktiivisesti kauppaa kadottaen siten tuotto-odotuksensa ylimääräisiin kuluihin ja yrityksiin ajoittaa markkinoita.

Vastanneista 61 prosentilla ei kuitenkaan ollut sijoituksia ollenkaan. Merkittävimmäksi syyksi molemmat sukupuolet listaavat sen, että rahaa ei riitä sijoitettavaksi (miehet 59 % ja naiset 60 %). Toiseksi yleisin syy sijoitusten puuttumiselle on kiinnostuksen puute ja kolmantena tulee osaamattomuus.

Kuitenkin jo pienellä kuukausisäästöllä voi saada merkittävän pesämunan. Jos esimerkiksi 25-vuotias säästäisi edes 50 euroa kuukaudessa ja saisi keskimäärin 7 prosentin vuotuisen osaketuoton sijoituksillensa, säästöt kasvaisivat 120 000 euroon eläkeikään mennessä. Lisäksi säästäminen ei tarvitse olla vaiketa. Riittää kun aloittaa automaattisen kuukausisäästämisen ja valitsee säästökohteiksi kustannustehokkaat osakerahastot (lue täältä  vausrastumisen kolmesta kulmakivestä).

Enemmistö (77 %) ei myöskään säästä lapsillensa ja niistä jotka säästävät, moni (63 %) hukkaa tuoton saamisen mahdollisuuden jättämällä säästöt pankkitilille. Mikäli säästöt sijoitettaisi osakkeisiin, lapselle saisi jopa vapaaehtoisen eläkeratkaisun muutamalla tonnilla. Kunhan muistaa minimoida kulut.

 

Mitä mieltä sinä olet? Mistä sinä haluaisit näkökantoja? Kirjoita kommentti tai ota yhteyttä. Minut tavoittaa sähköpostitse osoitteesta martin.paasi@nordnet.fi, Twitteristä tunnuksella @MartinNordnet ja puhelimitse numerosta 050 5918292. Kuvan lähde: Dollar Photo Club

Kategoriat: Suomenkieliset blogit

Osinkosijoittajan huoneentaulu

Pe, 03/04/2015 - 14:53

Osinkokasvun strategiassa sijoittaja ottaa ajan mittaan kaiken hyödyn irti korkoa korolle -tekijästä. Strategian mukaan osakkeita ostetaan säännönmukaisesti lisää jatkuvasti osingonmaksukykyisistä yhtiöistä. Näiden yhtiöiden kategoriassa omistukset keskitetään yhtiöihin, jotka kykenevät vuosittain kasvattamaan osaketta kohden maksamaansa osinkoa. Nämä osingot uudelleensijoittamalla osakesalkku kasvaa eksponentiaalisesti pitkässä juoksussa. Listaan tähän merkintään osinkosijoittajan seitsemän muistisääntöä.

Muistisääntö numero yksi: Sijoita osingot uudelleen aina, kun se on mahdollista. (Manifestistani huolimatta pikkusiskoni ohjaa tämän kevään osinkotulonsa hiustenpidennykseen, koska se kuulemma ”leventää voittomarginaaleja” Q3:lla)

Muistisääntö numero kaksi: Osinkojen uudelleensijoittaminen osakekohtaista osinkoaan kasvattaviin yhtiöihin tarjoaa pitkällä aikavälillä salkun osinkovirtoihin (eli sijoittajan passiivisiin tuloihin) parhaan mahdollisen nousuvivun, mikäli uusia sijoituksia palkkatuloista tai velkarahaa ei hyödynnetä sijoitustoiminnassa.

Muistisääntö numero kolme: Älä tavoittele osinkokasvun strategiassa kuuta taivaalta, vaan sijoita kestävään osingonjaon kasvuun, jossa yhtiöön jää nettotuloksesta riittävä osuus kasvuinvestointeihin. Varmistu paitsi alle sadan prosentin osingonjakosuhteesta myös siitä, että osingonjaon kasvuvauhti ylittää kevyesti inflaatiovauhdin. Tällöin salkun osinkovirran reaalinen ostovoima kasvaa jatkuvasti, mikä lienee sijoitustoiminnan viimekätinen päämäärä.

Muistisääntö numero neljä: Sijoittajan, joka palauttaa osinkotulonsa pörssiin, on syytä toivoa kurssiromahdusta. Kurssinousu on osakkeiden netto-ostajan vihollinen – tekijä, joka kasvattaa suoraan sekä osinkojen uudelleensijoittamisen että palkkatuloista tehtävien uusien sijoitusten kustannuksia (kiinteällä euromäärällä saa kappalemääräisesti vähemmän osakkeita ja siten vähemmän tulevia osinkoja). Sen sijaan matalat kurssitasot ovat osinkosijoittajan todellisia ystäviä. Eipä ole ihme, että myös voittovarojen uudelleensijoittaja Warren Buffett lausuu Kreikan euroerosta ymmärtäväisiä kommentteja.

Muistisääntö numero viisi: Kun olet tehnyt kaikkesi osinkojen uudelleensijoittamisen ja yhtiövalinnan osalta, säästä palkkatuloista lisäsijoituksiin aina, kun se vain on mahdollista. Lisäostot on yleensä hyvä tehdä säännöllisesti, jolloin ajallinen hajautus toteutuu itsestään – lisäosakkeita tulee hankittua salkkuun sekä huipulta että pohjalta, keskimääräisen hankintahinnan muodostuessa kohtuulliseksi.

Muistisääntö numero kuusi: Vältä pääoman luovutuksesta maksettavia veroja lain sallimissa puitteissa ja järjen rajoissa. Hyödynnä esimerkiksi luovutustappiot verotehokkaasti keventämällä omistusta arvostustasoaan selvästi kohottaneissa, voitollisissa sijoituksissa. Hyödynnä myös sijoituslainan korkojen vähennyskelpoisuus. Älä kuitenkaan pelkää veroja kuin ruttoa, jos osakkeen arvostustaso kohoaa sellaiseksi, ettei sillä ole enää mitään tekemistä reaalimaailman kanssa. Pääsääntöisesti tee enemmän ostoja kuin myyntejä – tuottosihan on vuosittain kasvava osinkovirta, eivät hätäisesti kyhätyt myyntivoitot. Ansaitse osinkoja myös verottajalle “korvamerkitylle” osuudelle salkustasi!

Muistisääntö numero seitsemän: Omaksu pitkäjänteinen suhtautuminen sijoitustoimintaan, anna itsellesi lupa innostua osinkostrategian noudattamisesta ja lopuksi, muista tärkein: salli ajan tehdä työnsä korkotekijän kautta.

Seuraamalla näitä muistisääntöjä sijoittaja tulee huomioineeksi pitkäjänteisen osinkosijoittajan menestyksen kaikki kulmakivet: osinkojen uudelleensijoittamisen, osakekohtaisten osinkojen kasvun, kurssinousun vaikutuksen strategiaan, uudet sijoitukset palkkatuloista, verotuksen ja riittävän aikahorisontin.

Ps.

Muistisääntö numero kahdeksan: Tee hyvissä ajoin pitkäjänteinen suunnitelma, milloin siirryt osakkeiden netto-ostajasta osinkovirtojen kuluttajaksi.

SIJOITUSKIRJAT OVAT SAATAVILLA HUHTIKUUSSA SIGNEERATTUINA TARJOUSHINNOIN! (hinnat sisältävät postituksen ja ALV:n):

Hyvästä yhtiöstä hyvään sijoitukseen 14,90 euroa (norm. 19,90 euroa).

Hajauta tai hajoa 19,90 euroa (norm. 25,00 euroa).

Molemmat kirjat pakettihintaan 29,90 euroa (norm. 39,90 euroa).

Siirry tilauslomakkeelle

Blogi ei sisällä sijoitussuosituksia, eikä kirjoituksen tarkoituksena ole laatia tekstissä mainituista yhtiöistä tai edes niiden osista sijoitusanalyysiä, taikka antaa osakkeesta suositusta tai tavoitehintaa. Kirjoittajaa voi seurata myös Twitterissä (@JukkaOksaharju).

Photo credit: shewatchedthesky / Foter / CC BY-NC-ND

Kategoriat: Suomenkieliset blogit